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继2017年3月底到5月份之后，我们近日再次迎来了第二波监管政策落地潮。本次密集出台的一系列监管政策涉及面非常广泛，从交易行为到委托贷款等均有涉及。不难理解，金稳委成立，经济表现出韧性，十九大及中央经济工作会议精神得 以落实，都导致政策落地速度明显加快，并再次成为主导市场的关键因素。 我们不妨先对本轮金融“乱象”的来龙去脉做个简单的回顾，然后看看本轮监管政策的要点，再对其影响和冲击做以简析。 金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。彼时刺激政策激活房地产市场，而城投平台模式猛虎出笼，前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保，加上四万亿对制造业投资的带动，共同撬动庞大的实体融资需求。而2010年通胀飙升，刺激政策开始退出，央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度。由于在表内存在金融抑制，而庞大的融资需求嗷嗷待哺。由此催生了2012-2013年的同业加杠杆行为，最初的动力就是通过同业创新绕开信贷额度、行业限制，同时降低了资本充足率和准备金等要求。而非银业务大松绑、鼓励创新极大的推动各种通道业务的发展。 2013年监管开始打击非标，但2013年银监8号文反而起到了为非标正名的意想不到的作用，为满足非标比率要求，促使银行理财通过增持债券扩大分母达标。6月底出现“钱荒”，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债需求力量弱化，“钱荒”最终重创的反而是债市。在此后的“猫和老鼠”的游戏当中，由于机构职能监管远远跟不上金融混业的步伐，金融监管套利花样百出，影子银行不断在“创新”中壮大。 2015年，股票配资、两融收益权等膨胀对股市起到了助涨的作用，这种类非标的崛起一度弱化了债市性价比。2015年股市巨幅调整之后，大量资金借由银行理财的壮大而涌入债市，才开启了其后一年的“配置牛”行序幕。其后，银行理财及中小行通过发行同业存单并委外进一步放大了债市需求力量，导致债市表现最终脱离基本面。 在那段时期，银行体系都面临实体融资需求疲软的影响，中小行受冲击程度更明显，诸多政府类项目更愿意与大行和股份制银行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务，试图利用同业资金弯道超车。在这一过程中，央行为应对外汇占款系统性减少和经济下行压力而尝试利率走廊管理，资金面宽松且稳定为金融加杠杆提供了沃土，而同业理财、同业存单、非标等均存在刚性兑付特征，为加杠杆提供了契机和目标。诸多中小行出于各种原因也在此过程中积极进行了委外操作，虽然委外不存在刚性兑付，但预期收益看似存在“套利”机会，这些投资者还从中获得了债券投资经验。无疑，同业存单由于限制少、市场化程度高等优势成为银行资产负债表扩张的重要工具。 金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱，对经济增长的贡献越来越事倍功半，而且引发13年钱荒、15年股市调整及诸多隐患，同时消耗巨大的人才等资源，且容易在美联储加息等外部冲击过程中产生冲击和共振。IMF及国际评级公司对中国高杠杆率也有较多诟病。 2016年底金融“乱象”整治的大幕终于开启。2016年年底的中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置。2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板。同时，着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，加强金融监管问责。2017年中央经济工作会议已经提出：“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。我们因此在去年1月份就提出了“金融生态链重塑”的概念。 金融体系正在还原反本、重归初心。金稳委成立之后，监管协调明显加强，监管空白区域明显减少，监管套利空间大幅压缩。货币政策转变为双支柱，MPA直接通过资本充足率约束银行广义信贷扩张速度，货币政策中性偏紧倒逼金融去杠杆。监管的逻辑已经发生了巨变，从机构监管向职能监管、行为监管转变，从而构建真正的监管栅栏。银监会明确表示，要突出“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业。而负面清单制度导致银行违规无处遁藏。机构的合规文化、责任人制度加强内部约束。 近期密集出台的监管政策无疑将加速金融生态链重塑的进程（参见表1、表2）。一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，规范债市机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求。银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿，中长期约束同业业务发展空间，短期“匿名客户”容易引发货基、同业理财赎回压力和债市、ABS抛售压力。银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定规范委托贷款、信托贷款等，非标将遭遇围追堵截，通道业务将遭遇重创。而资管同一监管新规仍有待正式落地，银监会之前颁布的流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务、负债端重视一般存款和长久期同业负债。 而周六，中国银监会发布了关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发〔2018〕4号）。预示着2018年还将是监管大年，传递出何种新信息？具体来看： 1、突出“监管姓监”，强调合规文化和责任人制度，加大处罚力度（处罚偏松偏软）。突出“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业。各级监管机构要强化并表监管，突出功能监管和行为监管。加强银监会各机构构监管部和各银监局的督查力度，真正使铁的制度、铁的纪律得到铁的执行。各级监管机构重点评估方面着重提到“应罚未罚及处罚偏松偏软”等问题，形成“整改-评估-整改”的工作机制。要按照“一案三查、上追两级”的要求，让违法违规的机构和人员都要付出代价，切实发挥“处罚一个、震慑一片”的警示作用。层层实行“一把手”负责制。纪委要全程监督纪律执行和任务落实，加大对违法违规人员的问责力度，切实解决内部问责流于形式、处理浮于表面的问题。董事会要担负起最终责任，董事长是第一责任人。还单独列举了监管履职方面的负面清单。 2、划清了2018年整治银行业市场乱象工作要点，囊括了公司治理不健全、违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险等八大方面、22个细项，均列出了详细的负面清单。 3、“非非标”、私募ABS面临更为明确的监管风险。本次文件提到违规情况包括：“以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等”。这很可能意味着非非标等也将按照“实质重于形式”的源于要求更为严格的资本计提等压力。 4、给予一定的消化期和过渡期，但2017年5月1日后的新增业务要区别对待，以往文件出台前“抢跑”、博弈新老划断等难以再现。通知提出，要循序渐进，密切关注宏观形势和市场变化，把握好力度和节奏，制定阶段性目标，防止出现政策叠加和力度叠加，防范“处置风险的风险”。要新老划断，对于存量业务，区分问题性质、产生原因和造成后果等情况，给予一定的消化期和过渡期，差别化处置。但是对于整治银行业市场乱象工作开展以后（2017年5月1日后）的新增业务，严格按照法律法规进行规范，依法查处。 5、监管打击的是“伪创新”，以创新之名行套利之实。 6、监管目标：继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条，实现金融与尸体的良性循环。抓住服务实体经济这个根本，严查资金脱实向虚在金融体系空转的行为。形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。要抓住影子银行及交叉金融产品风险这个重点，严查同业、理财、表外等业务层层嵌套，业务发展速度与内控和风险管理能力不匹配，违规加杠杆、加链条、监管套利等行为。注重建立长效机制，弥补监管短板，切实解决产生乱象的体制机制问题。 不难看出，抛开具体的监管政策影响，在当前的监管大环境下，金融体系还原反本、生态链重塑将进一步加速： 1、金融行业将还原反本，回归正道、主业。随着金融体系内部去杠杆、去通道、去链条，金融体系监管套利空间大幅压缩，金融自由化趋势已经逆转，金融机构将还原反本、重回主业。 2、金融行业“集中度”将提升，规范者生存。以银行理财为例，之前中小银行为何能与大行、股份制行竞争，主要就在于依靠非标等资产端提供高负债端收益率。但未来非标等操作空间越来越小，在资产端做文章的难度越来越大，倒逼重回负债端的比拼，谁的负债端融资成本低，谁就是赢家。显然，大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局中占据上风。这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似； 3、金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄。一方面是MPA考核直接约束广义行信贷扩张速度及资本充足率，另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产。但今年继续压缩的难度增大，而且非标和委托贷款等存在回表压力，导致表内资产端腾挪难度越来越大。与此相似的是，负债端的情况大同小异； 4、金融供给侧改革尤其表现在通道业务将急剧萎缩。泛资管行业靠通道业务而“虚胖”的状况将明显改观。 5、银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产，就要消耗更多的资本金，派生存款消耗超储。表外藏匿不良资产的难度将大幅提升，局部的坏账风险加大。而MPA考核等最终都指向资本充足率。但问题是，银行补充资本金的途径仍不通畅，股权融资的难度较大，通过利差甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度大增。 此外，对债券市场而言，也会产生一系列潜在冲击： 1、表外、表内债券需求力量弱化的问题存忧，投资者行为的保守化倾向越发明显。其中，央行302号文等直接控制债市杠杆水平。而大额风险新规中的“匿名客户”可能导致同业理财和货基遭遇赎回，也会引发高分散ABS的抛售压力。而资管统一管理办法征求意见阶段已经结束，市场也在静候新规落地。银行理财规模下降、委外料条断裂风险加大，均对债市需求有潜在冲击。不仅如此，由于非标、委托贷款、非非标等都将受到严控，很可能有一部分将进入表内转为信贷需求或债券融资，前者将加剧信贷投放压力，后者直接带来债市供给压力。而信贷需求如果因此旺盛，将更快的消耗资本金，派生存款的过程中也将更快的消耗超储。在此过程中，加之负债端、MPA考核压力，银行可能仍倾向于将有限资源向能派生存款的信贷业务倾斜，金融市场部仍面临钱少、钱贵、钱短的困扰。不难看出，表内、表外配债力量仍不强，甚至存在较大扰动（详见上周的《路演反馈》）。而在监管政策频出且更为复杂的环境下，投资行为的保守化倾向将更为明显。 2、规范即紧缩，房地产、融资平台、僵尸企业遭遇“断血”压力，融资需求也将受到压抑，货币政策将逐步回归实质中性，中长期看可能从基本面角度带来债市转机，但此过程中信用事件风险大增。我们看到房地产、城投平台融资渠道正在全面收窄，而且很多融资需求受制于监管政策而难以回到表内。这一方面将推动融资需求的快速萎缩，从中期来看无疑利空经济基本面并利好债市。如果中国经济成功转型，转向轻资产、低资本消耗产业，债市也将是受益者。同时，监管政策越严，社融增速放缓，国债、地方债、政金债融资成本大幅飙升，货币政策倒逼去杠杆、防风险的压力减弱，有助于货币政策逐步从中性偏紧真正回归中性状况。银行负债端缺口也将大幅降低，存单发行意愿将逐步萎缩，投资者仍存在再投资风险。当然，在此过程中，资金可得性下降使得信用事件冲击的风险大增。加上上述需求群体的弱化，都可能导致中低等级信用利差的扩大。 3、贷款利率将出现继续上升，实体企业融资成本将出现阶段性的上升压力。随着越拉越多的融资需求被重新赶回表内，但银行信贷额度又受制于MPA和资本充足率的约束，供求失衡将更为明显，这有助于银行议价能力的提升，尤其是大行是受益者。与此同时，重新入表的企业资质不会太高，利率较基准上浮在所难免，有可能推动加权平均贷款利率更快上升。 4、谨防事件性冲击。每一轮债券熊市都会有标志性的事件，13年之前更多来自于基本面因素，而之后更多来自于其他方面，这一次也不会例外。 市场方面，我们看到近期投资者似乎对利空更敏感，对利多不反映，这是投资行为保守化的典型表现。当前债市面临的利空因素显而易见，包括：1、全球通胀预期升温，海外债市利率明显上行；2、房地产部分城市放松，中部地区雨雪天气叠加油价上行、供给侧改革影响等加剧通胀担忧；3、国内金融监管政策密集落地，金融去杠杆弱化债券需求力量，银行表内、银行理财均缺少配债额度，而保险保费增长未见开门红，投资者心态趋于保守；4、上周资金面开始季节性的由松转紧；5、国开215重启发行等导致的供给压力担忧。在金融系统还原反本、金融生态链重塑过程中，生存是第一要务，我们仍建议居安待机、正守侧攻。 但中长期的积极因素也在酝酿，无疑需要等待量变到质变的过程。如上述，在严厉打击非标和影子银行，促进金融体系还本复原的过程当中，融资需求将面临收缩压力，由此导致的信用紧缩效应和经济下行压力对债市中长期是潜在正面因素。而一旦货币政策调整或转向，其他投资渠道被封杀，债市尤其是资本消耗较低的利率债将是更直接的受益者。我们仍在等待融资需求明显萎缩、事件性冲击下绝地重生、货币政策正常化等中长期机会的出现。 一个常见的问题可能是，非标严控不是应该利好债市吗？我们的答案：是又不是。中长期是积极因素不做赘述。但为何短期未必？主要原因就在于很多投资者认为投资资金是一定的，不是投资债市就是投资非标，这显然是一种静态的看法。事实上，情况要比这个复杂的多，表外来看，在金融去杠杆的过程中，理财规模很可能将下降，而非标需要时间来化解，导致配债资金也未必增多反而减少（详见《绝地重生》中的提到的五个效应），尤其是委外等链条存在更大的不确定性。表内来看，如果是融资需求全面萎缩，无疑从基本面、政策取向还是配置方向上都利好债市。但目前的情况是，非标入表压力导致信贷需求旺盛，资本金遭遇更快的消耗（MPA考核压力增大），负债端压力更大（信贷需求旺盛派生存款消耗超储、银监会流动性新规等），反而阶段性挤出配债需求。因此，打击非标只是近期清理金融乱象中的一个环节，可能不会带来债市的立现转机，我们需要等待融资需求被动收缩和货币政策修正的机会，而这才是2014年债市熊转牛的根基。 长端和信用利差仍是债市性价比较差的点，前者已经有所体现，后者仍在发酵当中。我们在上周周报中已经提到长端利率债尤其是十年期品种，相对性价比不高、趋势性机会不明显、隐含了较多的流动性溢价、对通胀和经济超预期可能没有充分反应，性价比不高。当然，随着十年期国开债利率超过5%，中长期配置价值再次出现。而信用利差风险无疑在明显增大，企业资金链断裂风险加大，理财等投资群体力量弱化，杠杆融资更加艰难，供给反而可能增大，仍是最不值得承担的风险点。 股市虽然出现了多连阳的走势，但面临的格局却将更为复杂。首先，资金面存在较大变数，保险开门红未现，银行资金违规入市是监管严控的风险点，短期存款争夺更为激烈。中长期看，理财不再是无风险资产将降低股市的机会成本；其次，经济基本面上行、下行风险并存，而下行担忧在金融严监管之下有所增大。债市和加权平均贷款利率上升将导致企业财务成本上升。总之，我们仍建议不要对β机会抱有太高期待，但集中度提升（从实体到金融）、通胀受益、补短板等领域仍存在结构性机会。新年这波行情很大程度上源于资金回流效应，当股指临近前期高点附近之后，稍加防范有备无患。在这种背景下，我们更愿意用转债产品“进可攻、退可守”的特性去克服无法把握的不确定性和人性的弱点。（作者：张继强、仇文竹）
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