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21世纪网 2013-11-27 14:06:07
核心提示：被看做债市救命稻草的9号文，给人带来的希望正慢慢被现状消耗殆尽。“非标灭，债券兴”的口号被残酷现实击得粉碎。展望后市，偏紧的流动性制约下，债券市场的熊路尚未看到拐点。
21世纪网 10月份以来，债市再次出现了惨烈的下跌。同花顺iFind数据显示，10月份以来中债综合净价指数已从98.9369下跌至11月20日的新低96.1662，跌幅达2.8%。 “非标灭，债券兴”，在债券市场急跌的秋天，这句口号把熊市的原罪归结于商业银行对非标资产的热衷，然而随着9、10月份非标规模的回落，债市却没有实现走强的承诺。而限制非标的“9号文”虽未下达，但对债市的利好恐怕将大打折扣。 债市牛熊逻辑 坊间一度盛传的“9号文”，即中国银行业监督管理委员会起草的《商业银行同业融资管理办法》，曾给债市带来一丝希望。作为国内首份银行同业融资业务指导办法，“9号文”意在促使商业银行同业业务去杠杆，其压缩非标资产业务的举措被市场人士视为债市行情的转向标。 业内人士分析认为，银行将投资标的转向非标资产是这几个月债券市场收益率不断上行的罪魁祸首。因此限制非标的“9号文”成为了债券熊市的救命稻草。但伴随着一些流传版本的“9号文”陆续面世，它对银行配置“非标”的限制力度比预期要有所放松。利好债市的美好愿望便随之落空。 由于目前“9号文”尚未正式出台，申银万国分析师屈庆综合流传的多种版本，参考其中较为严格的“条款”，进行逐条分析后认为，“9号文”的监管效果尚有待观察。 例如盛传“9号文”中监管力度最大的条款——对同业项下“非标”资产按100%计提风险权重，屈庆认为这一条款对个别银行会有一定压力，但不会有太大影响。至于“计提拨备”对银行配置“非标”的行为影响也不大，原因是拨备计提比例大概率较低，同时银行当前拨备覆盖率整体较高，对银行业绩影响也有限。 金信期货研发中心胡伴则告诉21世纪网，“9号文”对“非标”的压制效果可能很难达到预期空间，而债市的熊态也很难逆转。一方面，是“9号文”对债市的利好正慢慢被市场吞噬，另一方面，投资者认为“银行做非标，不做债券，导致了债市的调整，如果银行不做非标，非标的规模下降了，那债市就应该走强”，这样的逻辑也并未得到印证。 从数据上看，9月份非标资产已经出现下降，而10月份的非标规模进一步显著回落，但10月份的债市依旧相当惨淡，兴业证券分析认为，非标规模的回落，反而使银行的配置性需求持续疲软，对二级市场形成打击。 对于决定债券牛熊的关键因素，屈庆表示，只有在“宽货币，紧非标”这一种情况下，才可能利好债券，但未来更大概率是“紧货币”，对“非标”的控制，将使得资金面更紧，反而使其收益率继续上升，从而动态推升债券收益率；而如果控制过严，导致系统性风险加大，对债市将更为不利。 难觅债市拐点 10月份以来，债市再次出现了惨烈的下跌。对于债市后市走势，兴业证券分析认为需要看信用条件与货币条件的组合。信用条件即实体部门的广义流动性，货币条件则是指银行间市场的资金面。 同花顺iFind数据显示，10月份以来中债综合净价指数已从98.9369下跌至11月20日的新低96.1662，跌幅达2.8%。究其原因，一方面，货币条件出现了超预期的紧张；另一方面，影子银行收缩和信托产品收益率的回升，指向实体部门的流动性也开始紧张。 尽管如此，债市的急跌行情有望在近期得到缓解，招商银行金融市场部分析师刘东亮表示，多重因素表明短期内债市难现疾风骤雨式的暴跌。在11月21日央行逆回购的带动下，收益率普遍出现回落，而11月暴跌过后，信用债收益率大幅拉高，企业发债融资成本高企，迫使新债供给放缓，已经有多家企业延后发行短融中票，这将缓解近期的供给压力。 但债市牛熊拐点尚未出现，胡伴对21世纪网表示，债市反弹的力度不会太大，还要看央行及公开市场的情况。刘东亮也认为，经济基本面和央行的不配合，很难提振债市。 从近期公布的指标来看，11月汇丰PMI 预览值跌至50.4；同时，央行在可预见的阶段内将会继续执行稳中偏紧的政策，资金面不会显著缓和。 债市难言趋势性拐点的根源在于流动性风险尚未充分释放。兴业证券研究报告显示，尽管近几年货币大幅投放，但实体部门的流动性并未感到非常宽松，根本原因在于资金大量流入了地方政府、产能过剩行业和房地产部门，这些部门对资金的吸纳能力远强于其他部门，对其他需要资金的实体部门形成挤出。 而银行为了支撑表外信用的投放，在银行间市场通过同业负债和发行理财筹集短期资金，这个过程加大了负债的波动和银行间市场的资金需求，导致银行体系的流动性也较为紧张。 从目前来看，房地产和地方政府的融资需求依然强劲，经济结构仍然失衡，流动性的风险远未完全释放。就短期来看，如果中央政府监管影子银行的方向确定，央行也采取中性的货币政策，那么无论是实体部门，还是银行间，流动性的压力都将持续存在。
银行净卖出基金净买入 在债券市场充当老大哥的商业银行已成为今年债市中的最大净卖方。据中债信息网统计数据显示，截至今年10月，商业银行累计卖出债券总计217185.62亿元，净卖出达3825.26亿元，同基金类机构的3746.8亿元净买入相比，多卖出7572.06亿元。 浦发银行金融市场部债券交易处分析认为，存款的理财化趋势以及泛资产管理的大发展使得银行一般性存款波动显著加大，意味着银行要提高备付；而更多的一般性存款将转化为市场化的同业存款，使得银行负债成本上升；再加上央行目前适度偏紧的货币政策导向，倒逼银行去杠杆。 三种因素综合作用，使得债券资产首当其冲成为银行放慢配置甚至压缩的资产，导致银行债券配置力度的显著降低。而在“9号文”公布前，部分银行可能会抢搭非标资产的末班车，加剧短期对债市的资金分流。 与此同时，债市大头的银行还未被获批进入国债期货市场，使得国债期货上市以来表现平平。胡伴总结认为，近期国债期货的成交和持仓都很低，呈现明显的下行趋势。
（注：国债期货上市以来走势图，来源：宏源证券） 对于债券市场的未来表现，多数分析人士仍不看好，胡伴告诉21世纪网，主要还是观望为主。刘东亮也认为，年底前债市缓跌或横盘的概率大于反弹，即使出现反弹，可能也只是转瞬即逝的机会。（21世纪网胡文静huwj@） |
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