同业负债为什么这么贵？另一个角度

作者：龙叔叔

来源：债市夜谭

     从2016年11月份以来，同业负债的成本一直高居不下，利率中枢上行了大约100bp+。关于同业负债的价格一直高居不下的问题，近来各类机构和研究人员已经对此作了详之又详的研究，非常全面而深刻。此篇的主要目的是从另一个大家比较少关注的角度去研究同业负债的价格问题。不求全面不求深刻，但求有所启发。

    首先要界定的第一个问题是同业负债的定义。这里指广义的同业负债，包括：

1. 银行自营：同业存单、线下同存。

2. 银行资管：同业理财（非保为主）。

3. 非银金融机构的资管业务：私募资管产品的委托资金端。（之所以把这种产品也纳入负债，原因在于这种产品虽属于非保，但是大部分为预期收益型，存在管理人在力所能及的情况下刚性兑付的意愿。）

    这一轮同业负债（包括债券收益率）的急速上升，始发于央行从2016年8月份开始的降金融杠杆、挤泡沫的决心和行动；其主要行动为锁短放长、抬升货币市场利率中枢、收紧边际上的流动性。

这一轮债券市场的高杠杆与泡沫有几个重要的特点：

1. 杠杆的结构性失衡。

（1）大型银行整体杠杆不算太高，但是股份制与城商农商行等中小行的杠杆（自营+资管）较高。

（2）资金来源是银行，但加杠杆的主体是非银类金融机构（通过委外）。

2. 金融机构间的传动链条加长。

在加杠杆的背景下，随着银行资产负债规模的迅速提升，金融机构之间的资金传动链条明显加长。

（1）银行自营：发行较短期限的同业存单或吸收同存，投资于非银委外产品、银行非保理财、债券等较长期限的资产。

（2）中小银行的理财部门：发行短期限的非保理财，投资于较长期限的非银机构的委外产品，迅速扩大了理财的规模。

（3）非银机构的资管产品：吸收较短期限（<>

（4）非银金融机构从银行借入大量资金；银行的资金又来源于央行的不稳定的流动性投放（通过公开市场操作、MLF、PSL等）。

    尤其是这种资金传动链条的加长，虽然整个金融系统的流动性总量没有明显增加，但是其传导路径明显加长。

    杠杆的结构性失衡，加之以资金传动链条的加长，在央行拆杠杆、挤泡沫的行动下，出现如下情形：

1. 同业负债由于期限较短，其价格迅速重定价（价格上升）；但资产端期限较长，还未到期。

2. 由于资产缺乏流动性，只能被迫高价吸收负债，等待资产到期才能拆解杠杆。

3. 传动链条的加长，使得拆杠杆的过程中，摩擦力明显加大。如同太多齿轮耦合在一起，难免发生运转不畅。

    我们做个简单测算：非银金融机构的资管产品的资产主要是债券，其流动性较好（可以逐步变现），因此这部分的解杠杆随着时间推移可以逐步去杠杆；银行的委外，其期限一般为1年或一年以内为主（考虑到委外的公募基金的平均持有期限）。这里假设委外的平均期限为6个月。这样，从2016年11月份算起，需要6个月时间，委外资产到期，杠杆就能自然收缩到合意水平。这样算下来，在不考虑其他因素的静态条件下，到2017年4月份之前，杠杆就可以拆解到合意水平。这样，我们可以得出这样一个结论：

    在不考虑其他因素（经济基本面、央行货币政策、汇率、外部经济条件）的静态条件下：同业负债的价格水平可能会在2017年4月之前到达年内高点。随后同业负债的利率中枢可能会逐步下降。

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