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春节临近，但国债期货似乎并未进入休假模式。今天尾盘，中国10年期国债期货突然跳水，主力合约T1706合约收跌0.82%。 而推动国债期货跳水的因素很可能是财新一则报道。财新称，中国央行今天开展了一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10个BP。 投资者担心，去年下半年的金融去杠杆将延续至2017年。市场对上半年经济基本面分歧不大，但普遍认为全年债市最大的风险来源于金融去杠杆导致的杠杆风险。 华创证券债券研究团队分析师齐晟认为，首先，资本脱实向虚已久，央行金融去杠杆态度坚决，去杠杆过程不可能半途而废，因此这种偏紧的政策环境会持续。其次，唯一能够揣测的是央行希望通过去杠杆实现的最终目的，即机构降低投资杠杆、银行放缓无序信用扩张、引导资金流入实体，至于达到什么程度央行才会满意，这点确实很难判断，但以上几点都是可以观测的维度。 至于如何判断金融去杠杆是否已经结束，华创给出短中长期三个指标： （1）短期看机构资金拆入和央行资金拆出情况。对债券投资者而言，短期影响最大的是资金面波动，此前在市场近乎狂热时，机构拆入资金中隔夜资金占比很高，因此隔夜占比高与高杠杆有一定相关性。而从央行资金拆出角度，央行通过调整公开市场操作期限和成本影响市场杠杆，8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购，8月开始取消3个月MLF，去年下半年以来逆回购平均期限抬升意味着资金成本上升（1月有春节因素）。因此，从央行资金融出和投资机构资金融入角度，公开市场操作平均期限成本、隔夜资金占比等是可以观测的指标。 （2）中期看投资机构的杠杆水平和负债资金来源的稳定性。债市高杠杆主要通过投资机构加杠杆实现，目前来看，经过去年年底这轮调整以来，机构都普遍降低了杠杆，而且如公募基金等也面临监管层的杠杆上限要求。但券商自营、农商行等杠杆水平相对高些，当这些机构的杠杆水平也降低时，债市整体杠杆水平也就不会太高，因此这类机构杠杆水平变化可以作为观测指标。另外，投资机构负债资金来源稳定性是值得重点关注的对象，如果委外机构对接的是银行表外理财，那么这种不稳定的资金来源显然会放大杠杆风险。 （3）长期看银行同业链条缓解，放缓信用扩张。近年来，尤其是中小银行通过同业存单和理财实现弯道超车，做大规模，实现中间高利差收入。但这种一边发行理财、一边委外的运作模式实际蕴含着很大的杠杆风险，因为对银行而言，资产和负债都是表外，而且委外机构通常是利用期限错配实现预期收益目标。因此只有缓解银行同业链条才能真正实现金融去杠杠，因此金融去杠杆结束的长期判断依据可以根据银行同业链条缓解展开，如M2增速与其他存款性公司总资产增速缺口是否收窄、同业存单和同业理财发行规模是否下降等。
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