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2012年05月25日 00:01 湘财证券 许雯
钨钼板块：产业链结构性调整，大力发展深加工。 公司是全球钨产业链最完整的企业之一，拥有从上游采矿—中游冶炼—下游深加工的完整产业链。在上游领域，公司目前钨精矿产量约为 6500 吨，自给率在 30%左右，其余 70%通过长期合同保障原料来源的稳定；在中游领域，公司目前是全球最大的钨冶炼企业，APT 和氧化钨产能达到 17000 吨。在下游深加工领域，现有钨粉产能 7500吨（未来将新增钨粉产能 3000吨） ，碳化钨粉产能5000吨，混合料产能 4000吨，硬质合金产能2000吨。公司主要产品钨丝的市场占有率达到 70%，高端产品的比例达到 80%。硬质合金产能居全国第三。从产业链结构来看，上游钨精矿毛利率相对较高，在 50%-65%之间，中游产品APT、钨粉和碳化钨粉的毛利率在 15%-30%之间，下游硬质合金毛利率在40%左右， 由于上游钨精矿资源有限，公司将重点发展毛利率较高的硬质合金。随着 13 年九江金鹭的建成投产，公司将在现有 2000 吨硬质合金产能基础上新增 2000 吨硬质合金产能，总产能将达到 4000 吨，硬质合金将成为公司重要的利润增长点。 稀土板块：上游资源整合优势，下游产能集中释放。 稀土板块公司涵盖了从上游稀土开采—中游稀土冶金分离—下游深加工的完整产业链。从上游稀土开采来看，公司作为福建稀土整合的龙头企业，目前已取得福建省颁发的 5 本采矿证中的 4 本，拥有另一本采矿证的 40%。从下游深加工（包括钕铁硼、电池材料和发光材料）来看，公司 3000 吨钕铁硼生产线已全线打通，预计 12 年 6-7 月份达产，目前正处于客户认证阶段，我们认为随着下游客户认证及新客户的不断开拓，钕铁硼产能将逐步释放，成为公司新的利润增长点。电池材料领域，公司拥有贮氢合金粉产能 5000 吨，是国内最大的贮氢合金粉生产商，市场占有率达到30%；三元材料是公司电池材料领域未来发展的重点，5000吨产能已于12年 5投产，公司预计 12 年的销量在1500吨左右，13 年的销售在 3000-4000吨，三无材料产能释放将成为公司的另一个业绩增长点。发光材料领域目前拥有三基色荧光粉 1000 吨，随着公司顺利接收广东珠江荧光粉，将新增 1500 吨产能。总体来看，我们认为稀土板块产能近两年的集中释放是公司业绩增长的重要保证。 房地产板块：土地储备丰富，远期贡献利润。 房地产板块的实施主体厦门滕王阁房地产开发公司，是厦门市十大房地产公司，在成都、重庆、长江和泸州设有公司。目前公司拥有土地储备近 50 万平方米，土地取得时间为 2005 年和 2008 年，价格相对较低，有较强的成本优势。12 年公司房地产板块结算较少，对公司业绩贡献有限，未来随着厦门海峡国际项目，漳州项目及都江堰项目的实施，将使公司远期利润得到保障。 估值和投资建议。 我们预计公司12 年，13年，14年的 EPS 分别为1.15 元、1.76 元、2.23元，对应当前股价的PE 分别为 40.66 倍、26.51 倍及20.89 倍，首次给予“增持”评级。
高端钕铁硼磁性材料有望成为未来两年新的利润增长点2012年05月14日 11:08 中投证券 杨国萍
公司钨业务进一步发展与更趋成熟。 公司目前拥钨资源权益产量 4000吨左右、 APT和氧化钨 1.7万吨、钨粉 7500吨、碳化钨粉 5000吨，4000吨混合料、2000吨硬质合金、2000吨粗钨丝、200亿米细钨丝、1000吨粗钼丝、30亿米细钼丝等钨钼产品生产能力。随着公司对优势钨业生产布局的进一步积极调整，钨产业链将更趋成熟，公司在扩大生产规模的同时、调整了生产的地区布局以及产业链更趋于高端发展。首先，公司在云南租赁的已建成的 5000吨 APT生产线技改完成并已于 1季度投产；另外，公司与五矿有色合作的九江项目一期已经启动，该期项目建设规模为钨粉 3000 吨、硬质合金 2000 吨，且公司在云南和九江的项目均有原料保障，随着这两个地区项目的陆续投产，公司拥有优势的钨产业进一步发展壮大和成熟，有望进一步提升公司的规模效应和盈利能力。
新能源产业链方面，产能进一步扩张，上游仍有望获取稀土资源，钕铁硼磁性材料将成为 2012年业绩增长点。公司新能源产业链目前主要包括 5000吨储氢合金粉、5000 吨锂离子产品、1500 吨荧光粉以及今年投产的 3000 吨高端钕铁硼磁性材料的产能。这些产品中间，我们认为，今年投产、年中可能达产的高端钕铁硼将成为今年业绩增长点，公司该产品有望拥有上游原料保障与下游市场保障，①公司继续整合龙岩地区稀土资源，磁性材料包括电池材料都有望获取有力的原料保障；②公司于日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司（厦钨参股 25%），一定程度上保障了公司钕铁硼材料的下游市场销量、同时进一步提升公司磁性技术。同时我们认为，在这种情况下，不排除公司高端钕铁硼产量未来进一步提升，该产品也有望成为公司 2012年及今后两年业绩明显增长点。 房地产业务：波动性较大，预计海峡国际社区 3 期在 2013 年集中结算，3 期建筑面积约 20万平米、平均销售价格有望过 3万，预计 13年贡献 EPS超过 0.3元。 维持强烈推荐的投资评级，并认为厦钨是值得长期关注的标的。 我们预测公司12-14年 EPS为 1.22元、1.83元和 2.13元，12年业绩主要来源于钨与磁材、13年增量主要来源于磁材生产成熟与地产结算、14 年增量主要来源于九江项目、海峡 3 期剩余结算以及磁材可能扩展。我们认为，厦钨是有色板块中基本面持续向好、业绩增长有保障且有持续超预期因素的公司之一，是一个值得长期关注的标的。 风险提示：钨、稀土产品等价格大幅波动。
钨、稀土全产业推进，硬质合金与钕铁硼产能释放带动业绩增长2012年05月17日 13:10 东兴证券 林阳
1. 钨、稀土全产业推进，资源优势明显
公司是国内唯一同时推进钨产业和稀土产业的企业，公司钨资源储量在 60 万吨左右，拥有从钨矿山、钨冶炼、钨深加工完整产业链。同时公司利用整合龙岩地区稀土资源的契机，积极进军稀土下游深加工产业，公司逐步发展为“以钨、稀土产业为核心，以高附加值下游深加工提升竞争力，以房地产为利润增长点”的行业龙头企业。根据福建省稀土产业发展规划，公司将成为福建稀土资源整合的主要平台，公司在钨、稀土资源控制方面优势明显。 2.钨精矿是公司利润主要来源，硬质合金产能释放提升业绩 公司拥有完整的钨系列产业链，产品包括钨精矿，仲钨酸铵（APT） ，氧化钨、钨粉、碳化钨粉，钨钼丝材和硬质合金等，目前拥有产能：钨精矿 9600 吨，APT 17000 吨，氧化钨、钨粉、碳化钨粉 5000 吨，硬质合金 2000 吨。钨精矿是公司主要利润来源，毛利率在 40%以上。硬质合金产品主要分为切割刀具、矿业刀具和耐磨件，公司硬质合金产品主要包括切削刀具和矿业刀具。公司产品在工艺水平上处于国内领先，产品毛利率在 30%以上，随着公司与五矿合资的九江金鹭 2000 吨硬质合金项目的逐步达产，公司硬质合金产能释放将显著提升公司业绩。 3. 积极开拓稀土及下游深加工产业 公司已建立了上游稀土采选-冶炼分离-下游稀土深加工产品的完整产业链。稀土资源方面，目前福建省仅 5 本稀土采矿权证，公司拥有其中 4 本， 目前福建省基本确定由公司整合省内所有的稀土资源。 福建龙岩地区离子型稀土远景储量达 200 万吨以上，占全省储量的 50%以上，是福建省稀土储量大、资源最丰富的地区。公司控股的龙岩市稀土开发有限公司将负责开发龙岩地区的稀土资源。除了积极开拓稀土资源，公司也大力发展附加值高的稀土下游深加工业务，公司与日本专家合作研发高端钕铁硼磁性材料，3000 吨/年的钕铁硼磁性材料有望于 2012 年投产，预计实际产量在 1000 吨左右。为稳定磁性材料销量和提升磁性材料技术水平，公司与日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司（公司参股 25%），生产新能源汽车电机，研发样机已开始测试。 4. 新能源材料和房地产业绩贡献有限 新能源材料和房地产业务也是公司利润来源。公司从事锂电池正极材料的研发和生产，产品包括钴酸锂、磷酸亚铁锂、锰酸锂和三元合金等，目前产能合计 1500 吨左右。但新能源汽车产业在国内的发展路径目前并不清晰，发展存在的不确定性，我们认为短时期内锂电池正极材料需求出现爆发式增长的可能性并不大，此业务为公司贡献业绩比较有限。房地产方面，公司控股子公司厦门滕王阁房地产开发有限公司主要经营房地产开发和物业管理，在建项目有成都鹭岛国际项目及厦门会展中心海峡国际社区项目。我们预计海峡国际社区三期项目预计将于 13 年底竣工结算，公司 2012 年房地产业务预计收入 18 亿元，贡献净利润 1 亿元左右。 5. 公司业绩预测与敏感性分析 综上所述,我们假设公司 2012—2014 年钨精矿产量分别为：6300 吨、7000 吨、7500 吨；APT产量分别为：1.7 万吨、1.7 万吨和 1.7 万吨。钨精矿价格分别为 12.5 万元/吨、12.5 万元/吨和 12.5 万元/吨；APT的价格分别为：19.0 万元/吨、19.0 万元/吨和 19.0 万元/吨；碳化钨和钨丝的价格分别为：30.5 万元/吨、44.5 万元/吨，并在此基础上测算公司 2012 年~2014 年的 EPS分别为：1.22 元、1.66 元和2.11 元。 结论： 公司在钨和稀土产业占据资源优势，具备较强的资源控制能力，同时积极推进下游深加工产业链的拓展，2012 年公司硬质合金和高性能钕铁硼材料产能释放将提升业绩，同时公司将成为福建省稀土资源整合的平台，公司发展前景看好。预计公司 12-13 年 EPS 为 1.22 和 1.66 元，公司资源优势明显，技术竞争力突出，首次给予推荐评级。 风险提示： 1）钨、稀土价格大幅波动对业绩造成的影响 2）新建项目产能释放进度低于预期 |
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