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作者 徐永 路透上海8月9日 - 中国银行间市场6月“钱荒”后，机构拉长负债久期，缩短资产久期的需求管理策略，在上周央行重启逆回购曾给市场带来短暂狂欢，却在本周新债供给压力下又现超预期反应，显示市场当前供求结构仍存错位，流动性困境后遗症未消。 这种错位，表现在资金供求方面，为央行持续净投放，6、7两个月净投放总量已超万亿的情况下，但市场心态仍过分谨慎，资金利率前期持续在高位。不过这在本周央行继续逆回购并引导利率下行后，已经稍微得到改观，隔夜加权利率周五已重回3%以下。 而在债券供求方面，则表现为中长端债券的需求趋弱，但除国开行和部分信用债调整了发行策略外，利率债的刚性供给压力仍偏大，导致利率债一级发行利率持续走高并波及到二级市场，收益率情绪化走高。 虽然本周流动性继续好转，但中国债市收益率却再度反弹，10年国债收益率创2012年来历史高位，并带动信用债收益率普遍上行。 这种局面在下周将迎来利好，因债券的供求矛盾将趋于缓和。本周利率债供给达到940亿元人民币，但利率债和中票短融的到期量合计只有不到600亿，但下周的到期量则超过2,000亿。 不过，接下来市场是否就此进入资金利率和债券收益率的下行通道，至少还需要解决三个问题。 一是资金利率中枢的位置。市场目前有一种看法是，在中国未来债务去杠杆的过程中，无论债务是否需要由企业向政府转移，都需引导利率下行，以延缓融资兑付压力，以时间换空间。因此目前的资金利率不应该上移。 这种看法的支撑之一，来自于央行6月份在公开市场确实似紧实松，重启逆回购后引导资金下行的信号也更加强烈。 路透统计，6月份以来至本周，央行公开市场投放资金已经达到6,670亿元人民币，算上常备借贷便利4,160亿元，和120亿再贴现，整体投放则达到10,950亿元，几乎相当于准备金率下调一个百分点。 “(资金利率提高)央行的供给没有问题，是市场自己需求增加推动的，”有市场人士认为，目前资金利率走高与央行的意图不符，央行甚至需要继续加大投放扭转市场的预期。
不过，反方的观点则认为，即使不考虑6月底流动性的教训，从利率市场化的方向来看，银行的负债成本上升，都会推动资金利率中枢走高，当前的利率债的回报率不符合机构的需求，因此机构配置意愿不强烈，未来信用债的需求比利率债看好。 第二个则是同业资产模式未来的走向。 有银行理财交易员认为，近期利率债一级市场发行不佳，还在于银行虽然相比之前确实降低了非标资产的配置规模，但仍有反弹新增，另外即使压缩同业资产，流动性较好的债券资产也遭到了抛售，这限制了配置债券的空间。 这未来将取决于同业资产负债调整的进度，若银行在资金利率回落后，重新“短融长放”进行非标资产投资，同时降低目前在备付金上的谨慎心态，债券配置整体将继续承压；但若同业去杠杆较为彻底，银行资产端投资利率债和高等级信用债仍有机会。 值得注意的是，在央行二季度的货币政策执行报告中，并未见明显的对待同业模式即将严加监管的表态。 央行除了提示要加强同业业务期限错配风险防范外，并未明确指出同业业务中的类信贷业务应该禁止。 反而是指出，同业业务是商业银行管理流动性、提高资金效率和增加收益的重要渠道，也是开展差异化经营的重要方面，对推动金融市场发展和金融产品创新具有积极意义。 有资深市场人士认为，除了具体的同业监管可能需要银监会等部门出台的原因之外，全国人大财经委副主任吴晓灵此前曾多次表示了金融行业的监管原则，“玩自己的钱给他以自由;玩大客户的钱适度监管;玩小客户的钱要严格监管。” 同业业务不属于零售业务，或许是央行不希望过度干预的原因。 第三则仍然是绕不开的基本面，即使未来流动性和非标资产投资控制方面，都对债市形成利好，基本面复苏和通胀的走势仍然会给市场带来不确定性，7月份CPI同比增幅达到2.7%，虽然低于市场此前2.8%的预期，但进出口数据的复苏以及稳增长政策的推进，都仍将给市场持续带来基本面风险。 中国国家统计局周五并公布，7月工业增速快步回升至同比增长9.7%，超出预期，进一步传递经济底部企稳信号。 国泰君安首席债券分析师徐寒飞就认为，基本面和资金利率中枢提高仍然是债券面临的最大风险，债市整体仍然是一个熊市。(完） |
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