对赌协议在企业并购中的应用

 

在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。本文从对赌协议的由来、对赌协议在外资及内资并购中的应用，以及运用对赌协议应当注意的问题等方面，对对赌协议做一些简单介绍和粗浅阐释，供读者参考。        

一、对赌协议的由来及其实质。 中国有句古语：买的没有卖的精！其核心思想就是在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由于买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西实际情况，而买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。收购方不可能充分了解被收购国（外资收购）的国情，对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而更多还是不可控的，这样加大了收购完成后，未来经营前景的不确定性。企业并购中基于这种信息高度不对称的资本游戏，必然具有很高的危险性。在这样的困境下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，国外的经济学家就开始研究设计各类交易工具（手段）试图来消除这种风险。由此，便出现了对赌协议（估值调整协议，也被称之为“业绩驱动的价值评估”），一直沿用至今，被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。通俗的解释，投资方因为对被收购方了解的不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给被收购方估值。一定时间后（一年或者几年）如果被收购企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果被收购企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，是以双方股权的变化来实现的（期权），即如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层，反之如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，其实质是一种期权安排！即以被收购企业的未来一定时间的经营业绩作为标准，当经营业绩低于或高于某一标准后，另一方开始享有行权的权利。在外资并购国内企业中，外资投资者不是以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的，其实质是财务投资者，或者称之为战略投资者，其最终是以被收购企业高成长后的股权退出作为投资完成标志。对赌协议虽然带有“赌”的性质，与一般的“赌博”不同的是，投资方在设定“对赌条款”时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更主要的是，被收购企业管理层对赌失败向资本市场传递出了一个不祥的预兆，并购方还因此面临着被资本市场遗弃的风险。所以，作为投资方也希望被收购方管理层能够赢，只有被收购企业管理层赢得了“对赌”，投资方才能够从股权价值的高增长中，获得巨大利益，投资者才能从市场上赚到钱（而不是从被收购企业管理层），投资者才能全身而退，在获得高额收益的同时退出，完成其作为财务投资者的使命。实践表明，引入对赌协议实际上是把并购重组中基于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的风险。在引入之前是非对称性风险，之后是对称性风险，即这种风险对参与并购重组的当事人来讲是对等的。这也是对赌协议设计成功之所在，也是外国投资者在企业并购中一直乐此不疲地运用对赌协议之所在。

二、对赌协议在外资并购中的典型应用。 “对赌协议”在国内最早且最著名的应用，是2002年10月摩根斯坦利等投资机构参股蒙牛乳业。2002年10月，牛根生创建的内蒙古蒙牛乳业公司为引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受前述战略投资者注资3523万美元，同时与以牛根生为代表的蒙牛管理层（载体是金牛公司）签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，这无异于一场赌博。幸运的是，接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根斯坦利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。　　 “对赌协议”本身的目的是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。永乐电器就是对赌协议的典型受害者。 2005年10月，永乐电器在香港上市，摩根斯坦利等外资股东与永乐公司管理层签订“对赌协议”。协议规定：如果永乐公司2007年（可延至08年或09年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐公司管理层转让4697.38万股永乐公司股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐公司管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐公司管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。 从永乐公司的发展情况来看，公司2002年－2005年的净利润分别为2820万元、1.475亿、2.123亿和3.21亿元。如果永乐公司要在2007年达到净利润7.5亿元，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。这对于永乐公司来说，无疑是一个极难完成的任务。为了不输掉这场对赌，永乐公司相继出售了7家非核心业务的附属公司股权。同时，并购大中电器，试图将大中电器视作赢得对赌的砝码，但结果并没有如愿。这场对赌的失败为永乐被国美吞掉埋下了伏笔。永乐的“对赌协议”之所以没有达成双赢，反而造成如此为难的局面，是因为在这次“对赌协议”签署之前，永乐明显对本行业的发展，对本公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识，过于乐观。涉及外资并购中对赌协议的应用，还有2005年凯雷收购徐工案（曾经一波三折，在国内外引起极大反响）；高盛等机构投资者收购雨润等等。在上述的案例中，对赌协议的签订既给蒙牛、雨润等企业带来了快速发展的良好契机，也给永乐等企业带来被迫被收购的厄运。有观点认为，在“对赌协议”中，虽然被收购的国内企业苦乐不均，但国外投资机构基本上是稳赚不赔的。其理由是，当其所投资的企业经营不善时，国外投资机构可赢得对赌，扩充股份；而当所投企业迅速发展壮大时，国外投资机构虽然输掉了对赌，但由于其以较低价格持股，而此时股票价值升高，依然可以获得较大的投资回报。而笔者认为，对赌协议签署的一个重要前提，是外资并购，而外资并购的直接结果是被收购企业的巨额融资，外资提供了如此巨额资金是要承担巨大风险的，按照风险永远和利益成正比的市场规律，对赌协议绝不是国外投资机构只赚不赔的工具，作为国内企业，引进外资也绝不是没有任何代价的，既要引进外资扩大规模，解决发展瓶颈，又想一点风险不承担，这本身就是异想天开，更不符合市场规律。永乐之所以赌输了，一个很重要的方面，就是对市场未来的预测把握不准，这不是对赌协议的错！如今，“对赌协议”在我国已经逐渐引起了各方面的重视，最近两年开始出现在内资企业的并购和股改（华联综超600361，就是典型案例）之中，不过还没有形成制度化的安排，应用范围也远称不上广，数量也称不上多。事实上，在企业并购中，只要“对赌协议”条款设计合理，各个环节处理得当，就会起到双向激励的作用，是一种值得推广的、非常好的投资方式。

三、对赌协议在国内企业并购的应用。国外投资者并购国内企业，一般都是战略投资者，属于财务投资人，通过退出获得被收购企业高额股权收益，是其基本运营模式。与国外投资者并购国内企业不同，国内企业之间的并购，往往是以获得企业控制权为核心的。作为以取得企业实际控制权（或最终取得控制权）为并购目的的国内企业并购，虽然运营模式与外资并购截然不同，但是基于“对赌协议”基本原理，在实践中也有了一定的应用。笔者曾经为一企业并购设计了一起对赌协议，使得并购顺利实施。下面简单加以介绍，供读者借鉴。 A企业长期以来一直从事与矿山有关的贸易经营，对矿山企业的经营运作十分熟悉，通过几年的发展已经形成了较大资产规模以及较为成熟的管理团队。而与其有长期业务往来的矿山企业，却经营管理不善，连年亏损（即便是在近年矿产资源十分稀缺的情况下），矿山企业的主要大股东都是外地人，在企业工作的时间很少，企业的实际控制权在一小股东（本地人）手中。基于这些情况，大股东希望将股权转让出去，但是由于整个矿山规模较大，短期内很难寻找到具备实力的买家。A企业看到了矿山企业的良好前景，也看到连年亏损的根本原因是管理不善，希望能够对矿山进行收购，但是由于没有足够的资金，不能对矿山企业进行全面收购，多方融资也没有实际进展。在这种情况下，作为A企业的律师，提出可以参照外资收购的对赌协议原理，提出并购思路，设计收购方案。首先，向矿山企业大股东充分分析了他们目前存在的困境：投资没有任何效益，随着开采量的增加，可采资源逐渐枯竭，最后的结果，全部投资都可能血本无归；其次，向矿山企业大股东分析了A企业的管理团队和发展现状，完全有能力管理该矿山企业，而且基于多年的贸易往来，A企业已经享有良好信誉。再次，提出具体的可操作方案：由A企业按照现行市值，先行收购一定比例矿山企业股权，然后由A企业对矿山企业进行全面经营管理，双方设立一个利润指标，达到该利润指标后，矿山企业大股东拿出一定分红权（可分配利润）奖励A企业，同时A企业也可以以一定的价格收购矿山企业的股权，以达到控制股权比例。双方根据不同的利润指标，进行了奖励标准、股权交易量以及股权交易价格的设定。另一方面约定，若达不到利润指标，A企业将以一定价格（事先设定低价）将已获得股权转让给矿山企业大股东。这一对赌条款的设计，最终能否实施，关键问题是要能够说服大股东接受这一对赌设计。作为大股东来说，根据矿山企业目前状态，没有任何投资效益，如果不采取有效措施，就会坐以待毙。而签订对赌协议的好处，首先他能获得首期股权转让而来的直接现金流入（收益），其次如果赌输了，既拿到了一定分红，还可以转让一定股份，获得进一步的现金流（虽然是较低价格，但由于设计时按照每股净资产的一定折扣作为收购价格，由于以经营增值作为行权条件，其总体上并没有减少收益）；赌赢了，则可以以低价收购A企业的股权，而之前已经获得了股权转让收益（现金流）。所以说，无论赌输赌赢，对矿山企业大股东来讲，都没有最后的损失（换句话说都比维持现状强）。而作为A企业，在全面调查了解矿山企业的基础上，本来希望全面一次性收购矿山企业，而是因为没有足够的资金，无法完成直接收购，因此，其风险并没有增加，目前将收购分成二步走，相对风险还减小了，更容易接受。通过上述设计，使得本来已经没有希望的收购活动得以实施，最终并购双方获得双赢。其实，这是对赌协议发挥了重要的杠杆重用，对收购方和被收购方进行了双向调节和激励。可见，对赌协议在国内企业并购中，也能发挥重要的作用。事实上，只要符合并购双方未来经营业绩不确定和信息不对称条件，对赌协议都能发挥有效作用。

四、运用对赌协议应注意的主要问题。对赌协议能为投资方减少未来投资风险，能为管理层带来期权的“激励效应”。但双方并购交易（融资）额度巨大，势必导致对赌协议存在着很高的风险性。因而，国内企业在应用时不应一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，最大限度的利用这种风险防范原理，同时借鉴对赌协议成功经验，以解决企业的发展瓶颈，实现快速的跨越式发展。在运用对赌协议时，以下主要问题应当引起足够的注意。 1、正确认识对赌协议的利与弊。投资方签订对赌协议的利益驱动是通过对赌协议来控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是可直接获得大额资金支持，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的正确判断为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。 2、认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 3、国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业实际控制人为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。 4、精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力非常大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。 5、虽然签订的是对赌协议，但是作为国内企业在经营时不能有赌博心理。赌博心理是一种非理性的行为，而在一个良性发展的企业中，经营管理必须是理性的，否则会贻害无穷。对赌协议中的有些条款是国外投资方作为投资的附加条件，强加给国内企业的。国内企业如果存在赌博心理，要达到协议约定的业绩指标，必然会出现重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，问题一旦累积下来，就会积重难返，进入恶性循环，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，未来的路还需要企业自己走，企业即便是在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强抵御风险的能力，不断增强核心竞争力，努力提高企业的经营管理水平，以利于可持续性发展。 6、在对赌协议中，一般还要注意运用“棘轮条款”，也就是反稀释条款，以避免未来增资过程中，由于股权的稀释，而导致对赌效应较小，甚至达到可以抵消的程度。这涉及到被收购企业股权控制问题，可根据不同企业的具体情况，具体应用。综上，在企业并购中引入对赌协议本身就是一场博弈，而市场竞争，同样存在博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，而笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题或者错误，关键是如何科学、合理的加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒地认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。鉴于对赌协议作为一种对并购企业双方都保留一定灵活性、把最终价格和企业真实的内在价值挂起钩来的估值方法，无论外资并购还是内资并购，国企并购还是民企并购，都应该有所运用，并作为一种制度安排，首先规定在国企并购中。以此加速社会各界对其学习、研究和实践，发挥其良好的调节和激励作用，为我国的经济发展服务！