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去杠杆指标监测与债市影响 会议提出推动企业结构调整和兼并重组，严格控制对高负债率企业融资，建立联合授信和债权人委员会两项机制，加快不良贷款处置速度。相比股权性融资，债权性融资占比更高、融资渠道更多样，同时也是监管重点。债权性融资包括非金融企业部门的银行信贷、企业债券、表外信贷，杠杆率为债权性负债占生产总值的比例。银行信贷与票据融资从金融机构信贷收支表获得，企业债券、委托贷款、信托贷款选自社会融资规模。计算公式为： 非金融企业杠杆率=（非金融企业境内各项贷款 企业债券 委托贷款 信托贷款）/GDP 截至2017年12月，我国企业部门杠杆率为144%，较2016年下降1.79个百分点。从分项来看，2017年企业部门融资渠道收缩明显的为企业债券和委托贷款，新增融资较2016年分别减少2.5万亿和1.4万亿。2017年对企业的信贷净投放约6.4万亿元，而票据融资收紧（1.58万亿元）以及地方债务置换为一般贷款腾出了空间，而今年信贷继续腾挪的空间有限，信贷额度或有所收紧并带来贷款利率上行。 企业债券方面，随着企业发债利率的抬升，信用债取消发行现象增多，以及受委外赎回影响市场配置力量明显减弱，导致债券融资放缓。今年在贷款利率预期上行的影响下，或相对提高发行人对债券发行的偏好；但银行理财规模缩减或使得配置力量仍然不足，所以企业发债规模难以出现明显增加。委托、信托贷款方面，关于委托贷款的监管在持续深入（4号文等），预计2018年增速仍将进一步滑落。在55号文（《关于规范银信类业务的通知》）影响下，信托贷款的高增速也难以保持。在各分项的影响下，预计2018年企业部门杠杆率将继续被动下滑。 1.2 居民杠杆率 会议指出，努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市。 居民杠杆率=居民部门贷款余额/GDP 截至2017年12月，居民部门杠杆率为48.98%，同比增速9.13%，近三年平均增速10.89%。 从结构来看，2010年后消费性贷款占比保持不断增长，由2010年的66%上升至77%。2017年房地产调控中开始严查违规流入房市的消费性贷款，其增速出现较为明显的放缓，由年初的2.58%放缓至1%。监管继续从严将对房地产投资产生一定影响：房地产开发资金来源中，其它资金里的个人按揭贷款自2017年10月开始同比负增长，此项在整体资金来源中占比约15%。 1.3 金融杠杆 1.3.1 债券市场杠杆 金融市场的杠杆率可从两个角度衡量：（1）回购成交量/全部成交量：用加杠杆的资金成交量占总成交量的比重来及时反映市场的杠杆情况。（2）待购回余额/超额准备金：超额准备金是银行间流动性的直接反映，这项指标可近似看作负债/资产。超额准备金使用一般存款与超储率相称估算。 从计算结果来看，两个指标得出的金融杠杆走势基本一致。2017年1月在央行大额净投放下资金面宽松，杠杆率出现快速上升；之后严监管叠加央行维持流动性偏紧，2-10月杠杆率持续震荡下行；11-12月，回购交易及待购回余额又重新出现快速上升，在央行投放和财政支出释放的共同作用下流动性重新宽松，隔夜与7天的回购利率均出现下行，给市场加杠杆提供条件。 资金成本方面，尽管SLF、MLF等公开市场操作利率等上行了25BP，DR类品种利率全年变动不大，1天、7天R类品种利率抬升40-50BP左右，在加剧银行间流动性分层的同时也抑制了回购加杠杆的程度。结合近期的监管政策，伴随回购市场的参与力度受到限制，R和DR的利差走扩后预计会趋于缓和。 近期出台的政策中，对于债券回购、代持有直接影响的包括（1）302号文（关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知）和89号文（关于进一步加强证券基金经营债券交易监管的通知）（2）。302号文对于各类机构的正回购或及逆回购余额不超过前一时间点净资产的一定比例，另外代持业务必须由线下转线上，市场隐形的杠杆会得到明显控制。
此处对于商业银行和证券公司的回购业务进行测算，302号文要求商业银行和证券公司正/逆回购分别不超过净资产的80%和120%。逆回购余额以买入返售资产计算，正回购余额以卖出回购资产计算。 从测算结果来看，商业银行和证券公司均面临较大的调整压力。以2017年中报测算，买入返售及卖出回购不达标的商业银行占比达到33%左右，并且全部为城商行及农商行等资金需求方。25%证券公司的指标未达标，并且卖出回购项相对买入返售面临更大的调整。另外，大部分城商行及农商行并未披露相关数据，作为资金的主要融入方，它们或许具有更大的指标压力。按2017年中报数据测算，证券公司和商业银行卖出回购金融资产共超标3300亿元左右，后续市场中回购需求及供给规模将出现一定收缩。 另外此前的代持业务由表外转表内会对正常的配置需求产生一定挤 压，使流动性分层更加明显，但最终都要受到额度限制使得市场上的回购量出现下降，R与DR的利差将被迫缩窄。同时，上述的两类金融杠杆率指标也将更加准确的反映市场杠杆交易的真实情况，监测去杠杆进程意义更强。 1.3.2 同业杠杆 同业杠杆情况可用其他存款性公司对同业的债权来衡量，即其他存款性公司资产负债表中的对其他存款性债权以及对其他金融公司债权减去持有的政金债。 计算公式为：同业杠杆率=（对其他存款性债权 对其他金融公司债权-持有的政金债）/超额准备金 另外，同业存单作为银行体系之间流动性较好、对交易链条覆盖齐全且具有市场化的定价，其利率也可作为观测同业资金状况的指标。 从图4来看，两类杠杆率的走势基本一致，2017年全年呈现不断上升的态势。从同业投资的月度增速来看，3、6、9、12月规模负增长，其他月份依然保持了1.5%增速，反映出银行仍然有较强扩张同业投资的需求，只是在季度末为应对MPA考核被迫压缩同业投资规模。 监管：近期关于同业投资的监管包括（1）2017年12月7日新加入的量化考核指标--流动性匹配率，通过同业进行的资金融入和融出业务都将很大的程度拉低流动性匹配率指标，从而约束同业规模。（2）2018年1月5日公布的《商业银行大额风险暴露管理办法》，通过限制各类资产端对一级资本净额的占比，来收紧货基、同业理财规模，限制单一同业业务比例。 监管影响：流动性匹配率方面，资金运用端不鼓励广义同业业务，更加偏重信贷类业务和债券投资，各类SPV、委外的需求都将受到抑制；负债端，不鼓励同业负债。使用各家银行2017年三季度财务数据计算流动性匹配率时，虽然不知道各项资产负债的期限结构，但各项情景下均是城商行及农商行的指标率先出现不达标，所以这项指标也将加大中小银行负债端的压力。《商业银行大额风险暴露管理办法》更是强化了这一趋势，单一客户集中度由50%降低至50%，而中小银行更易出现同业客户集中度高的现象。所以未来同业业务将更多成为流动性管理工具，在被动去杠杆的过程中，两类同业杠杆率的意义将逐渐淡化。 1.3.2.1 中小银行负债困局与调整 从上述分析可以看出，中小银行的负债端面临着较大的压力：按照上述粗略测算广义同业负债中卖出回购超标2800亿元、同业存单超标1.2万亿元，同业存放和信用拆借对中小银行难度较高，所以整体同业负债会面临很大调整。负债端的其它主要构成项吸收存款以及央行投放一直为中小银行受制于客观条件而难以扩张，所以在中小银行调整负债端的过程中，对应的资产端项目也将面临抛压。 银行间债券持仓方面，截至2017年12月，城商行75%、农商行60%的持仓为国债与政金债；并且从国债与国开债的投资者结构来看，2016年来城商行与农商行合计占比在快速上升，目前国开债20%的投资者为城商、农商行，在中小行收缩资产端的过程中，国债和国开的配置需求将有一定削弱，直至负债端趋于稳定。 1.3.3 金融体系去杠杆 尽管监管从未明确提出金融杠杆率的量化方式，但根据引导资金脱虚向实的说法可以理解为，将存留在金融体系中的流动性挤向实体经济。因此使用能够度量金融体系内部流动性的指标去监测金融去杠杆的程度。M2为央行投放以及银行经过信用派生后整个社会所能支配的资金，用M2扣减社会融资规模中实体经济的直接融资以及未经过银行信用派生的部分，即为存留在金融体系中的流动性。 计算公式为：金融体系流动性=M2-（社会融资规模-非金融企业境内股票融资-非银机构持有的产业债券） 从图5可以看到，2016年9月后，在监管引导以及融资需求较强使得金融体系中的流动性规模出现了快速的下降，与此同时10年期国债收益率也保持了不断的震荡上行。反映该流动性指标较为有效，对收益率变动有较好的解释作用。展望后市，同业、非标规模的收缩过程仍将继续，以M2代表的总货币供给仍将收紧，融资需求也有明显放缓的信号；但是目前金融体系流动性已经压缩至较低的位置，出现边际大幅回落的可能性较低，综合考虑，债市收益率一定时间内应仍以缓慢上行为主。 总结 1. 债市杠杆率： （1）回购成交量/全部成交量 （2）待购回余额/超额准备金 预计随着302号文对卖出回购及买入返售的规模限制而被动去化。代持转表内使得两类杠杆率更能真实反映杠杆情况，可参考性较强。 2. 同业杠杆率： （1）（对其他存款性债权 对其他金融公司债权-持有的政金债）/超额准备金 （2）同业存单发行利率 各项同业监管指标使得中小银行被迫收缩同业业务。未来同业业务将更多成为流动性管理工具，在被动去杠杆的过程中，两类同业杠杆率的意义将逐渐淡化。 3. 金融体系去杠杆： 金融体系流动性=M2-（社会融资规模-非金融企业境内股票融资-非银机构持有的产业债券） 对债市的影响：流动性层面，同业、非标规模的收缩过程仍将继续，以M2代表的总货币供给仍将收紧，融资需求也有明显放缓的信号；但是目前金融体系流动性已经压缩至较低的位置，出现边际大幅回落的可能性较低，综合考虑，债市收益率一定时间内应仍以缓慢上行为主。另外，在中小银行被迫去同业杠杆以及流动性分层经历调整时，利率债仍具有一定抛压。等到银行的负债端逐渐稳定后，由于同业规模压缩，或将表内配置需求转移至债券。 |
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