并购重组经典案例分析

骆训雄律师 2019-01-06

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自2017年10月新发审委成立，IPO审核通过率屡创新低，但与之相对，并购重组市场依旧火爆。并购重组一直是企业发挥协同效应，降低经营成本和费用的重要途径。在此，笔者特别遴选了2个具有代表性意义的实战案例，供学习和参考。

一、第一百货吸收合并华联商厦

第一百货与华联商厦均立足于上海，主营业务高度重合。第一百货主要从事百货等商品零售业务,而华联商厦控股的上海华联超市，是中国第一家上市的连锁超市公司，在全国超市行业处于领先地位。为实现资源的有效配置，提高产业集中度，做强做大优势企业，打造中国的“商业航母”，两家同行业上市公司进行吸收合并。

(一)并购方式

1、华联商厦全体非流通股按1:1.273的比例换成第一百货的非流通股份,华联商厦全体流通股按1:1.114的比例换成第一百货的流通股份,华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货,华联商厦法人资格被注销，合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。

2、双方主要的商用房地产潜在价值以上海立信评估有限责任公司的估价结果为依据；盈利能力指标主要考察合并双方最近三年加权净资产收益率的算术平均值；业务成长性指标主要考察合并双方最近三年主营业务收入增长率的算术平均值。

3、交易方案赋予双方异议股东现金选择权。双方流通股现金选择权价格确定为董事会召开前l2个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％，第一百货为7.62元，华联商厦为7.74元。

(二)几点关注

1、第一百货吸收合并华联商厦开创了我国证券市场上两家上市公司之间吸收合并的先河，其中一家公司注销退出证券舞台，对于我国资本市场的金融创新具有深远影响。

2、该并购有明显的政府干预迹象。第一百货的控股股东是百联集团，百联集团的控股股东是上海国资委，华联商厦的控股股东都是国有股东，且双方的高管都有从政的经历。即便是现在，政府干预企业的现象普遍存在，何况是在计划经济向市场经济过渡的时期。

3、现金选择权华而不实。由于采取停牌措施，股票不能在二级市场进行交易，股东只能在换股和套现之间进行选择，而第一百货前30个交易日加权股价均值为8．69元，华联商厦前30个交易日加权股价均值为8．91元，行使现金选择权的回购价已大打折扣，实际上并不利于保护小投资者的利益。

4、应该肯定，第一百货吸收合并华联商厦的模式是一种创新手段，必然有不完善的一面，但其中的借鉴意义非常重大。

二、攀钢钢钒换股吸收合并ST长钢、攀渝钛业

攀钢钢钒、ST长钢和攀渝钛业是攀钢集团旗下的三家上市公司。作为一家大型国企，攀钢集团内部不同由于主营业务分割严重，难以形成协同效应，攀钢钢筑与攀渝铁业和ST长钢之间存在不同程度的同业竞争和关联交易问题。攀钢集团决定由攀钢钢钒发行股份吸收合并攀渝钛业和ST长钢。

(一)并购方式

1、攀钢钢钒发行A股股份换股吸收合并攀渝钛业和ST长钢，合并完成后，攀钢钢钒作为存续公司。攀渝钛业和ST长钢全体股东有权分别以1:1.78和1:0.82的比例换取攀钢钢钒股份。

2、鞍钢集团担任现金选择权第三方，承诺无条件受让申报行使现金选择权的股份。

3、受金融危机影响，三家公司的股价都远低于现金选择权价格。为缓解第三方资金压力，攀钢钢钒2008年10月24日发布公告，鞍钢集团作出补充承诺，对已经拥有现金选择权的股东提供一次追加选择权：未全部申报行权的攀钢钢轨的股东自动获得第二次现金选择权，可以在两年后以每股10.55元的价格行权；未全部申报的ST长钢和攀渝钛业股票换成攀钢钢钒股票后拥有第二次现金选择权，有权在两年后特定期间按照8.73元股的价格行权。

(二)几点关注

1、本次并购重组最值得称道的是二次现金选择权的设计。一方面有效避免了重组过程中鞍钢集团的财务风险，另一方面也避免鞍钢集团触发要约收购，为重组的顺利进行争取了宝贵的时间。此外，一级市场转为二级市场的过程中，可能由于市场风险等原因存在较多变数，二次现金选择权使得当时选择换股的中小投资者规避了一定的市场风险。此次创新，在我国资本市场中开辟了先河，为以后的同类并购事件提供了解决问题的思路。

2、第三方公司可能是并购公司的救星，也可能成为并购公司的克星。第三方公司面临的主要是资金风险，如果目标公司股东过多行使现金选择权，第三方公司在并购之初就必须储存足够现金，但并购并非一日之功，这使得第三方公司付出大量的现金成本。但另一方面，如果第三方公司收购现金选择权股份超过一定数量（如公司法规定的30%），将触发要约收购。所以，最初的合作协议的约定非常重要。

3、换股吸收合并的方式对于保护中小股东利益是个很好的设计方案。

4、这是同一控股股东的上市公司之间的并购重组，是整合集团资源、避免同业竞争的有效手段。但攀钢钢钒并购后，由于业绩表现不佳，市场并不买账，经历了暂停退市到重新上市，也是比较心酸。

笔者注：以上两例并购案例，创新的并购方案推动了并购事项的顺利实施，也为相关股东带来了可观收益。目前，我国并购重组的法律环境还比较宽松，各种令人拍手叫绝的并购方案时有出现，这一切的背后，都需要有一支具备丰富并购经验的律师团队作为支撑。