社科院蓝皮书：弱市为决策层引导股市走向提供契机 1

社科院蓝皮书：弱市为决策层引导股市走向提供契机

 

　　2012年社科院《金融蓝皮书》近日发布，该蓝皮书指出，受宏观经济形势不确定性增强等原因的影响，2011年我国股票市场经历了较大幅度调整，市场融资额和股票交易量均出现不同程度下滑。年末指数略有企稳，但投资者信心仍未全面恢复。2012年，在“稳中求进”的宏观经济调控目标指导下，国民经济有望实现“软着陆”，若干制度性变革可能给股票市场提供新的上升动力，为适应新经济增长方式而积极增加投资的行业和上市公司，有可能成为市场热点。

　　2012年股票市场运行展望

　　2012年是中国经济保持平稳较快发展和转变增长方式的关键一年。国际经济形势依然不容乐观，实现国内经济“软着陆”的任务十分艰巨。2012年是本届政府执政的最后一年，党的十八大即将召开，“稳中求进”成为政府经济工作的基本指导方针，各方面要把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地结合起来。股票市场方面，经历了2011年的调整之后，市场投资者信心尚未完全恢复，上市公司质量和效益有待提升，为实现节能减排和可持续增长而进行的技改投资需要与宏观经济政策更好地协调。新股发行体制、上市公司分红制度和退市制度改革有望取得突破性进展，为股市转暖创造一定条件。

　　(一)复杂的宏观经济形势增加股市运行不确定性

　　2012年，中国经济需要更好地平衡经济增长、物价稳定与产业结构转型升级的关系。短期看，物价水平仍然是制约经济增长的主要因素。一方面，在经历了2011年上半年的物价快速上涨后，下半年物价升幅开始逐步回落，12月的居民消费价格同比涨幅降至4.1%，但全年物价涨幅仍处于5.4%的高位。2012年1月，受节日因素影响居民消费价格仍上涨4.5%，2月降至3.2%。尽管物价水平出现了回落趋势，但高位运行格局并未根本改变。以往对物价水平影响较大的食品和农产品价格，在国际大宗商品价格持续波动的大背景下，仍存在进一步上涨的可能。另一方面，随着国际金融危机应对措施的正向宏观效应逐步减弱，拉动经济增长的主要动力——消费和投资的增长速度有可能回复到危机以前的水平，全球经济衰退所带来的外需减少，2012年仍将制约出口的迅速增长，不过出口的恢复性增长还是可以期待的。全年经济增长预期目标下调已写入年初的政府工作报告，但经济增速的下调是否能够带来经济增长质量和效益的提高，目前仍不能确定。至少在2012年上半年，央行对于物价反弹将继续保持高度警惕，并据此对货币政策进行预调和微调。与此同时，货币政策还必须设法保持经济稳定增长所需的相对宽松的信贷环境，对于二者的权衡将成为上半年乃至全年的货币政策主线，因此不应对2012年的货币政策过于乐观。

　　在未来一个时期内，工业化、城镇化和农业现代化将是中国经济增长的主要推动力。在这一过程中，转变经济增长方式将起到关键性作用。也就是说，在资源和环境约束日益增强的形势下，能否成功转变经济增长方式是我国实现“三化”的必要条件。而转变经济增长方式所需的大量新增投资和人力资本的积累，能否在短时间内完成，目前还有待观察。在工业领域，传统制造业中被逐步淘汰的落后产能，需要被以新型工业装备为代表的先进产能所代替，传统制造业和高新技术产业等重点产业的自主创新能力和技术工艺水平，决定了我国产业结构调整、升级和经济转型的速度与效率。上述目标的实现，离不开大规模技术改造和创新投资的支持。在城镇固定资产投资中，代表技术改造投资的设备和工器具购置总额从1995年的3758亿元增加到2010年的5.2万亿元，而该项支出在固定资产投资总额中的比重则从24%下降至21.4%，这意味着技改投资仍需加强。在我国，随着政府职能的逐步转变，技改投资主体已从政府转向企业。而企业中具有相应投资实力的又主要是国有企业特别是中央企业。在垄断行业改革和国有企业改革任务没有全面完成的情况下，国有企业是否有足够动力和能力完成高效率的技术改造和创新投资，是存在疑问的。此外，民间资本进入关键产业领域仍有不少障碍，鼓励民间资本投资的具体政策有望在2012年出台，其政策力度和效果仍然有待进一步观察。综合来看，经济增长方式的转变还是需要看技术改造和创新投资的增长速度、新产能的形成速度以及运行质量的。

　　面对复杂的宏观经济形势，上市公司和股市投资者的反应具有较大不确定性。一方面，投融资能力较强的上市公司有可能顺应潮流积极增加技改投入，提升企业经营效率，完成自身生产方式和产品结构的转型，不过这类企业行为仍需要足够的外部压力促成。而投资活动的增加将减少企业当期可分配利润并有可能提高财务杠杆，其对公司股价的作用方向具有不确定性。另一方面，复杂的宏观经济形势会促使风险厌恶型投资者选择离场，从而减少市场资金供应；同时也会吸引风险偏好型投资者进场寻找交易性机会，市场短期波动可能性增大。

　　(二)证券监管制度改革为市场转暖创造条件

　　依照中国以往股票市场运行的经验，每逢弱市，一些与证券发行和交易监管有关的政策性议题就会受到市场投资者关注，似乎某项监管制度的改变能够对市场回暖起到决定性作用，这为决策层引导股市走向提供了契机。在2011年的市况下，多项改革议题受到市场关注。如新股发行体制改革、上市公司强制性分红制度、退市制度和投资者适当性制度等。新任证券监管部门负责人对于上述热点问题给予积极回应，通过体制改革促使市场回暖的用意十分明显。

　　在经历了2009年以来的两阶段新股发行体制改革以后，我国股市新股发行体制的行政化色彩依然浓厚。不过随着拟发行上市公司数量的爆发式增长，投入新股发行的监管资源大幅度增加。根据数据库的统计，2011年A股市场共发行新股270余只，平均每位主板市场发审委委员经手的IPO公司达42家，如果算上未通过审核的拟上市公司，这个数字会更多。目前仍有超过500家企业在排队上市，现有的发行审核体制能否保证高质量地完成与之相关的大量审核工作，是值得探讨的。而且随着多层次资本市场的逐步完善，新上市公司的数量还有可能继续增加，按照现行体制，将需要更多、更复杂的审核程序和监管资源。

　　现行的新股发行体制对新股发行的询价机制、股票配售对象、回拨机制等应由发行人、承销商和投资者自主商定的细节，都制定了明确的行政性规定，一级市场的创新活力难以释放，而且监管机构的过多参与也没有完全解决发行人与投资者的利益分配问题。目前对于新股发行弱化实质审核、强化过程监管的呼声很高，市场化的改革取向得到很多人拥护。不过依照目前我国股市的发展水平，如果真的完全放开新股发行，实行注册制，监管机构不再控制拟发股公司的数量和节奏，将非常有可能出现大批公司争抢上市，以及随之而来的大规模圈钱活动，对于投资者而言，其后果无疑将是灾难性的。因此从近期来看，新股发行改革更有可能从放宽实质性审批、加强过程监管、提高发行透明度和加强中介机构责任等几个方面入手，为新股发行的市场化做好准备。此外，作为新股发行改革的一部分，近期上海证券交易所、深圳证券交易所先后发布了抑制新股炒作的交易规则，在深圳证券交易所上市新股，若上市首日涨跌幅达到或超过10%，或者盘中换手率达到或超过50%，交易所将对其实行临时停板至当日14:57；上海证券交易所的规则相类似，只是将涨跌幅和换手率限制放宽至20%和80%。对于新股炒作的限制，有利于缩小新股首日交易收益率，降低市场“打新”热度，为投资者理性投资新股创造条件。

　　关于上市公司的强制性分红制度，目前已有的信息是监管机构已经不再寻求建立强制性的现金分红量化标准，转而寻找促进上市公司分红的其他措施，比如，增加对赢利而不分红公司的信息披露要求，建立长期不分红公司的约谈制度，与财政税务部门协商降低股息红利个人所得税税率，等等。对于上市公司分红的约束性要求，会促进上市公司制定有利于少数股东的现金分红决策，增加投资者当期回报，在弱市状况下能够起到提振市场信心的作用。此项改革需要注意措施的力度和覆盖面，防止在一段时间内过分强调现金分红，而减少上市公司可支配资金量，从而削弱投资能力，导致其失去投资机会，甚至无法抵御未来可能发生的经营风险。

　　上市公司的退市制度改革取得了突破性进展。日前，深圳证券交易所已完成就创业板退市制度的修订，新的创业板退市方案很快会公布。新方案增加了创业板股票的退市条件，提高了退市速度，杜绝了退市公司通过“借壳”方式恢复上市的可能性。创业板退市制度仅是我国股票市场退市制度改革的前奏，主板和中小板市场的退市制度改革也会很快推出。退市制度的完善，增加了持有绩差公司股票的风险，有利于扼制炒作ST股票的投机行为，促使投资者将关注点从单纯的重组概念转向上市公司的真实业绩。除上述几项改革以外，监管机构提出的投资者适当性制度也有可能进一步完善。该项制度旨在将非专业投资者排除在某些高风险市场以外。此前的股指期货和创业板市场，都建立了投资者准入制度，目前有必要将这些零散的、各自适应某个特定细分市场的制度进行全面整合，以满足股票市场和投资者队伍建设的需要。

　　目前市场关注的改革措施，其宗旨是抑制市场短期投机活动，提高上市公司整体质量和促进投资者理性投资，对于推动股票市场的健康发展具有长期积极意义。在当前市场环境下，这些措施的市场影响也应当是正面的，并极有可能促进增量资金入市，从而抵补投机炒作资金离场所造成的成交量减少。

　　(三)场外资金入市意愿增强

　　2012年初以来，在多种因素的共同作用下，股票市场开始止跌企稳。至3月12日，上证指数收于2434.86点，比年初上涨约12%。实际上投资者进场迹象自2011年下半年已有所显现，8月以后活动账户中的空仓账户持续减少，表明部分投资者从做空转向做多。2012年2月末，空仓账户数量从2011年同期的2046万户降至1741万户，降幅为17.5%。鉴于股市反弹幅度和空仓账户减少量均比较有限，目前还不能断言股市反转趋势已经形成。但在各方面利好因素的配合下，投资者入市意愿有望进一步增强。

　　2012年《金融蓝皮书》是中国社会科学院金融研究所组织编写的年度性研究报告，本报告已经连续出版多年，日益受到市场的关注和学术界的高度评价。本蓝皮书概括和分析了2011年中国金融发展和运行中的各方面情况，研讨和评论了2011年发生的主要金融事件，使读者系统了解把握中国金融发展和改革的脉络、规律及走势。