深度解析 | 企业如何把握标与非标融资选择方向盘？

suiming2000 2017-06-15

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2013年

一句“非标不灭，债市不兴”

将非标打入冷宫

2017年

监管风暴下债市牛市不在

非标再被看好

一个又一个周期轮回

标与非标的区别和联系在哪里？

未来的趋势又是什么？

看了这篇文章你就明白

[本文内容来源自大资管观察，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝虾饺；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]

今日文章推荐人：三明治；今日编辑：茶叶蛋

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1. 本是同根生，相煎何太急

2. 历史有轮回，万变同初衷

3. 资产配置有方，标与非标同兴

2013年，一句“非标不灭，债市不兴”将非标打入冷宫；2017年，监管风暴下债市牛市不在，非标再被看好，又是一个周期轮回。本文认为：

一是非标与标都是债权融资，相比较而然，标准化融资产品具有公开交易的场所，流动性较强，非标可以通过资产证券化、银登中心挂牌以及个别地方金融交易所实现转标。

二是非标与标投资体现了期限错配+高收益投资、低成本融资+高杠杆投资两种不同的盈利模式，都面临较高的流动性风险，过度发展都威胁金融安全。

三是标与非标短期替代，长期都根植于中国经济社会的债权融资需求，当年的“非标不灭，债市不兴”以及现在的“同业不死，债市不兴”都是短视的头痛医通、脚痛医脚的方子。

四是长期看，不同机构对于标与非标的资产配置需求不尽相同，从国外看，在低增速、低通胀以及低利率的环境下，耶鲁基金资产配置模式正在普及，养老基金、保险基金、主权基金等长期基金对于包括非标在内的另类资产和长期资产投资需求正在上升。

本是同根生，相煎何太急

2013年，银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》首次定义了非标准化债权资产（以下简称“非标”），主要是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。债权融资由此分道扬镳转变为标与非标两大模式，后来的江湖恩怨也就此产生。标与非标都是服务实体企业债权融资的，从债权债务本质看都是相同的，核心是关注企业信用资质，由于影响企业偿债能力的因素非常多，这也造就了做债人关心天下事的广阔胸怀，从国内到国外、从宏观到微观、从表内到表外、从生产到消费，不一而足，主要是从各类信息中寻找可能的负面冲击，这与做股权的很不同，他们更多是寻找投资企业的亮点，编好故事。

标与非标主要差在哪呢？主要还是业务流程、产品形式、客户资质。从业务流程看，债券等标准化债权融资产品信息公开程度高，具有非常标准化的业务流程，涉及的中介服务机构也较多，可以说事无巨细，所以流程分工也相对明确，在券商内部就有承揽、承做和承销的不同分工，基本是按照流水线模式运行。而非标一方面形式多样，无论是信托贷款、委托贷款还是假股实债等，都是要求债务人到期还本付息，另一方面，非标信息透明度并不高，一般只针对自身或者特定投资者进行相关信息披露，这也早就了大量通道业务存在，就是银行等借助信托、券商资管以及基金子公司资管等渠道，为特定融资方进行放贷，但是信托等名义操作机构并不承担实质管理责任，这种通道业务、资管嵌套业务成为当前资管行业的重要组成部分。从产品形式看，标准化债权产品是会在公开市场进行交易和流通，流动性较高，易变现；而非标准化债权产品则期限较长，尚未较为正规的流通渠道，流动性较低。从客户资质角度看的话，一般具有高信用等级的企业客户会选择债券等标准化债权融资渠道，能够降低融资成本，获取大量长期资金，而信用等级不高的企业可能会选择非标准化债权融资渠道，当然这也不是绝对的，也有高等级选择非标准化债权融资，拓展多元的债权融资渠道。

当然，标与非标并不是完全割裂的，非标可以在一定条件下转化为标，尤其是随着非标占用净资本较大的情况下，金融机构更加偏好标准化金融产品，这也为相关套利行为提供了空间。从渠道看，一是资产证券化，这是近年兴起的非标转标的重要模式，尤其是企业资产证券化发展相对更加快速。二是银登中心挂牌交易，银登中心挂牌的产品属于非非标产品，虽然通常定义为非标、标之外的产品范围，但是依然可以认为是类标准化产品，目前信贷资产转让均要在银等中心挂牌，这实际上为金融机构在银登中心开展资产转让提供了更多激励。三是个别金融交易所的产品也可以认为是标准化产品。2016年以来，很多机构也开始了私募化的资产证券化，以此试图自行创造标准化产品渠道，不过从当前监管政策，这种努力并未得到认可。

历史有轮回，万变同初衷

2013年以来，标与非标经历了一个周期回转，监管是重要触发媒介，市场总能神奇的自我创造各种环境下的盈利模式，并不断自我增强和过度复制，最终引发监管遏制。

2013年之前，以信托业务为代表的非标业务大行其道，尤其是银行理财大规范投资非标资产或者借助信托、券商等通道规避监管，占比高达30%左右，但是由于银行理财多采用滚动发行的做法，这实际上存在很大的期限错配和流动性风险问题，为了加强风险监管，2013年银监会出台了8号文明确限制非标资产投资规模，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。但是这并没有阻挡银行理财资金配置非标资产的热情，2013年6月，由于央行收紧货币政策，加之大量非标配置难以变现，需要续命钱，导致货币市场利率高企，R001最高达到11.74%，2013年的钱荒依然让人历历在目。这之后，“非标不灭，债市不兴”的论调占据了主流舆论，一时间标与非标彻底决裂，围绕标与非标的恩怨扩大化。在银监会8号文之后，各监管部门又相继发布规范同业业务的127号文、140号文，至此非标投资业务受到了非常大的限制，加之信托等违约事件高发，非标投资情绪也下降至阶段性低点。

2014年以后，银行理财资金逐步向债券市场转移，自2014年开始，10年国债收益率已经呈现下降趋势，一波债市牛市拉开大幕，这也成为我国历史上债市持续非常长的一个阶段，接近3年时间，尤其是2015年股灾之后，债市的投资价值得到更多认可。然而，在低利率环境下，为了获取投资收益率，银行开启了套利模式，即同业存单——同业理财——委外投资——债券市场投资的同业链条，这使得债券市场杠杆走高，债市过度繁荣。2016年四季度开始，央行收紧货币投放，促使金融机构去杠杆，债市走弱，加之2017年年初，监管部门重点加强了委外、同业投资等近年来兴起的投资模式，导致债市收益率持续走高，2014年至今的债券牛市从此终结。后市场由开始疾呼“同业不死，债市不兴”，而在债市走弱后企业信用债券发行遇冷，企业融资需求开始回流银行贷款及各类非标渠道，非标渠道景气度开始显著回升。

从2013年到2017年，经历了非标-标-非标的轮回，不知道当初说“非标不灭，债市不兴”的人如果看到了今日的债市，是不是也会想不到债市会死在自己的手里，应该是不作不死才对。当然，我们单纯探讨标与非标的对错没有任何异议，而更应该看到，这只不过是一种利益驱使下的挣钱工具。银行作为我国最重要的金融机构，其金融行业金主地位无人可比，其在监管政策、资本约束以及利益最大化等多种因素的制约和博弈下，实现最有效的资产配置决策，从而影响了整个金融市场走势。2013年之前，由于非标投资没有限额监管和较强的资本约束，挣钱模式无非借短投长，以当时利率水平，用滚动发行半年期理财产品投资1-2年期信托贷款产品，直接利差可以达到尽4个百分点；2014年以后的挣钱模式无非是低成本融资+高杠杆，同样用滚动发行半年期理财产品，去获取4-5%的委外投资收益率。这背后后仍是流动性过剩、低利率环境下，金融机构作为盈利主体收到驱使而产生的看似合理的行为。2007年全球金融危机，美国资产管理行业就表现了出高杠杆投资低流动性金融资产，导致金融市场波动时，资产拥挤交易，资产价格暴跌。

2017年，金融机构从业人员都觉得业务不好做了，那是一种固有业务模式被打破、新业务模式尚未兴起之前的习惯性恐慌，但是金融机构是不断逐利的，不知道下次盈利模式又会是什么样。

资产配置有方，标与非标同兴

2017年注定是标衰、非标兴，这主要在于银行收紧流动性投放后，债市承压，牛市短期难以回来；监管风暴，委外投资成为主要监管领域，银行新增委外很少，部分存续委外业务也面临赎回需求，之前的投资模式已经难以再当前的环境下开展下去，加之负债成本高企，逼迫金融机构增加高收益率资产配置。三十年河东，三十年河西，又一个轮回，当然现在的监管环境与2013年之前又不一样，历史不是简单的重复，但是标与非标短期具有一定替代，长期完全可以共兴。标与非标都是以中国经济发展以及企业融资需求为前提，鉴于中国经济社会的高杠杆性，未来发展股权融资市场是长远大计，由此标与非标都面临债权市场萎缩的现实，而从结构看，标准化融资仍有发展空间，而非标在经历了过去几年的粗放发展后，仍需要加强专业化发展。

机构资产配置对于标与非标的特殊需求是不同的，以耶鲁资产配置模式看，加大包括非标的另类投资是获取较高水平投资收益的关键，其另类投资占比达到50%以上。而从BCG的调研看，在全球低增速、低通胀以及低利率环境下，另类投资者的需求已经上升，过去五年中，机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产，其中部分机构的另类资产占其整体组合的比例实现了突飞猛进的增长。管理两千多亿美元资产的加拿大公共养老金的另类投资占比，从2005年的4.3%增加值2016年的47.6%；挪威政府养老基金也从2010年开始对房地产进行另类投资，并将其目标值设定为5%。

因此，标与非标短期看替代，长期看，其适用于不同投资情景以及投资者需求，其发展周期具有鲜明的特点，如果只看到非此即彼的关系那就大错特错了。未来，金融机构需要更加重视大类资产配置，不能过于依赖某一类金融产品盈利，导致拥挤交易后的资产泡沫和风险聚集，而是应该更加注重多元化、风险平衡化资产配置，这样才有利于维持金融市场稳定以及形成可持续的盈利模式。