医药行业无边界扩张的四大牛股

作者：雨山金牛战法

在不断遭遇医保控费、支付方式改革、药品降价等政策侵袭的医药版图中，有一些“进入壁垒高企、发展空间巨大、尚无天花板”的自由领域，此这对于政策压力下想尽办法突出重围的药企而言，显得弥足珍贵。譬如：中药配方颗粒、药用辅料、腹膜透析、临床研发外包几个行业，不仅没有受到医改政策变局的负面影响，反而在医保控费、药品降价中茁壮成长。

1）腹膜透析：在医保控费压力下，政府为削减医保支出，大力推广费用较低的腹膜透析，成就了腹膜透析行业的无边界扩张。

2）临床研发外包：在药品降价压力下，跨国药企为削减研发支出，将新药研发转向外包，并将外包地带转移至新兴国家，成就了临床试验CRO行业的无边界扩张。

3）中药配方颗粒：药品降价造成了不法厂家削减成本，使用价格较低的劣质原料，带来严重的药品安全问题，政府为加强监管，暂时仅批准5家配方颗粒试点，成就了中药配方颗粒行业的无边界扩张；

4）药用辅料：“毒胶囊”事件爆发后，政府加强辅料行业监管，对药用辅料生产企业的管理从推荐性GMP标准逐渐上升为强制性GMP标准，提升行业准入门槛，成就了药用辅料行业的无边界扩张。

  当把聚光灯对准中药配方颗粒、药用辅料、腹膜透析、临床研发外包等“无边界扩张”行业，梳理红日药业、尔康制药、华仁药业、泰格医药等“明星企业”，能够发现：四大牛股具有“行业空间大、行业高壁垒、企业高成长”三个共同的“明星特质”，更有望成为笑傲医药版图的“倍增牛股”。近期随着创业板解禁高潮，这些高成长公司的回调进入价值区间，再次带来绝佳买入时点！

“明星特质”之一：行业空间大。红日药业、尔康制药、华仁药业、泰格医药均“系出名门”，其所处的中药配方颗粒、药用辅料、腹膜透析、临床研发外包行业无不是空间巨大、尚无天花板的“无边界扩张”领域。无论是以使用方便、适合当代生活节奏之名替代中药饮片的中药配方颗粒行业；还是发展初级阶段，质量标准、产品种类与欧美有较大差距的药用辅料行业；无论是在政策之手的推动下替代血液透析的腹膜透析行业；还是借跨国药企为新药研发寻找出路之时蓬勃发展的临床试验CRO行业，都有着巨大的市场空间，未来5年都有着25%以上的复合增速。

“明星特质”之二：行业高壁垒。成为“倍增牛股”的条件之二，便是稀缺。这种稀缺既可来自“名门”本身的壁垒，亦可来自行业龙头后天自身打造的壁垒。红日药业一方面在行业标准尚未推出之时分享着行业的政策垄断红利，另一方面凭借自动化中药房掌控医院渠道，亲自打造渠道壁垒；尔康制药在药用辅料GMP认证推出、行业政策壁垒提高之前，早已先知先行完成GMP认证，将成为行业政策壁垒的最确定受益者；华仁药业作为唯一非PVC包装的腹透产品生产企业享受着技术壁垒，又作为唯一获卫生部合作的腹透产品生产企业享受着政策壁垒；而泰格医药依靠自身广泛的临床资源网络，在高端临床试验CRO领域打造资源壁垒，避免众多小型CRO企业的恶性竞争。

“明星特质”之三：企业高成长。同样“系出名门”，“明星企业”具有其“兄弟姐妹”所不具备的优秀特质，使其在无边界扩张的行业脱颖而出。红日药业依靠自动化中药房的“咖啡机”优势积极开拓京津外市场；尔康制药依靠齐全的辅料品种和完善的销售网络打造辅料行业的“沃尔玛”；华仁药业凭借低价优势和强势营销进行进口替代；而泰格医药凭借稳定的团队保证客户新药研发的进度，并通过转型升级使客户质量和定价能力双双提升。这些优秀特质使“明星企业”获得了超越行业的增速。

中药配方颗粒：10倍增长空间

中药配方颗粒是以中药饮片为原料，采用现代制药技术，将中药饮片经提取、浓缩、干燥、制粒等工艺精制而成的中药颗粒剂。与传统中药饮片相比，中药配方颗粒具有政府监管方便、医疗资源占用少、医生处方动力强、患者使用方便等诸多优势，得到了市场的青睐。

1）驱动力之一：增长空间巨大：日本、韩国、台湾地区在70年代便开始研制中药配方颗粒，如今配方颗粒占中药饮片的比重高达50%。我国配方颗粒虽然处于试点推广的起步阶段，但由于政府监管方便、医疗资源占用少、医生处方动力强、患者使用方便等优势正逐渐替代传统中药饮片，其销售收入占中药饮片的比重从2006年的1.2%上升至2011年的2.6%，市场规模从2006年的2.3亿上升到2011年的22.3亿。然而，相对于中药饮片近千亿的市场规模而言，配方颗粒仍有巨大的替代空间。保守估计，即使假设我国千亿的中药饮片的市场规模不再快速扩大，假设我国的中药配方颗粒占中药饮片的比重提高到日韩成熟市场一半的水平25%，则中药配方颗粒的市场容量为250亿，仍有10倍以上的增长空间。券商预计未来5年配方颗粒行业的平均增速在30%以上。

2）驱动力之二：政策壁垒的垄断红利：

从2011年起，国家委托药监委中药处制定中药配方颗粒行业标准。但该机构目前仅6名工作人员，涉及品种100个，只占全部500个品种的五分之一。天江药业（上海家化）、深圳三九（华润三九）、四川新绿色、南宁培力和北京康仁堂（红日药业）等5家独门试点企业在行业标准的制定中起着关键作用，而由于标准的制定完成意味着群雄逐鹿的局面，行业标准马上推出的可能性不大，短期审批难以放开，配方颗粒行业在未来3-5年仍有望维持高壁垒竞争格局。

红日药业：“咖啡机”模式，分享增长盛宴

红日药业瞄准无边界扩张的中药配方颗粒行业，分别于2010年、2011年以现金收购康仁堂42%、21.75%的股权，并于2012年2月公告拟通过定向增发收购康仁堂剩余36.25%股权，此方案已获证监会核准。与竞争对手天江药业和深圳三九仅仅销售配方颗粒不同，康仁堂在提供配方颗粒的同时，还为目标医院提供自动化中药房的全套解决方案，包括配套的自动配药机和服务人员。如果把配方颗粒比作“咖啡”，那么康仁堂的自动化中药房就好比咖啡机。对于医院而言，一旦安装了心仪的“咖啡机”，便对康仁堂的“咖啡”产生了依赖，放弃康仁堂的“咖啡”便意味着放弃整个“咖啡机”，以及“咖啡机”带来的巨大便利。因此，康仁堂为目标医院提供的自动化中药房大大增加了医院的“转换成本”，从而实现掌控医院终端的目的。即使未来国家标准出台，大量竞争者涌入配方颗粒行业，康仁堂依然可以凭借医院对其自动化中药房的依赖，牢牢掌控终端。

——结论之，市场依然看好公司在无边界扩张的配方颗粒行业的先发优势，以及血必净营销改革对其业绩的提升效应。近年来康仁凭借自动化中药房的“咖啡机”优势，在北京市场取得了垄断地位，并不断开拓外阜市场，市场份额迅速增加，由2008年的2%上升至2011年的12%，2011年销售收入达2.7亿，规模排名第三。预计康仁堂配方颗粒未来3年将保持40%以上的高速增长，高于30%的行业平均水平，有望成为行业亚军。

药用辅料：4-5倍的增长空间

药用辅料是指在药品制剂成型时，为保持其安全性、稳定性、成型性、均质性等而加入制剂中的除主药以外的其他成分的统称。我国药用辅料起步较晚，现有市场约200亿，仅占整个药品制剂产值的2%-3%，对比成熟市场药用辅料在整个药品制剂产值中的占比10%-20%，我国药用辅料行业尚属发展初期。而从我国辅料行业竞争格局来看，目前集中非常低，2009年前四家企业（尔康制药、湖州展望、山东阿华、安徽山河）的合计市场份额仅3.1%，处于极度分散状态，这也为龙头企业提供了巨大的整合空间。若按照目前200亿市场计算，对于龙头企业而言，提高10%的市场份额，就能带来20亿的市场空间。

与行业集中度低、竞争分散相对应的，是我国辅料行业标准缺乏，规范化程度低，“齐二药”、“毒胶囊”事件便是中国药用辅料行业的一个缩影，折射出辅料行业生产秩序的混乱和监管的缺失。在此背景下，监管部门近期陆续发布了一系列相关政策，拟加强监管，推动行业的规范化发展。而流程标准的强制执行和质量标准的制定使辅料行业的政策壁垒大幅提升，将使大量不合格、不规范的小型辅料生产企业退出市场。药用辅料车间的GMP改造费用预计超过500万元，按净利率15%计算，需要花费销售收入6000万以上的企业一年的净利润。而年收入6000万以上的企业在辅料行业中仅尔康制药、湖州展望、山东阿华、安徽山河四家。对于大多数小企业而言，进行GMP改造所需投资巨大，吸引力不足。因此，随着GMP标准的推出，众多小企业将退出市场，行业集中度将大幅提升。

尔康制药：先知先觉的领航者

“一流企业做标准，二流企业做技术，三流企业做产品”，充分体现了尔康管理层的战略眼光。在其他竞争者紧跟药用辅料行业标准做出改变之时，尔康已成为了行业标准的制定者和推行者，在行业标准化进程中占据了先发优势。公司正在积极与药监局合作，牵头做2015版新增药用辅料标准的制定，涉及品种200种，力争打造中国药用辅料的标准基地。同时，随着药用辅料强制性GMP标准2013年2月1日开始执行，公司将凭借GMP认证的先发优势成为行业变革的最确定受益者。

投资亮点：1）品种齐全：尔康是国内辅料产品批文储备最多的企业，2011年底已获得117种药用辅料的注册批件，而竞争对手湖州展望、山东阿华、安徽山河批文数不超过40种。同时，公司还拥有三氯甲烷、三氯叔丁醇等多个国内独家药用辅料品种，使公司成为众多药企的独家供应商。

2）客户稳定：目前公司已与全国4000家制药企业中的3000家建立了长期稳定的业务关系，且具有较高的客户粘性。其中包括国内产值排名前100的企业。

3）网络完善：在稳定的客户资源基础上，尔康利用资金优势开始形成以本部为中心，以15个办事处为枢纽的全国性的辅料营销网络，此将更加有利于公司进一步提高客户粘性，加速扩张步伐。

综述之：作为辅料行业的先知先行者，尔康凭借辅料GMP认证优势、产品数量优势和营销网络优势带动了辅料业务的高速成长。2008-2011年辅料业务收入从1亿元增长到4.2亿元，年复合增长率达60%，远高于行业平均增速。预计随着市场份额在政策推动下向龙头企业集中，未来2年公司的药用辅料业务依然会保持40%的增速。同时，若药用辅料行业GMP标准推行，康美药业对中药饮片行业的整合故事将被复制，“小康美”拭目可待。

   腹透市场：5倍增长空间

中国尿毒症患者治疗比例较低。我国目前存量尿毒症患者150-200万人，除极少数接受肾移植的患者外，接受透析（腹透、血透）治疗的患者仅30万人，治疗率不足20%，远低于发达国家90%的平均水平。这主要是由于尿毒症而目前并未纳入国家医保范围，各地的报销政策差异较大，患者难以承担其高昂的价格(4-6万元/年)。而中国医保工作在完成“低水平、广覆盖”的基本任务后，未来几年将逐渐向大病保险倾斜，慢性肾衰竭将逐渐被纳入各地医保政策范围，自付比例有望降低到30%以下。——在国家政策力量的推动下，未来制约腹透行业发展的因素将得到改变，腹透行业有望迎来历史性的发展机遇。

为什么会政策亲睐：1）价格低廉，符合医改方向：国产腹透产品每年治疗费用约4.3万元，而血透年治疗费用通常在6万以上，若考虑住院带来的其他药品支出以及往返医院的交通成本，血透总治疗费用达10万。腹透相对于血透具有价格优势，契合国家医保控费的政策主线，因而受到政策的倾斜。

2）使用方便，适合基层市场：①从患者角度看，腹透使用方便，可在家自行操作，省去了血透周需去医院2-3次的麻烦，使患者可以享受正常人的生活。②从医院角度看，腹透所需医护人员较少，每个医生可覆盖100名患者，而血透平均每个医生仅能服务5-6名患者。且腹透覆盖半径远大于血透，对于医疗资源相对匮乏的中西部患者，治疗可及性较强，更适合基层市场的推广。

综述之，由于腹透更符合医改政策方向，国家卫生部从2011年起，推出了一系列政策，大力推动腹透行业发展。按中性估计，在150万尿毒症患者中，假设接受尿毒症透析治疗率从现有的不足20%提升至50%、其中接受腹透的患者比重从10%提升至20%，按腹透治疗费用每年4.3万计算，则腹透市场的容量约150万*50%*20%*4.3万=65亿。而现有腹透市场为13亿，依然有5倍的增长空间。根据市场容量的假设测算，预计未来5年行业有望实现30%的复合增速。

华仁药业：优良基因，借势无边界扩张

华仁药业是国内唯一一家推出非PVC腹膜透析液产品的企业，而目前市场上4家销售腹膜透析液的企业（美国百特、长征富民、青山利康、天津天安）均为PVC包材。非PVC包材安全环保，符合国家产业技术升级的方向，为公司发展提供了技术上的护城河。

投资亮点：1）低价优势+进口替代：目前市场竞争格局较为垄断，美国百特占据了98%的市场份额，国内其他厂家由于产品技术以及销售服务上的差距，占比仅2%。券商认为，华仁药业的腹透产品上市后，有望凭借性价比优势，借力卫生部的宣传推广以及自有的营销实力，迅速实现进口替代：①价格低廉：华仁产品的终端定价约33元/袋，比百特40元/袋的终端价格便宜16%。②质量与百特接近：与其他国内腹透产品生产厂家技术不达标不同，百特的产品漏液率只有万分之一，与百特达到同一技术水平，具备了进口替代的条件。华仁药业的腹透产品上市后，有望凭借性价比优势，借力卫生部的宣传推广以及自有的营销实力，迅速实现进口替代。

1）强大的营销资源和背景：①营销高管来自百特：公司推广腹膜透析液的负责人何亿曾担任百特肾科产品部苏皖豫大区经理，将把百特的培训、配送及售后服务经验带给华仁；②扩建营销队伍，百特看齐：目前公司拥有52名销售人员，预计未来1-2年扩大到100人以上，营销实力进一步向百特看齐（百特现拥有200名销售人员）；③部队背景带来独特优势：公司管理层的部队背景，将利于拓展部队医院的终端市场，这是百特所不具备的。

综述之：资料显示，公司的腹透产品目前已经在新疆、山东、广东等三个省份中标，现有产能3000万袋，预计在2012年四季度正式投产，将凭借低价优势和强势营销实现进口替代。而在国内企业与百特共同做大腹透市场后，预计华仁可以占据20%-30%的市场份额，未来5年公司的销售额有望达到10亿的重磅规模。

   研发外包：无边界扩张

在专利悬崖逼近、新药研发费用暴涨以及全球药品降价的大趋势下，跨国药企纷纷宣布削减研发部门。而在大规模裁员之时应运而生的，是专业化运作的合同研究组织（CRO）。与制药企业自行研发相比，CRO企业可以：1）解决药企研发低潮时期的资源闲置和研发高峰时的资源不足问题，2）将药企研发部门的人力成本从固定成本向可变成本转移，3）同时为多个药企服务，实现规模效应。测算显示，CRO能为药企节省30%-50%的研发经费，节省30%的注册申报时间，并完成很多药企自身难以完成的项目。

由于CRO的专业化和高效率，在美国兴起后迅速在全球范围内发展，目前全球近1/3的新药研发已经由CRO企业承担，而随着制药企业内忧外患的加剧，研发外包的比例将进一步提高，到2010-2015年间，全球药品研发外包5.1.2。而据IMS预计，到2015年中国将成为仅次于美国的全球第二大医药市场，在跨国药企预算的约束下，中国已成为跨国企业CRO向新兴市场转移的首选。在跨国药企将CRO转移到中国的同时，中国药企对CRO的需求明显提升，中国CRO行业高速发展，市场规模由2006年的30亿元增长至2011年的130亿元，年复合增长率达34.1%。券商预计，中国CRO行业未来5年将继续以25%以上的复合增长率高速发展。

泰格医药：中高端CRO市场的领跑者

目前市场上普遍认为临床试验CRO行业门槛较低，有数量众多的中小型企业参与竞争。但这些企业多以服务水平较低的注册申报为主，无法提供完整的临床试验服务，属于低端CRO市场，与泰格参与竞争的中高端CRO市场不同。在中高端CRO市场，泰格占据了15%-20%的市场份额，领先优势明显，预计未来市场占有率还会稳步提升。

投资亮点：1）临床资源网络难以复制：泰格作为中国本土临床试验CRO的领跑者，在全国40个城市建立了服务网点，与390家临床试验机构开展合作，占SFDA批准的436家临床试验机构的90%，业务网络可以满足国内外高端客户的需要。广泛的业务网络打造的资源壁垒可以使泰格避免众多小型CRO企业的恶性竞争。

2）客户资源稳定：泰格作为本土领先的临床试验CRO企业，与全球前10大化学制药企业中的9家和前10大生物制药企业中的8家均建立了长期稳定的合作关系，并获得了阿斯利康、默沙东的优先供应商资格。同时，公司与国内先声药业等以研发创新为主的制药企业签订了战略合作协议，共同推动中国创新药的研究工作。

3）人才队伍稳定：药品临床试验周期较长，创新药研发时间在5-10年左右，CRO企业团队的稳定性对公司至关重要。近3年泰格的管理团队（经理级别及以上，共70人）中仅有2名员工离职，其中总监级别的离职率为0%。

4）国际化扩张可期：泰格正在努力提升业务层次，从中端CRO走向高端CRO。公司2010年起主动调整业务结构，提升高附加值、高毛利的全球多中心临床试验业务，减少低附加值、低毛利的本土仿制药临床试验业务。截至2011年底，公司共参与了29项国际多中心研究和33项国际多中心试验批件注册申请，是为数不多的可以承担国际多中心临床研究的本土CRO企业之一。