修远求索:关于套利

修远求索:关于套利
 

修远求索:关于套利
华尔街有句谚语叫：“给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子”。套利与股市的状况无关，无论是牛市、熊市、平衡市。其主要的风险是宣布的事件未如预期般发生。

套利是巴菲特的财技之一。巴菲特早期做私募基金时，大约每年有40%的资金在做套利（见《投资大家巴菲特》一书，1958年到1969年致股东信）。套利使巴菲特在市场情况不好时，其他基金大都亏损时，保持了投资组合的盈利。其实巴菲特的常规股票投资也是亏损。

巴菲特说：套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利，大部分的情况下，套利者期望不管股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高? （引自巴菲特1988年致股东信）。

格雷厄姆给出了一个套利的公式：

年度报酬＝［CG 一L ( 100 ％一C )］ / YP

C＝可预期的成功机会，以百分比表示

G＝事件成功时可预期的利益

L＝事件失败时可预期的损失

Y ＝该期握有股票的时间，以年为单位表示

P ＝该证券目前的价格

但真正学会套利操作并不容易。我对套利亦在研究之中，其实分析中的误区自己是很难发现的，所以找了几个案例，试做一番分析，主要是抛砖引玉，希望大家多提宝贵意见。以下是近期已完成或已发生的三个套利案例：攀钢重组、招行并购永隆银行可口可乐收购汇源。

其实套利的时间应该不同步，或前或后，只是我在9月17日时正好做了一个几个套利机会间的价格统计，所以按9月17日价格来分析，并按格老公式来做分析取舍。

一、攀钢重组套利：

在市场大幅下跌时，攀钢股价一直在现金选择权9.59附近，市场认为攀钢重组有变，股价出现大幅波动，8月5日攀钢公告，原计划未变，巴菲特说：要在公告后进行套利，此时套利机会显现。

但市场有两点忧虑：一是攀钢重组后，现在钢铁股估值甚低，攀钢会大幅下跌，攀钢股东会都选择行使现金选择权，则上市地位不保。二是证监会可能不会通过重组方案。

当时我对这两点分析如下：一是攀钢发行有认股权证，在11月28日到期，这部分权证行权后会保持10%的流通股本，所以可以保持上市地位。二是证监会是否会批准，攀钢的重组方案经股东大会和国资委批准，按以往惯例，证监会也会批准，其实证监会和重组没有什么利害关系，不获批的可能性不大。但这是一个不确定因素。

其后鞍钢集团在二级市场增持股票，8月15日公告，鞍钢增持股份达5%，8月14日股价最低到过6.25元，与9.59元的现金选择权比，有53%的套利空间，其后鞍钢集团有不断增持，这个类似条件概率，在有新的有利条件出现后，套利的确定性也越来越高，风险越来越低

9月1日公告攀枝花地震对公司有影响。股价又出现大幅波动，如果地震对攀钢资产造成大的损失，则重组方案是否有变？不过地震是估计不出来的，是黑天鹅事件。其后鞍钢集团继续增持，看来重组方案未有变化。

这是在9月17日做的一个分析。现金选择权在9.59元，当时攀钢已公告8元左右增持。按当天价格8元计算，到期收益为1.59元，成功概率大约95%，如证监会未批，则会失败，但概率较小，如5%，重组大约会在11月28日前完成，期限大约为3个月。当时钢铁业的平均市净率大约为1.3倍，按攀钢3.33元净资产，如失败，股价可能会跌到4.33元。可预期的损失为3.67元。则按格老公式，（1.59*95%—3.67*5%）/(0.25*8)=66.35%。

10月25日公告，公司重组获证监会通过。并提供二次现金选择权。10月28日股价开盘9.15元，最低9.12元。按9.15算，有4.8%的无风险套利空间。11月28日认股权证到期行权，重组应该在11月28日前完成，一个月时间，年化收益率为57.6%（以上是简化计算，未考虑手续费的影响）

11月5日公告：第二次现金选择权权利将采取权利锁定股东账户的方式，即

鞍钢集团将向首次现金选择权申报期内未申报现金选择权的有选择权股东派发第二次现金选择权权利，且在权利存续期内无论该股东账户如何买卖攀钢钢钒股票，其所持有的第二次现金选择权权利将不受影响，直至第二次现金选择权实施完成。

这时钢钒套利变成了一个连环套利的游戏。如果在现价11月6日9.47元买入钢钒，因攀钢公告未申报首次现金选择权的股东，可在两年后申报二次选择权，保证年固定回报率不低于6%，相当于是一个债券，现金选择权与帐户绑定，但是其间股东可做钢钒买卖操作，不影响后续行权，只是在到期后，在帐户上要有相应攀钢股票，就是说6%的年收益是确定无疑的。但在两年后才能拿会本金和利息。而钢钒的权证将在11月28日行权，公告权证行权的股东不享有现金选择权，这部分股东势必要在二级市场卖出，参考钢铁股现在的估值，攀钢跌到3元以下皆是有可能的。如做套利，对投资者来说，会有三种情况出现：

1、如果能在放弃首次申报权后的首日开盘卖出。则在跌到3元左右回补，当然你短期帐户上是浮亏的，必须持有两年到期，会有2.5倍的回报。

2、 如不能顺利卖出，也许是连续跌停，则持有到期，在首次现金选择权9.59的基础上获得6%的年回报率。

3、如果两年内经济好转，钢铁股估值上升，超过10.55的现金选择权，则卖出后会有超额回报。

问题这部分资金可能会锁定两年。但最低会获得6%的年收益率。高于同期银行存款和债券。

二、招行并购永隆银行：

永隆银行股价在9月17日为130.6元，有20%的套利空间，当时招行300亿次级债券已募资完成，这个套利的确定性很高，接近无风险套利，实际10月17日招行要约收购永隆流通股，套利完成，时间一个月，年化收益率为240%。

三、可口可乐收购汇源：

这个套利的确定性不高，主观概率视你对反垄断法的了解程度而定，我看了正反两方的观点，觉得都有道理，概率设为50%， 9月17日收盘价为8.73港币，可口可乐要约收购价为12.2元，如成功，潜在获利空间为39.75%，如失败，股价会跌到3.5元，潜在损失为59.91%。期限按210天计算。依据是根据《反垄断法》，经营者集中审查最长期限为180天；假如反垄断审查在180天通过，然后一天时间也不耽误，立刻向审批机关提交“规定的全部文件”，还需要经过30天得知审批结果，合计210天。

年度报酬＝［CG 一L ( 100 ％一C )］ / YP

=（50%*39.75%—50%*59.91%）/(8.73*0.575)=  -2%

如果你更了解反垄断法，认为获批的概率很大。则会得出不一样的结论，如此会获得超额回报。套利的概率视个人的知识结构和主观判断而定，并无一定的标准。

从以上分析看，如在9月17日做套利，首选机会是招行并购永隆银行，年化收益率为240%，而且风险最小。其次是攀钢套利，年化收益率是66.35%。汇源果汁不应该套利，因为收益率为负。当然汇源分析是从我个人的知识结构来分析，其实每个人得出的结论会不同。并不代表汇源套利不会成功。

套利应视风险大小来决定投入的资金，套利分风险套利和无风险套利，风险套利要根据风险程度分散投资，而无风险套利可全部资金投入，甚至可通过融资来使用杠杆，通常认为巴菲特是不使用杠杆的，但其实巴菲特也在套利中使用了杠杆，见<投资大家巴菲特》一书，但巴菲特说，使用杠杆应该是在风险很小时。巴菲特其实现在也在用杠杆，即保险公司的浮存金，所以他投资的公司要求无负债或低负债，否则风险会双重放大。

无风险套利的价差虽然小，因可投入大量资金，所以绝对收益会比较大，如一个无风险套利机会，假设是以上10月25日证监会公告后的攀钢的无风险套利，简化计算，一个月将近5%的收益率，年化为60%，如有1百万资金，因是无风险套利，可全部投入，收益是5万，如用杠杆融资1倍，是10万（以后A股有融资融券，这个杠杆则可实现），相比较，如有1个风险套利的机会，根据风险程度，可投入10%资金，即使一个月收益率是50%，则收益也是5万。与以上无风险套利结果相同，所以有时小价差的无风险套利机会比大价差风险套利机会更吸引人。

其实A股的套利机会不多，大部分套利其实是不值得做的，看很多买重组股票的基金，在停牌前买入，在漫长的停牌过后，因市场大幅下跌，这些股票复牌便连续跌停，大幅亏损便知。所以在A股投资，模仿巴老早期策略会有一定的难度。但以后全流通后套利机会应该会多起来，现阶段如在港股投资，则套利机会比较多，最近11月4日公布的一个套利机会：

私有化盈科数码：电盈11月4日公布，主席李泽楷将通过盈拓，联同第二大股东网通集团，出价每股4.2港元，向小股东全面收购，涉资149.1亿港元。私有化回购价较停牌前2.9港元溢价44.8%。，私有化价格为4.2元。4日股价是3.68元。有14%的套利空间，  按照规定，若要私有化成功，必须要获得至少75%的流通股东同意，并且，还要满足持反对意见的流通股股东比例不超过10%才能成功。如股东大会未获通过，则需一年后才能提出新的方案。这个也有不通过的可能，是风险套利。

参考套利的书：
《投资大家巴菲特》

《像巴菲特一样交易 》

《巴菲特1988年致股东信》

《操盘建议——全球顶尖交易员的成功实践和心路历程》第一章