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乐普医疗(300003,股吧)遇到了成长瓶颈，但其毛利率与净资产收益率均维持较高水平，说明其仍具有较强的真实获利能力。 本刊特约作者 小小辛巴／文 号称创业板蓝筹的乐普医疗（300003.SZ）自2009年10月上市之后，股价一直没有出色表现，截至2011年10月底，比上市首日收盘价下跌近53%，离破发只有一步之遥。 推荐阅读
乐普医疗的营业收入一直高速增长至2010年，但是随着竞争加剧，增速逐渐放缓，从2011年初就已显露端倪：2010年主营收入同比增速为36.3%，可到了2011年一季度，主营收入同比增速下降为28.3%，二季度再降为22.57%，三季度只有15.58％，呈连续下降趋势。 高成长公司一旦放慢了成长速度，那就是一场噩梦。彼得·林奇说：“当增长速度放慢时，规模较大的快速增长型公司则会面临股票迅速贬值的风险。” 乐普医疗是就此沉沦，还是仍存机会？ 与主要对手的差距拉大 作为心血管医疗器械行业的后起之秀，乐普医疗产品自2005年面市后，在药物支架市场占有率迅速攀升，至2008年，4年间已由不足3%的市场份额提高至25.8%,略微落后于微创医疗（00853.HK）27%。 但是，从2011年看，乐普有被微创拉大差距的迹象。 以主导产品支架系统收入来分析，2010年乐普营业收入达到5.79亿元，而微创为6.28亿元，二者相差8.5％。而至2011年中期，乐普营业收入3.51亿元，微创则为3.98亿元，二者相差近13.4％。 针对第三季度营业收入增速放缓的问题，乐普的解释是：国内心血管支架市场保持增量，但相对增幅趋缓；价格下降预期抑制市场增量；竞争进一步加剧，市场份额有进一步分化态势。 另外，乐普一家的市场份额就相当于三家外国企业（强生、波士顿和美敦力）的市场份额总和，但是，国内公司（包括微创医疗）实际竞争力却不强。在高端需求上，先进技术和产品往往被国外公司垄断。而随着近年来人民币的不断升值，国外公司产品的售价不断走低，已经威胁到以低价竞争的国内公司产品的份额。 2011年以来，乐普与微创的支架系统齐齐出现了营业收入增速下滑的不良势头。乐普的支架系统由2010年的增长31%，变为2011年中期的17.28%；而微创由2010年的增长29.7%，变为2011年中期的21.7%。 行业增长仍有空间 大众的大规模恐慌导致出现戴维斯双杀效应时，恰恰是投资者的良机。 彼得·林奇提出了很好的建议：“投资快速增长型公司股票的诀窍，是弄清楚它们的增长期什么时候会结束，以及为了分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少。” 虽然公司在第三季报里称增幅趋缓，但以中国庞大的人口基数及医疗状况来看，增长空间依然很大。 心血管疾病是人类健康最大的杀手之一。中国心血管疾病的发病率逐年提高，目前冠心病患者达到2000万人，每年新增患者人数超过一百万。 2000年以来，PCI手术病例的年均复合增长率超过40%，2007年我国发生过心肌梗塞的病人有320万例，而同年完成的PCI病例仅有14.3万例左右。近95%的心肌梗塞患者没有得到有效的治疗。 原因主要有三：医疗机构介入治疗手术的普及度不高，能够实施PCI手术的医生太少；医保制度不健全，使用支架对患者来说经济负担较重；冠心病患者对介入诊疗技术的不熟悉。 目前中国药品与器械人均消费比例仅为10:1，而发达国家已达到1:1，中国医疗器械行业仍有较大增长空间。 综合来看，行业需求虽然难以达到前十年40%的年均复合增长率，但维持15%-20%的增长速度是可以实现的。 毛利率未见下降 乐普的财务素质相当不错，负债率极低，只有6.9%，总资产有一半是现金。 医疗器械是特殊的高科技行业，要求其产品不仅生物相容性要好，而且要尽量“精、小、巧”，对产品的制造工艺、制造设备提出了极高要求，这就为乐普医疗提供了极高的技术壁垒，尽管公司的支架比国外同类产品售价要低三分之一，但是公司产品依然有着极高的毛利率。 根据历年财报，乐普医疗的毛利率2008年为78.58%，2009年为81.73%，2010年为82.92%，而根据统计，深沪两市上市公司中，能够连续三年平均毛利达到80%以上的只有24家，医疗行业中排名在乐普医疗之前的只有冠昊生物(300238,股吧)（300238.SZ）和沃森生物(300142,股吧)（300142.SZ），乐普医疗的获利能力无疑处于顶级水平。 2011年前三季度，毛利率仍然有83.39%，不仅没有下降，反而略微提升。说明行业内部并没有开展恶性低价竞争，比拼的依然是品牌、技术与渠道营销。 净资产收益率维持较高水平 而从净资产收益率来看，公司在上市前三年均保持极高的水准：2006年为55%，2007年为39%，2008年为39.92%。 受上市募资项目未建成的影响，该指标有所下滑，但也保持了较高的水平：2009年为16.71%，2010年为19.87%，2011年第三季已达到16.26%。 据统计，乐普2011年中期的净资产收益率（12.36%）在全部上市公司中排名214位，排名居前。 剔除掉那些依靠高负债提升净资产收益率的公司和一些营收较小、业绩不稳定的小公司，乐普实际排名只会更高。从近期企业发展看，乐普医疗有三个募资项目将在2011年年底建成，这些项目将会推动公司再度快速成长，到年底时，乐普医疗净资产收益率的排名还会进一步靠前。 安全边际打四折 在定量估值上，我倾向于使用格雷厄姆成长公式：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。 考虑到该行业的增长速度虽然趋缓，但是，总体需求仍然巨大，保守估计，也能达到年均20%以上。而公司为该行业中数一数二的优秀公司，年均增长速度达到行业平均速度完全有把握。因此，我将公司的十年增长率设定为20%，则乐普医疗的价值＝2010年每股收益0.50元×（8.5+预期年增长率20×2）＝24.25元。 鉴于高技术公司的高风险，以及竞争加剧的影响，即便乐普医疗基本面优秀，获利能力强大，也要给予较大的安全边际折扣，才能保证投资安全，因此，我选择比较保守的估计，即40%折扣的安全边际才有投资价值，则该企业的安全边际为：24.25元×60%＝14.55元，也即14.55元以下才有较大的投资价值。 |
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