投资预期过于乐观 债市风险暗增本报记者 王辉 信用债泡沫化特征凸显 10月以来，利率债产品出现一波显著调整，而信用债在临近年末的时刻却异军突起，迎来一波飙涨。伴随着大量追求高收益的新配置资金持续涌入，大量中低评级的高收益信用债价格飞速上扬。数据显示，10月以来，以12渝南债、11滁州债、11永州债等为代表的城投债，以及以09泛海债、09银基债、09长虹债等为代表的企业债、公司债，均在不到两个月的时间里出现了2%左右的暴涨。相关信用债品种的短期表现，在债券市场的过往历史中，极为罕见。在交易所债券市场上，由于受到流动性不足等相关因素影响，一些信用债的价格更被大大炒高。 与此同时，伴随着大量新成立的债券基金、券商集合理财产品对中低评级信用债的趋之若鹜，近期新发行的低评级城投债普遍在一二级市场遭遇“哄抢”。而在一年前，云南城投(600239,股吧)的违约风波，还一度令城投债遭遇市场恐慌性抛售。分析人士指出，时隔一年城投债在债券市场上天壤之别的表现，反映出信用债明显过热。当前大量机构投资者对于高收益的过度追求，已经令信用债市场出现了泡沫化风险。 事实上，今年以来债市曾接连爆发过江西赛维、新中基等多起信用事件。相关发行主体的主业经营与现金流状况严重恶化，但由于其到期的企业债、中期票据、短期融资券最终均以政府兜底而得以“圆满解决”，使得投资者对于信用债兑付违约等相关风险的敏感性越来越迟钝。 从金融市场自身的运行规律来看，尽管今年以来固定收益类的基金、银行理财产品、券商集合理财、城投类信托等金融理财产品均取得了不俗回报，但这并不能表明其高收益就一定具有可持续性。高收益的背后，依然不能排除其背后的风险。有近期发行新集合理财产品的固定收益投资经理指出，由于投资者回报预期过高，新产品渠道发行成本高企，高收益信用债使得相关产品被动地“顺水推舟”。而这种“一边倒”追求高收益的投资行为，从更长时间看来，无疑会不可避免地推高市场风险。 事实上，对于诸如城投债等平台贷的风险，相关监管部门当前却正在提高警惕。银监会主席尚福林日前警告称，商业银行三季度不良贷款“双升”，当前正呈现扩散势头。银行故意掩盖平台贷的真实风险状况、地方政府平台贷压力上升、还款意愿和还款能力下降都必须高度警惕。从监管部门的视角看来，诸如城投债这些高收益债券，显然并非一些投资者所看到的那样“低风险匹配着高收益”。 利率债上涨空间有限 近期信用债市场的乐观情绪蔓延，也在某种程度上加深了投资者对于债券市场会长期走牛的预期。下半年以来，受宏观经济逐步走出低谷、全球农产品价格一度强劲攀升等因素影响，银行间市场国债、地方债一度出现深幅调整。不过，伴随着经济逐步复苏仍不明朗及通胀预期的显著回落，主要利率债收益率再度回落至历史低位附近，这加深了市场对于利率债价格仍将长期震荡上涨的预期。 值得注意的是，从当前债市整体面临的外部货币环境和经济走向来看，已经持续多年上涨的利率债市场，未来进一步涨升的动力已经不大。从物价走势来看，尽管短期来看通胀仍有望在低位运行，但现阶段大豆等农产品价格的相对强势表现，以及与猪肉价格低迷之间的背离，依然可能形成明年相关食品价格上涨的预期。从更长时间来看，低通胀、低利率的环境未来还能保持多久，仍存在较大不确定性。一旦农产品价格出现大幅度波动，明年CPI仍有走高的风险。 从货币政策走向来看，伴随着近两个月实体经济的复苏，货币政策未来继续放松的可能性也在降低。分析人士指出，四季度以来经济持续复苏，很可能给中长期限的利率债券带来收益率上行的压力。综合通胀、货币政策和宏观经济走向等因素来看，利率债未来的上涨空间预计较为有限，投资者继续对利率债保持长期看好，当前可能已不合时宜。 债市扩容亟需严防风险 在今年以来A股市场表现疲弱和债券市场继续高速发展的背景下，债市已经成为各类企业直接融资的主渠道，债券市场在2012年迎来新一轮高速扩容。 Wind数据显示，截至11月29日，债券市场2012年以来累计发行新债（不含央票，下同）74029.15亿元，较2011年全年的64056.79亿元增长15.57%。其中，2012年至今信用债共计发行34395.27亿元，占比46.46%；利率债发行39633.88亿元，占比53.54%，信用债与利率债发行总量已经各占半壁江山。相较于2011年全年，今年以来信用债34395.27亿元的发行总量，较去年全年23644.90亿元的信用债发行规模，猛增45.47%。与此同时，信用债在全部新债中的比重，也由2011年全年的36.91%大幅上升至2012年至今的46.46%。 在各种类型的发债主体成功从债市融得资金的同时，投资者今年也在债券市场上获得了可观的投资回报，并进一步提升了债券市场对于各类社会资金的吸引力。然而，从保持市场长期健康发展的角度来看，市场过热风险、泡沫化风险都需认真防范。 分析人士认为，一方面，在当前宏观经济增速迈入放缓周期几成定局的背景下，信用债发行主体的违约风险显然将会明显放大；另一方面，“债市仍将长期走牛”等过于乐观的预期也需要修正。无论对于机构投资者，还是个人投资者，一旦由于市场过热、泡沫破裂，债市系统性风险爆发，将会大大破坏债市健康发展的良好局面。在此背景下，防范债市风险，已经刻不容缓。 类别 发行期数 占发行期数比重 发行总额 占发行总额比重 (只) (%) (亿元) (%) 国债59 2.28 13,872.28 18.74 地方政府债 18 0.69 2,500.00 3.38 金融债202 7.79 23,261.60 31.42 企业债 411 15.85 5,680.53 7.67 公司债 239 9.22 2,353.53 3.18 中期票据 692 26.69 10,522.82 14.21 短期融资券 918 35.40 13,932.47 18.82 政府支持机构债 12 0.46 1,500.00 2.03 资产支持证券39 1.50 260.92 0.35 可转债3 0.12 145.00 0.20 今年以来债券发行情况 数据来源：Wind 制表：王辉 |
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