债市杠杆劫

流动性大潮退却，高杠杆的裸泳资金风险暴露。

本刊记者 杨练／文

债市愁云惨。

从10月至12月中旬，国内债市走出了一轮远超市场预期的大跌行情。在不到两个月的时间里，10年期国债收益率飙升超过60个基点，一度冲到3.3%以上。

在央行货币政策明确转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”三个主动的背景下，适逢11月末、12月初以及年底资金需求旺盛叠加的时点，央行非但没有加大资金投放，反而持续数日实施净回笼，此举使得市场恐慌情绪急剧蔓延，仅剩的最后一点心理预期被彻底粉碎。

于是，顷刻间市场近乎疯狂，资金利率迅猛飙升，SHIBOR连续16个交易日全线上涨，直到12月16日才稍有回落，其中7天SHIBOR创出15个月高点至2.5020%；3个月SHIBOR则连涨31个交易日报3.0556%，创2010年12月底以来最长连涨周期。

与此同时，10年期国债收益率连升4日至2.9895%，其中10年期国债新券成交收益率一度升至3%，为近半年来首次；而10年期国债期货主力合约日内跌幅一度达0.73%，创上市以来最大跌幅。

本轮债市大跌且造成如此剧烈的冲击，一个重要原因在于由于近年来“影子银行”的扩张和委外投资的膨胀，导致债市的交易和杠杆结构之间的关联和层次更复杂，交易的环节和链条更长，结果是债市的抗冲击很弱；一旦遭遇流动性紧缩和市场下跌，市场很容易连锁反应从而引发较大的波动率。

成败皆因委外

市场一旦启动下跌模式，信心的溃散就像倒下的多米诺骨牌一般一发不可收拾，虽然12月16日央行一度出手释放了一部分流动性，试图稳住市场预期，但信心的崩溃非一日之力所能挽回，货币基金的赎回潮仍然汹涌。

根据公开数据，12月16日，货币ETF基金遭遇大额赎回：25只货币ETF基金一日内净赎回量合计高达165亿元，其中，仅5只规模超过百亿元的货币ETF基金，一日内的净赎回量就高达153亿元，占前一日5只货币ETF基金总规模比例的8.51%；而两只净赎回量最高的货币ETF基金，一日被净赎回123亿元，占当日货币ETF基金净赎回总量的70%以上。

更让人心惊胆战的是，这些巨无霸的货币ETF基金，自11月底以来，其二级市场成交量出现惊人的增长，某ETF基金12月6日的成交量竟与总规模相差无几，这充分暴露出资金急于撤退的心态。很显然，在资金紧张的情况下，流动性最好的货币基金反而成为各路资金赎回的首选目标。

债市的这轮暴跌看似突然，实则事出有因，是此前积累的多重风险因素共同作用下集中爆发的结果。美国加息、人民币大幅贬值只是表象，问题的实质在于机构委外资金点燃了债市疯狂的热情，却又在监管层的有意引导下迅速予以浇灭。机构资金短时间集中撤出，令一些基金出现明显的流动性危机，实际上，这是一场突如其来的债市灾难。

银行间小幅的资金收紧便引发了市场的剧烈反应，资金面紧缩只是此次债灾发生的导火索，债市高杠杆难以为继才是问题的根源，而高杠杆恰好来自于以银行委外资金为主的场外资金的疯狂涌入。其实，在债市暴跌之前已然形成一种恶性循环：银行委外资金涌入，大幅压低债市的收益率，为了平衡极低的收益率与银行委外资金成本之间的差额，唯一的途径就是放大杠杆。但不可思议的是，为高杠杆所拆借的资金，又大多来自于银行间市场。

既然祸根已经埋下，债灾的发生只是时间迟早的问题。

与2013年“钱荒”不同之处在于，这次是资金紧张叠加债券暴跌，而且是有史以来下跌速度最快的一次，因此其导致的创伤也远大于2013年。除了要应对操作上的“借新还旧”，债券基金每天还要应对大量赎回，只能卖债或者借钱。不少债基配置的多为信用债，而目前市场上成交的多是利率债，信用债流动性差，抛券也只能少量缓解赎回压力。根据中债登的新规，单个产品有40%的融资上限，当前各家持有债基的机构几乎都用足了额度来借钱以应对赎回带来的流动性危机。

债市的高杠杆突遭强力“去杠杆”，瞬间放大了整个市场对资金的渴望，观望情绪弥漫使得作为资金主要出借方的银行资金和保险资金，采取固守流动性的策略，最大限度地保持流动性以平稳度过冲击，并不约而同地伺机寻求市场见底时搜集“带血筹码”的机会，导致债市“失血”态势进一步扩大，赎回趋势蔓延不止。

但这种“失血”状态对市场并无裨益，反而让机构和投资者更惴惴不安。继银行等机构赎回货币基金以及部分债基之后，大户们乃至部分小散户也开始加入各类固定收益产品的赎回行列。在此次赎回潮中，货币基金首先遭遇银行资金能和保险资金的大手笔赎回，平均赎回比例高达20%左右，随后跟随机构步伐的是普通投资者的赎回需求也显著上升。

由于遭遇持续大额赎回，货币基金所持有的债券和定期存单被迫快速抛售，造成巨大的冲击成本，导致货币基金的收益率出现不正常的波动。据了解，目前基金公司都在想尽一切办法寻找资金来申购货币基金，不然，年底基金公司的资产管理规模会比年初大幅缩水。

让市场最忧心忡忡的是到目前为止，是尚未真正开始赎回的银行委外资金。在公募基金业，这部分资金大多以定制基金的形式存在，尤其是那些成立于二季度末或者三季度，建仓成本较高的定制基金，在债市大跌的背景下，它们都有强烈的止损压力。

据悉，虽然目前这部分定制基金尚未大规模提出赎回或清盘的要求，但一些银行委外资金已明确要求债基快速减仓所持有的债券，以避免损失幅度进一步扩大。

实际上，在此轮债市持续性暴跌之前，市场上并非没有清醒的机构投资者。三季度以来，在资金的疯狂推动下，债券近乎不分好坏地涨到一个高估值状态，从刚性兑付被打破后的债券市场运行规律分析，这种普遍的高估值显然不正常。除了用“钱多”来解释，我无法找到其他理由。市场规律已经多次证明，纯粹靠流动性支撑的高估值状态，最后的结果是不可避免的崩塌。

因此，债市的高风险在于投资渠道的狭窄倒逼越来越多的银行委外资金涌入债市，但估值越来越高的债市，所能提供的收益率却渐渐无法覆盖银行委外资金的成本，从而出现“收益倒挂”的现象，这又反过来迫使众多承接银行委外资金的固定收益产品反复提升杠杆，令债市的真实杠杆水平不断提升，渐渐逼近了债市所能承受的极限。

但清醒的认识和理性的分析最终让位于贪婪的侥幸。在巨量资金涌入的规模利益的诱惑下，许多基金公司选择和银行委外资金共同合作，并心存侥幸地认为，只要银行委外后续资金能够不断流入，只要流动性不至于过快收缩，则高估值的债市泡沫仍有继续吹大的可能。

贪婪和侥幸终会被市场惩罚。随着银行间市场资金面的骤然收紧，长期依赖低利率资金拆借的债市高杠杆模式无法继续，夺路而逃的资金引发汹涌的赎回潮，巨量的抛盘将稳定的市场预期瞬间掀翻在地，于是债灾发生了，如同2015年股灾一般的情景再现。

银行迎“负债荒”

早在2016年7月下旬，在证监会出台“八条底线”、银监会推出最严理财新规和央行重点解读MPA（宏观审慎评估）开始，监管层的统一行动就已开始共同释放出金融去杠杆力度加码的信号。种种迹象表明，央行去杠杆决心明显加大，这一政策意图必然会反映在债市调整上，若债市杠杆水平持续居高不下，不排除短期流动性收紧的可能。

汇率贬值预期和资产价格泡沫压力加大的叠加，倒逼央行货币政策操作体现为对冲和维稳。而8月中下旬长端利率快速下行，一度达到2.64%低位，在此情况下，央行在8月23日的3个月国库定存操作中，将中标利率由此前2.75%小幅上升至2.80%，并于8月24日正式重启14天逆回购并指导银行进行流动性管理，有意抬升综合资金成本和缓解期限错配问题，压制加杠杆搏利差的交易策略，显示出对长端利率的呵护。

央行9月重启28天逆回购操作，拉长操作久期，延续“缩短放长”的去杠杆意图。10月，市场传出表外理财纳入MPA考核，11月，表外业务风险管理新指引被推出，监管持续发力也是不断向市场传达政策意图的体现。

一方面，货币政策面临内部期限错配下，催生不断的资产价格泡沫和高企的债市杠杆；另一方面，面临美联储加息压制下汇率贬值预期和资本外流压力的加大。这一背景下，货币政策逐渐转向新的以“量价分离，缩短放长”为特点的非典型紧缩，使得市场资金供给也发生变化。

在外部环境逐步发生变化的同时，以银行为主导的各金融机构内部也开始出现一些趋势性的变化，首先是超储率的下降。根据央行公布的数据，9月末金融机构超储率为1.7%，较6月末的2.1%下降0.4个百分点，较2015年同期的1.9%下降0.2个百分点，且为两年来的最低值，这反映出银行间银行闲置资金的充裕程度在下降。

其次是理财增速放缓，且监管层有意收缩其规模，这在一定程度上加剧了“负债荒”的出现。与2015年第四季度单季度增量3.5万亿元相比，2016年以来，理财规模增速显著放缓，第一季度和第二季度理财增量分别仅为1.1万亿元和1.68万亿元，理财的季度增速也由2015年第四季度的17.5%下降到2016年第二季度的6.83%。

中信证券分析，当前货币政策实质稳健甚至趋紧，同时理财收益率也不断走低压低息差，再加上居民换汇保值风气见涨，资金端供给增速减少，叠加后期相关监管政策的出台，更是有意控制理财扩张的规模，银行表外理财规模收缩成为趋势。在这一过程中，理财作为存款的替代，其规模收缩也意味着信用扩张的收缩，结果会导致存款货币的减少和负债端的相应缩表，这也进一步加剧了银行对同业负债的依赖。

最后就是同业存单规模和利率的快速增长，贯穿银行“负债荒”从初现端倪到问题爆发的全过程。同业存单规模自2014年以来大幅增长，显示出银行对同业负债的依赖性加大。同业存单累计发行量由2014年年底的9315.6亿元攀升至167378.1亿元，同业存款托管量已由2014年年底的5995.3亿元上升至59647.7亿元，在债券托管总量中的占比由2014年年底的3%上升至目前的12%。

自8月以来，同业存单发行利率不断攀高，显示银行存款来源的有限，负债增长难度加重。6个月同业存单利率由8月初的2.92%上行至11月末的3.82%。存单利率飙升一方面显示出银行负债问题的严重性与日剧增下抢占存款的激烈；另一方面，由于这部分资金是投资其他资产的配置资金，在负债成本与资产收益倒挂的前提下，资产配置需求会减弱，增量和存量都可能减少。此外，由于存单本身也是投资品种，这也会引来市场资金的追逐。

总体而言，银行正迎来一个综合资金成本抬升、负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。

回过头看，此次债市的大跌也是对此前忽略的种种利空所做出的反应，市场反应滞后的主要原因如下：第一，忽视央行“防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，试图与央行掰手腕，甚至笃定央行不敢轻易收紧货币政策，进而试图挑战政策监管，更不用说实现自身的主动去杠杆；第二，再做多情绪的主导下，无视宏观基本面的回暖和通胀预期的回升，且将房地产调控加码视作十足利好，即便地产投资不降反升也并未改变这一惯性预期，而殊不知地产的调整也是适度紧货币的配合；第三，大意央行货币政策对市场利率的引导，也说明忽视货币政策作用的投资行为必将面临较大风险。

尽管近日央行已开启净投放，市场资金面开始有所缓解，但债市仍在延续跌势。中信证券认为，杠杆与资金相互制约，动态平衡中将逐步实现纠偏和调整。也就是说，高杠杆催生高资金需求，引发货币政策非典型紧缩和资金利率上涨，杠杆在此之下被动去化，资金需求减弱，供需将逐步重回平衡。

在当前央行到大行、大行到中小行及其他非银机构的传导过程中，大行本身在寡头市场中就掌握更多定价权，在资金需求旺盛的时点更易抬升借钱成本，现在再加上央行给的钱也在变贵，自然也会抬高向其他中小机构借出资金的价格。而高企的杠杆和过低的利差，更是进一步强化了上述利率传导机制，造成市场对短期流动性的内生性需求过高。

随着央行通过量价配合实行“非典型紧缩”的货币政策后，资金供给减少，过热需求下催生过高的资金利率，金融机构最终在面对高企的资金利率下不得不主动降低需求和去杠杆。而接下来如果杠杆逐渐下降，资金需求也会随之降低，资金供需也将重回平衡。

而且，在资金供需上，预计央行的资金供给或将逐步恢复力度，但临近年末，叠加考核压力，市场资金需求仍然较大，资金面脆弱的紧平衡态仍将保持，因此，流动性风险仍不可忽视。

此外，二级市场的剧烈波动也传导到一级市场。据报道，包括国家开发银行、山西省交通开发投资集团、江苏中天科技、星河实业、安琪酵母、四川长虹电器等多家机构12月2日公告取消相关债券、中期票据、短期融资券等的发行计划。从公告来看，取消发行计划的原因也都多为“近期债券市场波动较大，债券价格持续走高”，“近期市场波动较大”等。

此次债灾再次充分说明，市场应始终对监管存有一颗敬畏之心，同时，每一次调整实质上也是对市场过度行为的约束和纠偏，当市场在调整下重归一个新的平衡后就迎来了新的机会。但短期来看，资金面将逐步回归平稳但入场机会难言过早，在汇率风险尚未出清且市场对美联储加息的情绪仍在发酵的情况下，最好的机会仍需拭目以待。

表外理财入笼

从2013年“钱荒”之后，央行便开始救市，其最终的目的在于推动资金进入实体，但债市长牛并无实体经济的支撑，建立在监管套利基础上的金融繁荣令杠杆不断增加，银行间同业资产规模借助委外投资和债券回购不断膨胀，归根到底仍然只是钱创造钱，债券牛市环境也正是得益于这种宽松的货币政策和监管环境。更为严重的是，一些机构投资者错将央行的支持当成溺爱，借机无底线去做大规模，风险也在悄然酝酿和累积。

2016年债市一个最明显的特征是委外资金更加汹涌，本次债市的暴跌一大原因是一些机构资金的撤离。影响债市未来表现的是银行理财资金的态度，在监管层金融去杠杆的大背景下，央行最近对银行理财资金纳入MPA考核，这或许是影响未来债市表现的核心因素。

短期来看，委外资金可能不会急剧撤离债市，但中长期来看，还是要看央行政策的变动，出于风险控制的需要，央行2016年对银行理财资金出台了MPA考核条例，但这仅仅只是开始，纳入MPA考核是告诉市场银行理财资金该如何规范发展，但并没有对一些违规操作的银行进行惩戒，如果未来监管层出台严厉的惩戒性的措施，银行理财资金进入债市的节奏和规模都会放缓。

此外，表外理财等将正式纳入广义信贷范围，显示出央行对“影子银行”监管的再度升级，中小银行依靠理财扩大资产规模的模式基本终结。“影子银行”的链条过长是本轮债市大跌的重要原因，若穿透底层资产，将使委外资金的入市节奏放缓，使本已大跌的债市加速失血。

据报道，表外理财纳入宏观审慎评估广义信贷指标实施条件已经具备。央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，具体来看，表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。

实际上，MPA是一套央行用来给银行打分的体系，用来区分“好孩子”、“坏孩子”，每季打分，并有奖罚。但2016年还只是评分看看结果，先不实施奖罚。MPA打分体系中包括很多指标，每个指标按银行自己情况打分，最后所有指标得分加总后，评出总成绩，分为ABC。

“广义信贷同比增速”是其中的一个重要指标。根据MPA考核规定，银行广义信贷增速与目标M2的偏离不得超过22%-25%，如果按照2017年M2为13%的话，意味着广义信贷同比不超过35%-38%。

“广义信贷”原来包括“贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项”五大类，理财产品之前不在广义信贷范围中。如今，理财产品被纳入广义信贷范围，意味着银行将资产挪向理财产品等表外资产的路被堵上了。理财产品纳入广义信贷范围，对中小银行而言，其借助较高收益率的理财产品扩张资产规模的趋势将被逆转，也意味着广义信贷额度更加紧张。

数据显示，2016上半年，银行理财规模同比增长高达46.6%，尤其是城商行和农村金融机构尤甚，城商行的理财资产相比年初已增长58%，大幅超出MPA的监管红线，这意味着中小银行在监管时点上面临的广义信贷额度非常紧张，有限的额度将向信贷倾斜，因此，表外理财（尤其是同业理财）、委托投资等表外业务未来将面临大幅压缩的压力，这会产生一系列连锁反应，使银行面临资产负债表上同业资产的刚性调整压力，对流动性和债券市场也会产生较大的冲击。

在广义信贷额度不变的前提下，未来表外理财肯定会被压缩。目前来看，若压缩资产，只有债券最容易是首选，非标则可能等其自然到期不再续做。因此，这对债券有不利的影响，并将通过流动性、预期等因素对股市产生一定的影响，因为市场会对央行政策产生拐点预期。

实际上，委外资金放缓与否关键看底层资产穿透与否。如果不穿透，在负债成本的倒逼下，反而会通过加大委外去杠杆来维持资产端收益，对债市利空有限。如果穿透，负债成本高企可能会逼迫银行去接非标，债市则面临去杠杆和量缩的双杀。

国泰君安预计本轮流动性和债市冲击对于银行机构资产负债表的重塑仍未终结，其推测的演绎路径主要有以下几点：首先，“去杠杆”很可能再次加速，银行机构可能在后期收紧对非银机构的流动性授信，而非银机构的债券组合杠杆相对较高，叠加跨年流动性需求季节性回升，很可能会导致金融机构“去杠杆”的力度进一步加大。

其次，一些灰色地带和与影子银行相关的债券市场业务，很可能面临严格监管并不再存在，银行业务模式将发生变化，2015年资产出表化和委外扩张的势头遭遇整体收缩，部分委外资金、产品和业务面临到期终结回流表内的压力，中小银行依托金融投资业务进行高速扩张和盈利的模式遭遇困境，银行资产负债表的真正刚性调整尚未完全反应。