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文尾扫码进群报名参加不良资产课程 金融去杠杆如何理解？金融市场杠杆具体包括产品、流动性、久期杠杆三类，我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期和流动性杠杆；（2）压缩银行或非银表外资管产品规模，相关产品是影子银行的核心组成，即降低产品杠杆。 去杠杆怎么走？我们认为这包括：（1）第一步，央行通过引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，负债成本高企且逐步抬升，进行错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的资产到期后不续作，期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融外产品随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。 去杠杆去到哪里了？2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，市场担心杠杆水平有所提升。中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。 去杠杆将持续多久？这一是取决于资产的错配程度，二是取决于金融市场利率抬升的速率。（1）资产错配程度越高，去杠杆持续时间越长；多数的同业理财产品和同业存单的发行期限在1年左右，预计去杠杆持续时间在一年以内，但不会在半年内就草草结束；（2）金融市场利率抬升越慢，去杠杆持续时间越长；但当金融市场去杠杆迅速抬升时，部分中小金融机构处于流动性考虑进而抛售资产，这有可能对金融市场价格形成负反馈。这时要密切关注金融机构交易对手方风险发生的可能性，我们判断监管机构出于牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，会维持金融市场的整体稳定，但不排除发生区域性小规模金融风险的可能性。（3）如果经济基本面恶化，“去杠杆”的地位会让位给“稳增长”，这种情况下不排除金融去杠杆有提前结束的可能性。 稳定资产负债利差和风险可控的杠杆水平是商业银行利润的源泉，对金融机构而言，无利差，不杠杆。本轮金融市场去杠杆完成后，对各类风险资产的定价能力将成寻找下一轮利差/加杠杆来源的重要抓手。这有可能深刻影响未来五年银行业的发展和资产配置逻辑。 一、飞奔的NCD2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，同时债券市场杠杆水平略微上升。（1）表内负债端：同业存单发行规模和发行利率维持高位：3月份同业存单发行规模接近2月,截至3月24日，3月同业存单发行规模为1.70万亿（2月发行规模1.97万亿）,存量7.53万亿元,发行利率持续上升，截止3月24日1月期同业存单发行利率4.73%（年初4.07%，上升66BP）；（2）表外负债端：理财规模草根交流规模增长放缓，平均理财预期收益率上升至4.25%（年初4.08%，上升17BP）；（3）同时作为参考指标，债券市场杠杆略微上升：2月底银行间回购杠杆率为1.06倍，较上月（1.01）有所上升。 图表1：同业存单发行利率维持在高位 注：数据截止2017年3月24日。 单位：%，数据来源：Wind，CIB Research。 图表2：3月份同业存单发行规模仍较高 注：数据截止2017年3月24日。 单位：亿元，数据来源：Wind，CIB Research。 图表3：同业存单发行期限较短 注：数据截止2017年3月20日。 单位：亿元，月，数据来源：Wind，CIB Research。 二、去杠杆进行曲1、三类金融杠杆 我们理解的金融杠杆具体包括产品杠杆、流动性杠杆、久期杠杆三类，其中产品杠杆包括结构化配资、收益互换、理财产品多杠杆嵌套、伞型信托等，流动性杠杆包括银行间和交易所债券质押回购加杠杆、股票场内融资融券等，久期杠杆包括扩大期限错配、进行资金池投资、如用短久期的同业理财投资长期非标资产和高风险的信用债、用短期保险产品（如万能险）投资股权等。我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期杠杆和流动性杠杆；（2）压缩表外资管产品规模，即降低产品杠杆。 图表4：中小银行同业资产和同业负债占比高于大型银行 注：上图中同业资产包括存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产，同业负债包括同业及其他金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产款。使用的样本为数据较完整的80家城商行和50家农商行发债主体，样本中的农商行2015年末资产合计6.29万亿，占全部农村金融机构总资产比例为24.5%。 单位：%，数据来源： Wind，CIB Research。 图表5：金融机构产品杠杆结构嵌套较多 数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。 2、去杠杆三步走 金融市场上，商业银行加杠杆链条为：发行同业存单（短久期，对应中小银行的负债端，大行和强零售银行的资产端）—购买同业理财（久期提高，对应资产端能力强的银行负债端或表外，同业存单发行银行的资产端）—委外投资（久期进一步提高，考虑到避税、加杠杆限制效应，这一般通过银行甚至非银金融机构的表外完成）。 图表6：不同利率环境下商业银行的杠杆选择 数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。 金融去杠杆在操作上解开这一链条，这体现在：（1）第一步，央行通过MLF/SLF等手段引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，相关负债成本高企且逐步抬升，进行期限错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的单一项资产到期后不续作，这样期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融资产随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。 图表7：银行去杠杆三步走 数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。 图表8：银行去杠杆各阶段的指标变化 数据来源：根据公开资料整理，CIB Research。
3、目前阶段：去杠杆第一步 近期NCD收益率高企，除了春节后存款增长不足，银行发行NCD进行补充的扰动因素外，更核心的原因在于中小银行发行NCD的资产投向普遍存在错配（如以短配长），目前央行引导金融市场利率持续提升，相关商业银行为了避免流动性问题，坚持发高收益的负债工具，这保证了自身流动性，但同时自身利差水平收窄甚至倒挂。 中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。 图表9：2017年初以来央行多次上调货币政策工具利率 单位：%，BP，数据来源：wind，CIB Research。 |
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