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本文首发于微信公众号：联讯麒麟堂。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 摘要： 现在的监管主要着力点可分为理财与同业两大块，作为跨两块的委外业务在这轮监管浪潮中不可避免的受到了影响。在高压下，委外出现赎回，引起了金融机构负债端的紧张，造成了市场的暴跌。 在这轮暴跌后，资管业务市场会面临新一轮的洗牌，非银资管应当抓住机会往专业的投研机构、代销、MOM/FOF等方向发展。市场在负债紧张的情绪下也出现了收益率曲线过于平坦的情况，未来短期内会有所修复，长期看大概率是牛陡。 一、金融机构面临哪些监管约束？ 从2016年7月提出金融去杠杆起至今，金融去杠杆已经进行了将近1年的时间。在这一段时间里，无论是从金融机构反馈还是从市场走势看，我们都能感受得到监管给市场带来的影响。 （一）监管的着力点在哪？ 关于监管的着力点，我们可大概分为监管对理财、监管对同业两大类。 理财业务是银行的资管业务，但实际上更像是银行的“表外存贷”业务。在负债吸收资金上，银行为了信誉和冲规模，没人敢去打破刚兑，就像银行存款一样， 保本保息。资产端，与有监管限制的自营投资相比，理财业务基本没有投资限制，非标、债券、权益、结构化、PPP各种都可以投，基本是靠安全的固定收益为主要投资收益，而且投资时，基本采取期限错配、资金池运作的方式，无法看到具体每个产品的收益和亏损，和表内贷款运营与盈利模式基本一样。 但它又不像银行表内的存贷业务一样，受到严格的监管限制，尤其是占主要份额的表外理财，不用计提风险资本，不缴纳存款准备金，所受监管比较松。 这样的话，理财一方面是享受着银行的权利，但另一方面又不尽银行的义务，相当于另外一个脱离监管的“银行”。在这样宽松的环境下，理财业务飞速发展，2016年年底就达到了约29万亿。但如此大规模缺少严格监管的资金无论去哪都会引起关注，也必然会引起监管层的注意。
左滑查看更多 投资端： 1）产业基金，明股实债。8号文规定待回购股权要按回购条款来界定其是否是非标债权，一般来说，银行会用“支付股权维持费”等文字游戏来规避这部分资金受到回购条款的限制。但现在银监会对这一点的监管，是要明确银行持有的股份或者份额是否参与了企业经营和利润分配，如果发现违规，最后会要求银行按照合同的内容进行整改。其实银行冒的这个风险还是很大的，一旦被查，股权类的资产转移起来很困难。 2）单一的托管账户进行了多个理财产品的运作，这样会被认定为资金池。虽然有一些银行表面上可以实现理财产品与资产的一一对应，形式上符合单独建账、核算、管理的监管要求。但实际上仍然有银行理财产品之间进行多次相互交易、调节收益的现象，比如几个产品向一个产品输送利润，实现兑付。在审查上，银监局会关注转仓交易筛选表，看是否存在同一天内2只理财产品以不同价格互相买卖同一资产的转仓记录，如果有也会被认定为资金池。 3）非标出表，规避非标监管红线。监管对此项的检查是通过查看理财资产转仓交易表筛选非标资产对外卖出的记录。 4）自营与理财风险未隔离。监管对这一项的惩罚很严格，比如理财的资产出现了亏损，自营来兜，这样是会追究高管责任的。 5）理财投资信用债未经过授信。现在监管要求穿透，看投资的信用债有没有通过授信。 销售端，主要可分为两点。一是假清单问题，银行在销售理财时承诺的国债投资比率要高于实际投资比率，但实际中信用债的占比反而更高，甚至还可能出现理财买理财的情况，在统计时，这一部分是不记入同业理财规模的，所以数据公布的4万亿的理财远低于实际情况； 二是销售时签订非保本，私下却出保本补充协议或约定只有双方同时在场才能拆包或提前赎回，让投资人误认为保本的，银监局也会加大现场监管力度；理财空转的情况更是普遍，银监局对此的监管力度一直没有放松。
左滑查看更多 现在监管加强，主要是查在同业业务发展过程中是否存在同业空转与同业投资上的违规行为。比如说同业空转，要查是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象，这个如果严格被认定的话，同业只能回归本源，去做流动性的管理。 同业投资的严查内容比较多，比如说是否通过“通道”，利用监管评级的机构开展委外，银监会重点会在信贷检查时关注这点，再比如是否存在通过同业绕道，虚增资产负债规模（货基套利）、少计资本、掩盖风险（假清单、私募ABS）等现象，这也是监管的关注点所在。 （二）金融去杠杆对市场的影响体现在哪？ 在监管查同业与理财的过程中，银行的委外业务受到了很大的冲击。由于委外资金中很多来自同业或理财资金，投资端所投资产也是同业资产。所以在面对同业与理财的双重监管时，如果银行的委外业务确实存在违规或检查所称问题，那么可能会直接赎回；如果没有，那么出于避嫌的原因，可能也会适当收缩。 但是委外的赎回与收缩并没有想象中的那么简单干脆，它背后涉及的链条与机构很多很复杂，如果委外出现了问题，那么整个市场也会受到很大的影响。 怎么理解呢？ 我们先从图表3的两条曲线关系说起。从图中可以看到，之前3年期AA+的中票要比3个月的理财收益率高，这说明银行拿了理财资金后，加个期限错配，直接进行配置是完全可以获利的。只要做好负债端的管理，有不断滚动的钱就好。
左滑查看更多 为了满足这个缺口，银行可以通过加杠杆弥补票息差，把券抵押出去借钱加杠杆；还可以加风险，去买AA或者AA-的票，放弃国企的去买民企的，这些票风险加大，但收益也更高。还可以加期限，不配3年期，配7年期，期限越长，收益越高。甚至还可以去配置低流动性的资产，如非公开、PPN、ABS，扩大收益，防止倒挂。所以2015年之后 银行都有需求做这个事情。 但是银行在加杠杆的过程中缺交易员，加杠杆需要每天有交易员来借钱，平头寸，但是银行的激励机制不如非银，导致很难满足交易员的人员需求。另外，降低评级对银行的信用评级要求比较高，如何确定买的券风险小，银行需要更为专业的人去评估这些购买的资产。相对而言，券商基金因为激励机制做的比较好，可以找到更为专业的交易员和信评人员。因此这个时候银行就产生了委外需求。 然后钱就开始从银行向非银体系转移。直到2016年，倒挂现象变得非常严重，倒挂缺口越来越大，银行与非银只能更猛烈的加杠杆，加风险，加久期。由于市场竞争激烈，信用利差（3年期AA+中票跟隔夜回购的利差）和期限利差变小，套利空间被急速压缩。因此，整个系统都变得非常的不稳定。一旦负债端不那么顺畅了，就会出现问题。
左滑查看更多 如果我们用同业投资/商业银行超储的比例来看，2016年的时候这个值达到了35倍，也就是说，一张超储在同业之间转了35次，创造出了35倍的同业资产，这是挺可怕的。在某种程度上讲，我们也可以说这就是金融加出来的杠杆。
左滑查看更多 当钱可以快速流转的时候，钱多、资产荒出现了（钱多，需要配置），但一旦逆转，钱少、负债荒就出现了。比如说如果一家银行说我不做了要赎回委外，那么非银机构就会处于一个很尴尬的境地，因为他们的资产都是长期的加了杠杆的，面对赎回，它只能去借钱，但别的银行和别的非银也存在这样的委外业务，可能是面临着一样的情况。因此最终结果就是整个市场缺钱、缺负债。 这个时候对于非银来说，资产端就要去变现一切可以变现的资产，负债端要继续借钱让流动性滚动起来。这就是为什么有段时期同业存单发到5%仍然卖不出去的原因。同时，这还会对流动性比较好的资产形成挤压，为了满足流动性需要，很多货基、二级债基、打新基金都会被赎回。 在机构赎回货基、债基的时候，公募基金也会产生进一步的流动性压力，也会提前赎回同业负债、不再向银行购买同业存单，这样又加剧了银行的负债荒，银行相应的由要进一步赎回对非银的委外业务，非银就进一步卖掉流动性好的资产，进一步导致负债荒加剧，从而形成一个恶性循环。
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左滑查看更多 如果从股牛和债牛都是由流动性驱动的层面去理解，就不难明白为什么2017年出现的股债双杀。 银行有了负债压力，就会减少流动性好的资产，基金券商停购存单，进一步加剧负债压力，恶性循环造成股债双杀。2017上半年年监管变严，流动性局面紧张，股市债市双雄。当然最近由于监管有所缓和，股债两市出现了一些反弹。 二、市场怎么走？资管业务该如何转型？ （一）监管何时放缓，机构该怎么办？ 根据我们上面的分析，市场的这轮大调整，主要是因为监管压力下金融机构负债出现了问题。那么如果市场要转好，监管的走势就显得至关重要了。很多人都想知道监管什么时候会缓，我们认为年内可能很难看到。 如果要想监管力度减缓，只可能有两种情况：一个是经济明显下行，前提是必须得明显，但今年可能还很难看得到，今年大概率是个监管年。第二个是出现流动性风险，比如监管继续严下去，资产端变现不了，负债端滚动不了，会出现兑付问题，这种情况下可能监管会停，但现在明显已经加强了监管协调，监管举措更加缓和，一刀切式的监管大概率不会再出现。 所以在未来一段时间内，委外、同业业务可能都会是一个半死不活的状态，过去钱多的时代可能已经过去，资管业也将进入寒冬。在这样的“数九寒冬”里，资管机构应该做好以下五点： 第一是加大投研服务。本轮债券市场调整后，银行对非银机构的资管已经出现了信任危机，主动学习、自我管理的意愿明显增强，未来对非银资管的筛选也会更加严格，会更加看重机构的投研能力与服务。 因此，非银资管要想发展，要想赚钱就一定要提高自身的投研能力，或高薪挖人，或依托研究所，为银行提供各种投研上的优质服务，让银行感受到我做委外，除获取收益外，还能获得更高的附加价值。比如银行与非银在利率的研究框架、金融监管政策的解读、国债期货还有ABS各个领域都可以进行一个深度的交流，在进行业务合作的同时，也在投研上进行深度的绑定。 第二是发挥非银机构的优势，做银行不能做没法做的产品与投资策略。一来在固收收益类产品上，对债券要加强做波段的能力，只加杠杆做carry太过简单，银行只要愿意学，自己也可以做的好；对非债券类，要提高自身的业务水平，做好风险掌控与资金退出，这是银行需要的。二来在提高做权益类产品的能力，做的好可以明显增厚收益，也可对冲风险，扩大资产配置的范围。 第三是表内投顾。不同于之前一对一的委外业务，银行在把钱交给券商资管之后就不管了，现在表内投顾，钱是在银行的账户上的，非银资管只是给银行下指令，银行很清楚非银在做什么，这样可以形成一个很好的交流。 第四，代销也是一种出路（代销与互联网+）。券商资管找大银行、找股份行做代销，之前的同业业务中拿不到钱，通过代销可以拿到，同样的，银行在这个过程中也从同业业务转向了零售业务，包括企业、个人业务等，回归了本源。 第五，MOM和FOF也是一个比较重要的发展方向。现在监管的一个重要趋势是去多层嵌套，并倾向于将中介通道控制在2层以下，这样一来很多原本可以通过嵌套投资的资产没法继续做了；二来中间缺少了收益的保护安全垫，投资风险可能会增大。 但MOM/FOF不包含在上面说的嵌套要求中，可以投资一些非债产品，做的好可以获得不错的收益，因此做好MOM/FOF对未来的资管机构会是一个很有利的竞争因素。 （二）收益率曲线短期修复，长期大概率牛陡 目前来看，尽管最近在央行连续放水与监管缓和下，金融机构的负债端有所缓和，但这只是暂时现象，银行与非银机构的负债压力还是会继续存在。 监管的缓和只是给了银行足够的缓冲时间，并不意味着监管压力的消失。从我们调研的结果来看，各个银行该自查的仍在抓紧自查，该整改的仍在抓紧整改，因为谁也不知道银监的监管压力又会何时再起。而在6月中旬连续的大额放水后，由于银行间流动性宽松，央行又开始重回净回笼的状态，可见央行之前所谓的松动只是在做流动性管理而已，不松不紧还是主基调。 现在10年国债的收益率已经有所调整，在过去两天内上了8BP收在3.56%，而1年期国债的收益率则一直稳定在3.54%左右，下行缓慢。利差开始由负转正，收益率曲线有所修复。但短端下的缓慢与长端的大幅波动，恰恰说明了现在市场的不稳定，机构对未来还是十分谨慎。且（10-1）年的期限利差虽然已经转正，但绝对值只有1个BP，保护空间几乎为0，近3个月均值只有18BP，是历史上少有的低值。 只要短的下不去，长的下行空间就打不开，市场的大行情就不会到来，因为收益率曲线肯定是要回归正常的，它有均值回复的压力。
左滑查看更多 1）2003年先是牛市平坦化，后随着投资高增，长的上，转为熊市陡峭化； 2）2008年先是牛市平坦化，随后在4万亿刺激与连续降准下，长的上，短的下，逐渐转为熊陡； 3）2011年先是熊市平坦化，随后在经济下行趋势确立+降准影响下，长短均下，但短的下的更快，转为牛市陡峭化； 4）2013年先是熊市平坦化，随后因为去化非标杠杆，央行收紧流动性，经济下行，长短均上，但长的上的更快，转为熊市陡峭化； 5）2014年年末，先是牛市平坦化，随后因为央行连续下调OMO操作利率+万亿降准，长短均下，但短的下的更快，转为牛市陡峭化。
左滑查看更多 六月份长端下了这么多，并不是因为经济基本面数据有大的下滑，而是由交易盘主导。券商和基金等非银机构在前期亏损后，有迫切做多盈利稀释浮亏的述求。刚好监管层有缓和节奏的信号，如延长自查报告提交期限等，交易盘做多热情被释放，羊群效应下带动长端利率向下。根据我们的调研，主要是非银机构在做多，银行并没有跟进。 这种由情绪主导的行情，脆弱且难以持续，监管预期的变动会影响交易盘策略，由快进变为快出，造成踩踏。 站在现在的时点看，经济放缓的信号虽已确认，但是节奏并没有国债10Y-1Y期限利差所隐含的市场预期那样悲观。
左滑查看更多 目前来看，这些动能的增速都在放缓：汽车消费由于购置税优惠的降低以及低基数，今年以来增速出现了明显下滑；房地产调控的影响已经传导到投资端，5月份地产投资增速已经下来了；基建投资受资金来源的约束以及资金成本的上升，增速也是不断向下。 但我们认为，净出口和棚改，将支撑经济缓慢向下。 年初以来，进口、出口增速都有了明显提高，但贸易余额增速持续为负。未来随着国内需求的放缓，以及欧洲经济的复苏，预计贸易余额跌幅将收窄甚至转正。 另一个被忽略的因素是棚户区改造。今年600万套棚改目标，在货币化安置达到60%的情况下，对应商品房的量是360万套，面积在3.1亿平方米左右。根据我们的测算，棚户区改造拉动商品房面积增速平均为8.2%，对地产销售和投资有比较强的支撑。
左滑查看更多 而短端主要看流动性，看货币政策，要看央行的监管力度。如果监管继续严格，流动性收紧，那短端收益率会继续往上，曲线会继续平坦化，如果监管完全放弃，短的快速下行，那么就可能出现牛陡。 但是短期内，这两种情况都不大有可能。目前央行在保持流动性适度稳定，不因为经济出现下行信号而完全放弃监管，也不可能再次猛收紧引起市场动荡。这意味着金融机构的负债荒最后还是要靠自己解决，需要等资产慢慢到期没有续命压力，需要等机构拆同业套利链条才能有所缓解。这会是一个不断衰弱的过程。 因此，这样的结果是，短端也会是一个在波动中逐渐下行的过程。但如果未来经济下行压力加大，金融机构负债的紧张持续传导至实体经济，引起地产、基建与制造业企业的融资需求大幅下滑，那么央行就可能会出手，助力短端加速下行，使收益率曲线转为牛陡。 策略选择上，如果现在有资金，还是要布局在金融机构的短端，布局金融机构负债，买存单。还可以做对冲，买入短端的资产卖出长端资产，构造一个确定的组合锁定收益。信用债可以选择配置短久期高票息，尽量回避权益，因为一来从历史经验看，收益率曲线平坦时，权益类资产没有什么机会；二来下半年既没有经济增长好的支持，也没有流动性好的支持。
左滑查看更多 文章来源：微信公众号联讯麒麟堂 |
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