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本文来源于中国网 2012年06月14日 14:29
中国网6月14日讯 2012年《金融蓝皮书》是中国社会科学院金融研究所组织编写的年度性研究报告，本报告已经连续出版多年，日益受到市场的关注和学术界的高度评价。本蓝皮书概括和分析了2011年中国金融发展和运行中的各方面情况，研讨和评论了2011年发生的主要金融事件，使读者系统了解把握中国金融发展和改革的脉络、规律及走势。 受宏观经济形势不确定性增强等原因的影响，2011年我国股票市场经历了较大幅度调整，市场融资额和股票交易量均出现不同程度下滑。年末指数略有企稳，但投资者信心仍未全面恢复。2012年，在“稳中求进”的宏观经济调控目标指导下，国民经济有望实现“软着陆”，若干制度性变革可能给股票市场提供新的上升动力，为适应新经济增长方式而积极增加投资的行业和上市公司，有可能成为市场热点。 2011年股票市场运行分析 2011年是国际金融危机爆发后的第三个年头。这一年，美欧经济依然没有走出衰退阴影，欧洲主权债务危机逐步深化，各国宽松的货币政策和迅速上涨的大宗商品价格，加剧了新兴市场国家的通货膨胀。2011年我国实现了9.2%的经济增长，消费、投资和出口均保持较高增速，但CPI比上年提高5.4%，超过年初制定的政府调控目标。经济过热迹象增强了央行进行干预的决心，1～7月，央行先后6次上调金融机构存款准备金率，3次上调存贷款基准利率，回收银行系统流动性和提高企业融资成本。货币政策调整对股票市场产生了比较明显的影响。年初对于经济基本面还反应比较乐观的市场指数，自4月中旬开始缓步向下调整，虽然经历了6月下旬至7月上旬、10月下旬至11月上旬两个阶段的盘整，但指数下调的趋势没有发生根本改变。12月31日，上证指数收于2199.42点，比年初下跌21.7%，相当于2009年3月的水平。随着指数的下调，市场成交量同步减少，从1～4月的平均日成交175亿股，降至此后的平均约123亿股，下降幅度达30%。12月的平均日成交量更降至90亿股，一定程度上反映了投资者的惜筹心理。 2011年股市下调同上市公司经营业绩并不存在直接关系。前三季度上市公司利润总额达到2.47万亿元，同比增长23.6%。分行业看，除造纸印刷、公用事业、交运仓储和木材家具四个行业的上市公司利润出现负增长外，其他主要行业均获得10%以上的增长。机械设备制造、生物医药、建筑、金融服务等行业利润增长均在20%以上;食品饮料、金属和非金属制品制造、商贸、服装、文化传播和石油石化行业的利润增长率更是超过40%。根据Wind资讯数据计算得出。根据目前已经掌握的上市公司业绩预告情况，2011年第四季度上市公司总体赢利环比可能有所下降，但全年仍可保持约20%的增长。赢利增加而股价却持续下跌，这使得股市平均市盈率走入历史低位。到2011年末，A股市场平均市盈率不到13倍，低于2008年金融危机期间的市场低谷，也是2000年以来的最低水平。市盈率不断下降意味着按照当期赢利状况衡量股价的估值方法在2011年基本失效，市场对上市公司前景的悲观预期占据了主导地位。而悲观预期的基础则是对原有经济增长方式的信心下降，以及依然不稳定的外部需求。 二级市场表现在一定程度上影响了市场融资功能。根据中国证监会数据，2011年股票市场融资总额为5073亿元，同比下降43.3%。其中IPO募资2825亿元，下降42.1%;定向增发1665亿元，下降23.4%;配股422亿元，下降70.7%。IPO募资下降超过2000亿元，甚至高于2009年新股发行的募资总额，新上市公司数量从上年的345家减少到279家，而且有77家公司股票上市首日收盘价即跌破发行价。新股发行体制所存在的弊端被认为是在弱市中影响大市的另一个重要因素。2009年以前，新股上市的高溢价和无风险收益吸引大量资金进入一级市场“打新”，甚至影响到二级市场的稳定，招致部分市场投资者的不满。这一类持续多年的不正常现象终于导致了2009年的发行制度改革。此次改革分为两个阶段，第一阶段意在突出市场化改革方向，淡化行政指导，更好地发挥询价机制的作用，为新股确定合理发行价格，降低新股上市溢价率。改革的最大受益者应是发行人群体，因为发行价格的提高实质上降低了发行人的筹资成本，并在一定程度上抑制了新股溢价率，但其后形成的“高发行价格、高市盈率和高超募资金”的“三高现象”，也引起一定争议。2010年11月开启的第二阶段改革，在第一阶段的基础上进一步细化了各个发行环节的规范性要求，扩大了询价对象范围，完善了回拨机制和中止发行机制。两个阶段的改革淡化了监管机构对发行价格、网上网下配售比例等关键指标的行政性指导，但过于细化的发行规则在一定程度上代替了中介机构的诚信和勤勉工作，实际上并未降低监管机构对新股发行的参与度，反而限制了承销商和投资者的选择权，强化了监管机构在发行市场中的管理者责任。在新股发行的行政化审批没有发生根本改变之前，2011年新股发行节奏并没有得到适当控制，“新股发行过多过密”再次被认为是市场走弱的主因。 本轮市场下调所涉及的另一个制度性议题是上市公司的现金分红问题。一些人士指出，相当一部分上市公司长期赢利而不分红，应从制度上迫使上市公司主动提高分红比例，增加对投资者的回报。对这一问题我们的看法有所不同。我们考察了自2000年以来有完整财务记录的2038家A股市场上市公司的现金分红状况。2000年以来，随着我国上市公司数量的不断增加和赢利能力的增强，进行现金分红的公司数量持续增加，分红金额基本保持同步增长。当年实行现金分红的公司从2000年的648家增加到2010年的1258家，分红额度从310亿元增加到近5000亿元。从相对水平来看，各年度进行现金分红的上市公司比例基本保持在45%～65%的水平，平均达到55%。如果仅考察当年赢利的上市公司，该比例还可以更高一些(62%)。这一指标已接近2000年以后欧美发达市场的水平。不过上市公司总体的股利支付率存在下降趋势，2010年该指标为30.2%，接近少数国家的强制分红下限。 我们需要对A股市场股利支付率的下降趋势保持关注，但没有必要过分担忧。首先，我国仍是一个发展中经济体，为保持经济长期可持续增长，应鼓励上市公司进行有效率的投资，在外部融资成本较高的前提下，上市公司保持充足的可投资资金就成为实现这一目标的必要条件。其次，2000年以来上市公司股利支付率平均达到43.5%，高于实行强制分红制度的巴西和智利的法定最低分红比率(25%和30%)。从这个角度看，我国上市公司股利支付率在2000年以后的逐步下降可以理解为自高位向均值的回归。而且如果将股利支付率强制性地提高至40%，将有近八成的上市公司达不到这一要求，那么该限制的合理性和可行性将受到巨大质疑。再次，买卖差价是当前我国股市投资者的主要获利方式，但理论界的研究并没有发现现金股利具有提高公司股价的作用，现金股利派发后，市场往往以“除权”方式调低股价，而不会因分红预期而抬高股价。至于有些人士提出的将股市获利模式由买卖差价为主转向现金分红为主，很容易将市场导向过度分红的误区，对于稳定上市公司长期回报并无益处。最后，A股市场按照现金股利计算的年化股票投资收益率仍然处于较低水平。这一指标在2000~2008年平均仅为1.4%，低于同期银行存款利率，与投资者所承担的资产缩水风险严重不对称。这也从侧面印证了将现金分红作为股市投资者主要获利方式仍具有相当难度。 目前需要特别关注的是部分上市公司的“异常派现行为”。这些异常行为包括：异乎寻常的高比例派现，甚至在亏损状态下的高额派现;长期赢利不派现或者极少派现;现金分红政策缺乏原则性、持续性和透明度。异常派现行为反映了控股股东对少数股东的利益侵占和对短期利益的过分看重。这些问题往往是由不完善的公司治理结构所导致的。国内外研究表明，应从完善投资者保护制度，强化少数股东的行权意识和行权保障入手，形成兼顾“控股股东利益与少数股东利益”，兼顾“股东当期回报与长远回报”的分红决策机制。 |
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