08年A股市场的“吃人”行情让不少老手也是目瞪口呆，当然了，迄今近9个月来的“吃肉”行情又让不少人赚得笑逐颜开的。就投资经历而言，应该说过去这几年的投资经历是我们一生投资生涯中难得的一课，也是一次极好的学习机会。深入总结牛熊转换的一些投资规律，对于我们以后更好的做好投资，是非常重要的。
“熊市不亏/微亏/少亏+牛市/上涨市大赚”，这是战胜市场的一个公式。努力追求绝对回报绝对没有错，但我认为，还得有一个benchmark，比如说：盈利30%好还是不好呢？这取决于环境，如果是大牛市，这个成绩可能很臭；反之，如果是极差的环境之中，这个成绩可能很惊艳。比较好的业绩基准，就是沪深300指数，它汇集了沪深两市的精华。
这次反弹以来，走出了不少表现惊艳的基金，如公募中的一些指数基金，典型的如易方达深证100ETF(159901)、融通深证100ETF（161604），偏股型基金如中邮核心优选（590001）、华夏复兴（000031）；私募信托中，更有几只产品在09年的收益率达到了100%以上。
沪深300指数09年迄今的收益率是87%，全部公募基金中，能达此成绩以上的只有3只：易方达深证100ETF(159901)、中邮核心优选（590001）、华夏复兴（000031）；私募信托产品，不完全统计也有3、4只的样子。在普涨的行情中，要战胜沪深300指数，的确很难很难。
如果将时间推进到2008年，将这一两年的表现串起来看，结论又有所不同，能有稳定表现的基金相当少，如果扣住“熊市少亏+牛市平均成绩”这2条标准同时符合的话，无论是公募还是私募，能做得到的基金都相当少。
不说易方达深证100ETF(159901)，这是典型的大起大落型的指数基金。拿今年以来相当惊艳的中邮核心优选（590001）来看，其实检验一下完整的投资脉络，今年的惊艳并不是什么值得开心的事情。我们可以将08、09年的表现串起来看：
08年 09年
中邮核心优选（590001） -61.6 91.7
沪深300指数 -66.0 87.0
这只基金表现做到了“上涨市大赚”，但并没有做得到“熊市不亏、微亏、少亏”，我们知道重大的亏损对长期复利的损害是极大的。
公募基金中，真正值得注意的是华夏复兴股票（000031），将08、09年的表现串起来看：
08年 09年
华夏复兴股票（000031） -38.4 87.8
沪深300指数 -66.0 87.0
这只基金在08年亏损38.4%，尽管算不上很好，但在公募基金中很难得，而09年的表现则相当不错。这2年来的综合表现是相当优秀的。有意思的是，08年公募基金中的冠军泰达荷银成长（166201）在08年的收益率是-32.3%，是表现最好的股票型基金，但在09年的收益率只有31%，落后于沪深300不少。公募基金极少有表现稳定的，可谓“各领风骚两三年”而已。
私募信托中，09年的反弹明星，其实呢，问题也比较严重。比如说景良能量、新价值2，这2只信托均是08年成立的，单看09年的表现，相当惊人，均达到了100%以上，但是检验一下08年的表现，发现问题比较严重，2者的净值，一度达到了0.4-0.5元，亏损近半。最终算下来，这2只反弹明星的信托，1年多下来，也才赚得20%的绝对回报。
私募信托中，表现出色的当属从容投资的吕俊先生，拿他的从容优势1来看：
08年 09年
从容优势1 -4.2 55.2
沪深300指数 -55.3 87.0
（注：这里假如这只信托未在后来接收过资金，因此起点值只计算信托成立当日的沪深300指数）
吕俊先生在08年的表现相当惊人，亏损才4.2%，远远少于同期指数，今年虽然略逊于沪深300，但总体而言，远远战胜了沪深300。同样，武当投资的田荣华先生、星石投资的江晖先生也是表现出色。其实呢，“抑制重大亏损”这一条远比牛市里面多赚几十个点要重要得多、可贵得多。
一两年的净值表现还不足以说明全部问题，这里只是有感于媒体的喧嚣，说什么“反弹冠军”、“09年冠军”，其实“连续的、稳定的表现”才是最重要的。
回首这次牛熊转换，有不少值得我们深入反思的问题：
一、价值投资“知易”乎？ 经常听到的一种说法是“价值投资‘知易’行难”，价值投资真的是“知易”乎？现在很多人都标榜自己是“价值投资者”。像前几年“买入并持有”、“买入伟大公司”均被解读为价值投资，甚至被解读为价值投资的全部。很多人还说很多伟大公司的股价能涨了上千倍，可是，这种提法明显有两个隐蔽前提：1）假定自己目光如炬一定能看清未来，绝对能认定这些公司是能涨上很多倍的伟大公司，因此，无论是多高的价格买入都能赚；2）伟大公司在漫长的岁月长河中、在众多的公司中，尽管是小概率事件，而自己聪慧无比，一定能将小概率的事情找出来。
事实上，“伟大公司”事后很多年才能看得清，事前、事中的判断是很复杂的、难度很大的。看对的概率大，还是看错了的概率大？看错了怎么办呢？能不作保守估计吗？
巴老反复强调的“用40美分买1美元”、“不要亏损”、格老所强调的“全面的、严谨的分析”、“本金的安全”、“满意的回报”，这些提法倒被人忽略了，卡拉曼更是一针见血的指出“一个投资人，不可能仅凭阅读一两本书就成为合格的价值投资者”。而“涨上千倍”、“伟大公司”、“投资很简单”的提法则多少反映了社会的浮躁。
我倒更相信两点：1、好的投资者，追求真理胜于追求财富本身，投资就是他们的生命，他们是基于对投资的热爱而非对财富的憧憬而喜欢投资的。追求真理是第1位的，财富、名利只是“追求真理”的副产品；2、好的投资人，是保守的投资人，他们宁愿放弃伟大的成功机会，也不会去犯致命的错误。他们的心态是超然的，更不会有狂热的想法和浪漫的幻想。他们深知市场可能犯错误，而自己可能更愚蠢。
我有一个武断的判断：价值投资是“知难行易”。真正“知”的人，行动起来其实并不难；行动起来经常出错的人，大多是自以为“知”其实并不知。
二、再谈期望值准则、概率思维与安全边际 投资是一个典型的玩概率的领域，在投资世界里，最确定的事情就是“不确定性”，幻想找到物理学、工程学那样的确定性再去决策，那是不可能的。概率思维、决策树分析模式，是最起码的思维能力。
可是，这样的思维能力，很多自称是“价值投资者”的人显得很稀缺，包括宏观经济形势、需求状况、产业竞争乃至公司的产量、销量、价格、成本、现金流等很多问题，事实有多种概率，如：至少可以分成“繁荣”、“一般”、“萧条”等情况，分别进行估算。但很多人自称是“死多头”、“死空头”，完全是一根筋的思考问题，看多时看得死多，完全不考虑那几个变量如果作悲观的估计会如何、预期落空了会怎么办；死空头则一根筋的看跌。
很多人只看到了巴菲特长期持有有些公司，而不去分析深层次的原因。巴老经常打桥牌来增强自己的概率感、巴老主管保险公司进行大量的概率估计，包括巴老回顾买入富国银行时，作了几种概率分析及最糟糕时的概率分析，这种概率思维的训练则没有多少人提。
在网络股时代，巴老诚实的承认“一家公司的内在价值如果在2-200亿美元的话，我完全不知道它到底是2亿美元，还是200亿美元”，巴老在抛完中石油之后坦率的承认“油价在75美元每桶时，我比较中性了，尽管不是说它一定会跌”，相信很多“价值投资者”们如果面对“2-200亿美元”的情况，在40亿美元乃至100亿美元市值时大多会选择买入而不是逆向思维一下“错了怎么办”。
投资世界是整个世界的一部分，投资决策是全部决策的一部分。我们并不能看清未来，更遑论“自己一定能看清未来”，保持对世界、对人生的谦卑，预留误判的空间，是很有必要的。凡事只作最乐观的估计，而不去权衡各种可能性和概率，不权衡期望值，放在任何领域都不能成功，更别说在投资这个高度竞争、高度有效的市场领域之内。
记得赵丹阳先生曾提过一种提法“低风险、高收益的机会，才叫机会”，这可谓抓住了投资的精髓。所谓的安全边际，其实呢，就是保证：
向上的空间大、概率大
向下的空间小、概率小
安全边际的精髓，就是保证“正期望”决策，立于不败之地，仅此而已。在一个高度依赖于概率的领域，没有这种思维能力，是很可怕的，不管在口头上标榜自己是怎样的“价值投资者”。我武断的认为：不具备概率思维、决策树分析能力的投资人，也不可能是真正的价值投资者，也难以取得长期的投资成功。
丢掉了安全边际，也就丢掉了价值投资的灵魂，正期望决策就荡然无存，就长期而言，投资迟早演化成而必败。
三、市场先生愚蠢乎？ 巴老的确不相信“市场永远有效”这种提法，但他也总是小心翼翼的等待最佳击球机会，他剔除掉了投资决策的主观性和感性因素，让“价格-价值缺口”、“价格/价值方程”来代替他决策。他认为，如果随随便便的击球，投资业绩注定不理想。为了等待一次有把握的机会，他甚至长期关注几十年才介入，这种理性和耐心，也注定不大可能再出现“下一个巴菲特”。
可是，行为金融学的兴起，倒让很多“价值投资者”自负起来了，甚至认为“市场先生经常很愚蠢”，经常嘲笑市场先生。行为金融学上有一条推论：
前提：投资人是不理性的
公理：市场是无数投资人的加总
结论：因此，市场是不理性的
这种逻辑似乎很常见，但是，这恰恰是行为金融学的一个bug，市场是一个非线性的系统，不是简单的线性加总，无数投资人是不理性的，市场上存在噪音交易，而市场的多样性、互动作用起来，市场总体而言，仍有可能是很理性的、很有效率的。
我认为，真正的价值投资者，恰恰要高度重视市场先生，缜密的审视自己的投资过程，试图先将自己驳倒，先自己去“证伪”，从多个角度找出自己投资分析上的漏洞，而不要轻言“市场是愚蠢的”、“市场定价错了”。
在一个复杂的适应性系统里面，会有很多悖论，如我们中学时代历史教科书上批判的“美国的西进运动”，英国的“圈地运动”乃至中国隋朝的大运河，这是典型的“动机与实际情形背离”，就历史的当局者而言，结局是悲惨的，而就人类长久而言，也有大功。再比如，经济学上的合成谬误、囚徒困境，也验证了非合作博弈中的“个体理性、群体非理性”。在一个多样性的、互动的世界里，静态的、线性的结论往往是很轻率的。
这个世界远不是我们想象的那么简单，也不会是太简单的逻辑。同样，市场多数时候往往是很聪明的。很多轻言市场愚蠢的投资人，往往付出了惨重的代价。当然了，这里也不是说“市场永远正确”，更不是主张要搞趋势投资。这里只是讨论一种逻辑思维方式。
四、向指数学习什么？ 比尔·米勒过去多年击败指数，他经常琢磨S&P500的结构及成分增减。普通基金很难战胜指数，包括我们个人投资，在单边上涨市里面，也容易败给指数。
其实呢，指数有几个典型的特征：1、代表性强 里面的成分股，多是各行业的绩优龙头股，代表性强；2、汰弱留强 指数不会因为某只股票表现好而删减它的份额，而是增加权重不足行业的股票； 3、低周转率 当然，指数是一个满仓的概念； 4、流动性好
主动投资型基金，则容易反其道而行之，认为自己能找到表现更好的股票，过度自信，周转率高，而且受人性法则及市值法则左右，股价表现过好时，往往会卖出，而烂股票则容易捂着。很多个人投资者也每每是高周转、高换手率，在保留股票方面，容易将表现好的股票卖了而保留令人失望的烂股票。
要战胜市场，最关键的就是3条：
1、恪守安全边际的法则，坚持“价值”投资 “低风险、高收益的机会，才称得上是机会”；这是战胜市场的最关键。“有效的抑制亏损”，是压倒一切的战略任务。
最重要的是购买“价格-价值缺口”大的廉价资产组合，而不是不管低估没有，去买一堆公认的“好股票”。
2、精选个股，坚持“集中”投资 一定要坚持相对的集中投资，在“价格-价值缺口”大、公司基本面坚实、自己最了解、风险最小的股票上，重仓出击；
3、低换手率，杜绝过度交易及波段操作，坚持长期投资 这里的“长期”，只是相对的概念，价值实现及价值成长均是要时间的，像短短几天、几周时间就换股，肯定不是严肃的态度，当然了，也并不是说一定要超长期投资，这里重点是强调一种良好的交易习惯及面对市场价格波动的良好态度。对于基本面坚实、估值合理、且能持续成长的股票，是应该坚持长捂不放的。
事实上，多数人在09年想战胜沪深300指数，就有些困难，不过下半年我认为不大可能再有目前的表现了。
五、多多关注投资过程 算到现在，来到市场也2年了，一来就赶上个牛尾巴，撞上了大熊。不过，综合起来看，08、09年某些方面跟自己比还是有些许进步，具体的实证组合的performance如下：
08年 09年
mine -10.1 90
沪深300指数 -47.6 87.0
注：08年取的是加权平均的点位
由于是小资金的实证组合，可以坚持“集中投资”，2年下来，居然都战胜了沪深300，但是08年仍然是亏损的，有些分析事后看比较草率。09年也只是微弱的优势战胜了沪深300。个人投资呢，其实压力比较小，而且没有仓位的限制，偶尔取得好一点的成绩并不难，甚至可以说只要坚持理性投资，个人投资组合要战胜大部分基金经理还是比较容易的。
其实这些基金经理也并不容易，在一个规则很复杂、限制较多又受短期压力制约的投资世界里，要管理大资金并取得好的成绩、坚持理性投资，真的不容易，一个在基金的兄弟也常跟我说“你不要将基金经理想象的得太简单了，哪一天你自己坐在这个位置上，你会发现不好做，要打败市场真的很难”。这真的是实情，在一个复杂的环境里管理一个受限制的大资金，并不容易。
现在值得考虑的是“投资过程”，而不是目前的一点performance，很多垃圾股其实涨幅更大，这又是一轮“猪都被吹到天上跑”的行情，很多人说“撑死胆大的”，这种情形，恰恰值得警惕，不要轻易的认为自己分析严谨，很可能是市场行情好、运气好造成的“偶然成功”而已，尽管从目前来看检验投资组合，我认为估值仍比较安全，承担的风险并不大，但是，现在要紧的是关注投资过程而不是短期结果。没有高质量的投资过程的话，只要重复的投资下去，是注定不可能有好的成绩的。
当然了，仅仅强调以沪深300为benchmark并不够，重要的是“不要亏损+持续战胜沪深300”，要充分认识到复利的艰难、长期投资的艰难及市场先生的强大和聪慧，严密的检查投资过程的严谨性，用决策树分析模式再详细审核关键的投资思路的漏洞，多关注“价格-价值缺口”的估算的严谨性。多多关注投资过程，我们要的是长期的、必然的投资成功而不是基于运气和冒险、取巧的一时成功。
豹豹于2009年7月12日中午
