退市只是保护投资者利益的“头道菜”退市只是保护投资者利益的“头道菜”
继深圳证交所在4月20日发布的《创业板股票上市规则》中明确了创业板上市公司退市规则后，4月29日，上海、深圳两家证交所又在同一天分别发布新制订的主板、中小板退市规则征求意见稿。以此为标志，起始于2001年的主板市场，但在近几年陷于停滞的A股市场上市公司退市制度再度被提上桌面，这被作为市场管理部门加强市场规范化建设的一个重要举措，受到了舆论的高度评价。
新规定有制度创新
长期以来，我国资本市场管理层在公司退市方面的拖拉、迟疑一直饱受批评，而退市制度的建立，被视为我国资本市场加强法制建设、净化市场环境、提升市场投资价值的一个重要行动。现在，两家交易所建立起比较完善的退市标准，这体现了管理部门积极听取市场意见，建设健康市场的一种努力方向，可以相信的是，随着这项制度的建立并且有大量退市公司的真正出现，有助于投资者提高风险意识，从而在一定程度上克服目前弥漫于市场上的过度炒作风气。 但是，对于中国资本市场来说，公司退市并不是新鲜事。我国的《公司法》明确规定了退市制度，主板市场上并且进行过公司退市的尝试，从2001年上海的水仙电器退市开始，至今已有40多家公司因为丧失上市资格而退市。但是，一个不必讳言的事实是，最近几年退市已成为稀见现象。这并不是资本市场上市公司质量提高了，而是因为原有的规定过于粗放，留下的伸缩空间过多，使退市公司有过多的回旋余地。相比之下，此次作出的退市新规，加强了对退市公司的约束，无疑是一大亮点。 比如，创业板对公司暂停上市的考察期缩短到一年，并且将追溯财务造假，而造假如果导致两年净资产为负则直接终止上市。对退市公司中流行的借壳重组，规定只给一次机会补充材料，同时不能靠非经常收益恢复上市。这些规定都缩小了公司为避免退市而回旋的空间，保证了退市的严肃性。在主板和中小板市场，新规明确公司连续两年净资产为负、连续四年营业收入低于1000万元将符合退市条件。单单按照这样的标准，目前沪深两市的主板就有数十家公司已经撞线，将直面退市的威胁。 创业板、主板、中小板三个市场的退市新规接踵发布，在市场上已经产生了广泛的影响，4月20日创业板退市规定发布以后，随后的两个交易日创业板指数分别大跌5 .25%和1.29%。在主板、中小板退市的征求意见稿发布以后的第一个交易日即5月2日，尽管当天的A股大盘因证监会公布的其他利好政策而出现上涨，但原来炙手可热的ST股顿时遭遇迎头痛击，两市有80多个ST股票出现跌停板行情。这表明，退市新规已经对垃圾股产生了威慑力，A股市场上久治不愈的炒作绩差股之风有望得到遏制。
退市制度为什么硬不起来
但是，在我们为建立起较为完善的退市制度而庆幸的时候，却必须直面一个现实的问题，为什么当年轰轰烈烈开展起来的退市，到现在已归于沉寂？现在重启的退市是不是会重复当年这种虎头蛇尾的老路？值得深思的是，这几年公司退市公司在主板市场上未曾出现，主要是因为从2007年开始实行的新会计制度可将一次性收入算作当年盈利，这给了一些濒临退市的公司以救命机会，它们可以通过获得政府补贴等途径继续混迹于市场。这种制度安排带来的一个后果是，退市规定变成了一纸空文，退市失去了它应有的严肃性。 从表面上看，退市出现的悄然变化是会计制度修改使然，其实我们更应该想到的是，会计制度为什么会有这样的修改？更深刻的原因就在于政府需要挽救这些面临退市威胁的公司，让它们能够保住上市资源。而政策面上之所以会有这样的变动，是因为看到了退市并没有真正起到保护投资者利益的作用，在一定程度上，它反而使投资者陷入了血本无归的痛苦之中。一个公司遭遇退市，其责任在于公司管理层，但是，当公司退市的时候，管理层除非出现个人问题，并不会受到追究，尤其是国资控股的上市公司，其管理层都会由政府重新安排，退市的后果只是由投资者单方面地承担，这种制度安排显然蕴含着不公平，一项打着保护投资者利益旗号的规定，最终的实际效果却是损害了投资者利益。 显然，简单的要求丧失上市资质的公司退市，固然痛快，但如果投资者的利益因而受到了损害，这无疑起不到退市所应该达到的效果。当然，投资股市存在着巨大的风险，这种风险不仅包括交易市场上股价下跌所带来的损失，也包括公司丧失上市资格后的退市风险。退市制度的推行，可以让投资者提高风险意识，根据“买者自负”的原则，这是他们必须付出的代价。但是，这些分布于社会上的投资者，对公司经营失败并无直接责任，相反，他们是公司管理层经营失败的受害者。投资股市确实有风险，但这种风险应当更多地落在风险的制造者头上，只有这样，投资者才会表现得口服心服，退市才是有意义的。很显然，以往的退市制度在这方面暴露出了它的先天不足，正是由于这个原因，管理部门才尽可能地运用会计手段等市场化原则来延缓一些公司的退市，希望它们能够起死回生，避免给投资者造成损失。那么，当今天管理层重塑退市威严的时候，这显然是必须考虑的一个重要问题。
问责赔偿制度必须配套
一个公司退市，这无论对公司还是对它的投资者来说，都不是一件好事。既然不是好事，就必须有人为退市承担相应的责任。公司遭受损失自不在话下，一旦退市，它就失去了利用资本市场寻求公司发展的可能性，起码是丧失了再融资的基本条件，而一些公司高管更是因退市也无法将自己持有的创业股票套现牟利；投资者承担损失也不在话下，投资者是公司的股东，从理论上来说需要对公司负股东责任，公司退市，意味着其股票只能在三板市场交易，其股价自然会大幅度下跌，投资者将要遭受财产损失。但是，就这两个方面来说，公司遭受的损失与其对公司的管理、经营出了问题有直接关系，而投资者遭受的损失充其量只是投资失误，由于目前公司治理制度的普遍缺失，要求他们履行股东责任，只是满足了理论上的要求，实际上对他们来说是不公平的。 建立公司退市制度，不是为了退市而退市，而是为了保护投资者的利益。根据这样的原则，管理层有必要在推出退市制度的同时，建立起与之配套的惩处制度。这些创业板公司在上市时，都进行了精心包装，但退市的事实却证明，这种包装基本上是不符合公司实际的。在现行的股票发行制度下，它们在IPO时普遍出现了高价，资金超募严重，但这些资金到了公司后并没有发挥出应有的效用，造成了资源的严重浪费。对于这种情况，退市公司和其保荐人都必须承担相应的责任，并有必要向投资者作出赔偿。一些创业板公司在具有法律作用的招股说明书中都开列了投资项目，但在募集资金到账后，这些投资项目却无法启动，这说明这些项目本身就是为了IPO而随意拼凑起来的，这种行为已经接近诈骗。因此，公司一旦退市，必须由有关方面对其招股说明书中承诺的投资项目进行认真审查，一旦发现弄虚作假，必须对退市公司和保荐人依法进行惩处。 这里尤其要说一说对保荐人建立惩处制度。一个公司能够进入创业板市场，保荐人起着至关重要的作用，而他们也能通过保荐服务取得巨额利润。但是，对于保荐人来说，他们不仅要对保荐公司负责，更应该对投资者负责。事实上，普通投资者由于自身条件的限制，对发行公司的了解只能通过保荐人的介绍，而保荐人通过对公司的跟踪服务，可以对公司有透彻的了解，包括它的优点和缺点。在目前的保荐业务中，保荐人只对发行公司负责，竭尽所能为其发行上市，为其高价圈钱出谋划策，对投资者起了严重的误导作用，但它们对这种行为却不用承担任何责任。如果能够在公司退市时追究保荐人的失职责任，他们就会在压力下自然地倾向于选择实事求是地介绍公司，而不敢为了满足利欲而心甘情愿地做发行公司的保护伞。我们要从制度设计上让那些只知道伸手向市场索取的公司高管明白，投资者的钱并不是那么好拿的，高管可以通过股市实现“一夜暴富”，但如果他们在公司成为公众企业后不能良好管理并导致退市，那么，股市也完全可以让他们“一夜暴贫”。 按照目前的退市制度，如果没有配套的惩处制度，那么，很可能将退市的板子打在投资者身上，而真正需要承担法律责任和经济责任的退市公司和其保荐人却溜之大吉。目前公布的退市制度，看似很严密，但由于未建立起配套的问责制度，并未能解决原先存在的问题，因此这种单兵独进的退市制度，究竟有多长久的生命力是令人怀疑的。上市公司丧失上市资格后确实应该退出市场，但首先需要向责任人，也就是公司管理层追究造成这一问题的责任，投资者有权要求他们赔偿损失。 退市只是保护投资者利益的“头道菜”，要让它真正起到效果，还必须建立起刚性的问责赔偿制度。只有建立在严格惩处基础上的退市制度，才能受到投资者的欢迎。否则，退市新规的命运一定会像10年前那样，在推出之时赢得一些廉价的欢呼，最终因为无法执行而被人忘却。
（金融博览，2012年5月下半月号） |
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