一、二滩水电前景分析
目前二滩水电公司负责雅砻江流域的水电开发。在我国规划的十三大水电基地中，仅次于金沙江、长江上，居第三位。雅砻江位于四川省西部，是金沙江的最大支流。干流全长1500多km，流域面积近13万km2，多年平均流量1870m3／s，年水量591亿m3。流域内森林茂密，植被良好，河流多年平均含沙量0.5 kg／m3，多年平均年输沙量2550万t，推移质泥沙平均年输沙量67万t。雅砻江除上为高原宽谷外，中、下下切剧烈，谷狭坡陡，滩多水急，水量丰沛，落差集中，干支流水能资源蕴藏量近3400万kW。干流自呷衣寺至河口，河道长1368 km，天然落差3180m，水能资源2200万kW，其中两河口以下，河道长681km，集中落差1700m，水能资源1800万kW。
按初步规划方案，干流自波寺以下至河口拟定了21个梯级，总装机容量2265万kW，保证出力1126万kW，年发电量1360亿kW·h。其中两河口以下初拟分11级开发，装机容量共1940万kW，保证出力965万kW，年发电量l181.4亿kW·h，是干流的重点开发河段。特别是大河湾以下的河段，水能资源密集，距负荷中心较近，地质条件较好，地震烈度低，淹没损失极少，调节性能好，交通条件正在改善，勘测工作和基本资料均有一定基础，是具备近期开发条件的最佳河段，也是我国西南攀西地区国土开发的优势之一。该河段拟分屏一级、屏二级、地、二滩、桐子林5级开发，装机容量1110万kW，保证出力578万kW，年发电量696.9亿kW·h，开发目标单一，无其他综合利用要求，技术经济指标优越。
而按照二滩水电公司的规划，雅砻江21级电站，装机容量近3000万千瓦。由于处于上，水能丰富，水质好，开发目标单一，未来无论从使用寿命、发电小时数、发电量都会超过目前的三峡电站，虽然三峡装机达到1800万千瓦，多年平均发电量600万瓦，但未来未来装机不足3000万千瓦的雅砻江21级水电站，发电量将是其两倍。
二、二滩水电经营分析（雅砻江流域整体开发）
1995 年，二滩水电开发有限责任公司正式成立，注册资本金46 亿元，实收资本 20 亿元，其中国家开发投资公司、四川省投资公司各投资9.6亿，华电集团投资0.8亿。财部、国税总局于1998年明确，1998年至2002年二滩电站电力产品增值税实行全征全返；2002年12月又规定，2003年至2007年二滩电站电力产品缴纳的增值税税负超过8％以上部分实行先征后返。返还的税款按照58：42的比例作为中央和地方的资本金投入。2007 年末国家累计已返还公司增值税220896 万元，（2007 年末尚有应退未退税款 2.0686 亿元）全部计入公司实收资本。因中央、地方返还比例不同（股本是52：48，返还是58：42），四川省投资公司需按比例补充资本。值得注意的是国家开发银行控股国家开发投资公司，而财部控股国家开发银行，二滩水电开发公司实际隶属于国家财部体系。也因此二滩获得了增值税返还、建设期贴息、国家优惠利率贷款的巨大优势。
公司发展规划
第一阶段：2000年以前，开发建设二滩电站，实现投运装机规模 330 万千瓦。资本金：46亿，总投资：277亿 ， 2008年底已经计提折旧：102亿，每年折旧约9.7亿，正常情况发电量：160亿，屏水库建成增加枯期电量20亿度，两河口水库建成增加枯期电量30亿度。该部分折旧和利息费用在2015年已经很少，以后的分析中予以省略。
第二阶段：2015年以前，建设屏一二级水电站、地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下梯级水电开发，公司拥有的发电能力提升至 1470 万千瓦，其中，屏一级360万千瓦、屏二级480万千瓦、地水电站240万千瓦、桐子林水电站60万千瓦。分别投资196.8亿元、249.8亿元124.9亿元、100亿，总计671.5亿元。以下财务分析中对该投资直接以1000亿计算，利息费用也采用1000亿计算。
第三阶段：2020年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的3 －4 个雅砻江中主要梯级电站，实现新增装机 800 万千瓦左右，公司拥有发电能力达到 2300 万千瓦以上，公司将迈入国际一流大型独立发电企业行业。该部分投资以600亿计算，利息按600亿贷款计算（实际400亿左右，远低于这个数）。
第四阶段：2025 年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发完成，公司拥有发电能力达到 3000 万千瓦。该部分投资也以600亿计算，利息按600亿贷款计算（实际400亿不到，远低于这个数）。
三、二滩水电财务分析
1998年建成二滩电站，装机容量330万千瓦，设计利用小时5162小时，年设计发电能力可以达到170亿度。电站概算投资285亿人币, 实际总投资277亿元。截至2007年末，二滩公司剩余美元借款共计6.76亿美元，欧元长期借款4936万欧元。二滩电站在整个雅砻江流域开发的作用是提供后继开发的现金流，目前二滩电站每年可以提供实际约20亿的现金流，这些现金流的大部分转换成后继电站建设资本投入，这种做法，降低了二滩电站本身的利润，延长了二滩电站有息负债的偿付，同时在流动负债上主动承担了其他在建电站应该资本化的利息。投资川投，不应当只看到目前二滩的利润水平较低，而应该看到二滩电站支撑的整个开发体系的未来业绩。
（一）二滩水电目前利润较低的原因:
目前市场普遍质疑二滩的资产负债率高和盈利能力低，笔者认为，这是投资者对水电开发的不了解。水电开发最突出的特点就是一次性投资大，而这些投资几乎都是靠负债来解决，电力行业负债率高是很普遍的现象，五大电力的负债率都在70％以上。二滩水电承担雅砻江流域的开发，这个投资规模是目前二滩资产总额的5倍以上，如前所述，光第二阶段的开发投资就在1000亿元。因此二滩87％的负债率，不足为奇。虽然“负债累累”，但二滩水电的财务风险并不存在，电力行业稳定性是很高的，即使遇上了经济危机，还是得用电。未来电站的投入，将给公司带来稳定而可观的现金流，完全满足偿债的需要。
对于盈利能力问题，我们从三年的利润表中就可以看出蹊跷：2005到2007三年，公司营业收入大约在30亿，利润在扣除汇兑收益后只有3、4亿，然而这并不能说二滩电站不赚钱，因为在利润表中，每年的折旧在10亿元左右，而财务费用也在7、8亿元左右，管理费用1.5亿，折旧只是会计的处理方式，财务费用高企主要是因为大规模投资带来的贷款利息，管理费用高，是应为二滩电站承担了二滩公司所有的管理费用。如果我们除开这三部分，二滩电站380万千瓦的机组，每年现金流在20亿元以上，也就是说，如果没有折旧和利息，二滩电站每年利润高达20亿。
（二）2015年后二滩公司财务分析
2020年二滩公司投入运行的装机规模2300万千瓦，增加800万千瓦。新增800万千瓦的机组，预计投资600亿，那么折旧增加20亿每年，财务费用增加12亿每年，管理费用增加2亿元，营业收入达到190亿元，利润100亿，净利润80亿。2025年雅砻江流域开发完成，总装机容量达到3000万千瓦。其财务分析参照上述分析模式，得出2025年营业收入可达240亿元，扣除折旧、利息支付和管理费用，利润120亿，净利润90亿。在极端的情况下，在计提所有折旧和还完所有贷款后，二滩电站净利润高达200亿以上。
四、对川投能源的估值
按照目前报批的资产注入方案，川投能源增发不足3亿股，收购二滩公司40％股权，考虑到未来开发电站的投资，2015年需投资1000亿，按照80％的资产负债率，川投能源筹资本金100亿左右。川投能源股价在20元左右，但是根据上市公司增发条件，拟增发的公司3年平均净资产收益率需达到6％，而川投能源的净资产只有2008年达到了6％，川投能源要增发就必须提升业绩，并且在市场行情好是增发，估计那时候川投能源的股价将达到40元左右，预计增发2—3亿股。那么川投能源整体股本大约在12亿股左右。
（一）市盈率法估值：
以下按照12亿股本，采用市盈率法来估计川投能源的价值：
2015年价值：按上述分析，2015年川投能源持有的二滩公司股权，利润为30亿左右，每股收益2.5元，考虑到新光硅谷、大渡河、田湾水电站的利润，每股收益将超过3元。笔者认为作为优质的水电蓝筹，考虑到公司未来的成长性，给予20倍市盈率是合理的。则每股价值60元。
2020年价值：按上述分析，2020年川投能源持有的二滩公司股权，利润为40亿左右，加上其他资产的收益，按每股收益3.5元计算，合股价70元。
2025年价值：按上述分析，2020年川投能源持有的二滩公司股权，利润为45亿左右，加上其他资产的收益，按每股收益4元计算，合股价80元。
更极端的价值：在计提折旧和归还贷款后，公司利润高达100亿，每股收益近乎10元，每股价格可达到200元。
（二）相对价值法估值：
目前水电上市公司长江电力和川投能源具有很大的相似性，两公司都从事长江流域的开发，开发模式、市场环境、财务状况方面都非常相似。2009 年，5月18日，长江电力在经过长达1年时间的停牌后复牌，三峡电站整体注入长江电力，实现整体上市。按整体上市方案，三峡电站18台机组，装机容量1260万千瓦，评估价值1075亿，长江电力以承担500亿债务、支付375亿现金和增发15.52亿股的方式收购。当日长江电力股价高到15元，股本（增发后）110亿，整体上市后，长江电力装机容量共计2100万千瓦，市值超过1500亿。2015年川投能源权益装机容量大约在900万千瓦左右。不考虑其他资产的价值，不考虑雅砻江和大渡河电站出力超过处于长江上的三峡电站。按长江电力1500亿市值，川投1500×（800÷2100）=571亿，合每股50元左右。同理，到2020年，川投每股价值70元，到2025年，川投能源每股价值95元。在雅砻江和大渡河全流域开发完成后，川投能源权益装机容量超过1700万千瓦，参照长江电力的市值，川投能源市值超过1200亿元，合每股100元。
。
（三）其他估值法：
如果换一思维，一家公司持有48％的雅砻江开发权，10％的大渡河开发权，国内已建成的最大多晶硅项目以及田湾河水电和其他公司，未来装机容量比肩三峡电站，发电量远超三峡，并且开发过程没有移民，开发目标单一，不用过分考虑防洪、灌溉和航运。将这样的公司IPO，你说市值该多少，1000亿？2000亿？我想都有可能。如果不考虑其他，只考虑雅砻江开发权的价值，那该多少呢？参照去国外开发水电来评估开发权的价值。正如笔者所签公司——中电投在缅甸的项目，规划装机容量1650万千瓦，预计和川投能源装机相当。1200亿的投资，使用50年后归还东道国，而如前所述，水电站使用年限超过100年没任何问题。也就是说，我们把使用年限的一半，也就是投资的一半做为对价支付给了东道国。这投资成本的一半600亿实际上可以看着该河流开发权的价值。当然，这里没有考虑前50年和后50年发电量的不同，以及维修成本的不同。另外，也可以通过50年后该电站的现金流量折现来估计开发权的价值，我想这样估出的价值，也有几百亿吧。
水电折旧问题研究：水电折旧和利息是水电成本最主要的部分，而水电的折旧具有特殊性，而多数行业不同，水电折旧年限远远低于使用年限，水电站主要是固定资产，包括大坝和发电机组。大坝的寿命在中国北方的黄河流域，因泥沙快速沉积，如果每年不清理，往往只能使用约30年，和折旧年限一致，在中国南方，使用年限可达200到800年，雅砻江是中国最清澈的河流，使用年限远远高于折旧年限。
机组的使用寿命约50年，如果计提大修基金，实际机组的折旧也可以忽略，因此，大型水电的折旧实际应该属于真实的利润。而且这种利润不需要交纳税金，是所有利润中最优秀的一种。换言之，多数大型水电项目主要是赚取折旧，这就是水电投资的核心。
雅砻江的总体开发量是3000万千瓦，水能资源相当好，并且比较稳定。2011年大旱年，二滩水电站发电量只减少了10%。并且全流域梯级开发后这种波动会越来越小。
雅砻江全部开发完毕是2025年（3000万千瓦），一半发电量开发完毕是2015年（约1500万千瓦），2015年前的开发本金已经通过增发筹集完毕，后期可以滚动开发（约1500万千瓦的机组产生的现金流支持后五年800万千瓦机水电工程的开发应该绰绰有余），无需增发新股筹集开发资金。
25年后雅砻江的盈利能力：
按照目前长江电力正常年份的盈利能力计算（取2010年数值），销售收入净利润率为38%左右（该年份长江电力资产负债率为58%）。
25年后（2037年）的雅砻江所有电站（二滩电站已经全部折旧完毕，下游五个电站已经折旧22年，机组折旧完毕；中上游电站已经折旧17年—12年，机组接近折旧完毕）经过多年发电还贷折旧，已经将大部分的投入收回，并且资产负债率下降到目前的长江电力负债率以下，甚至只剩很少的负债。
整个雅砻江电站的一体化运行效率比三峡电站要高10%以上。因此25年后的雅砻江全流域盈利能力将达到销售收入的40%，也就是净利润率40%也是大概率事件。
正常年份，年发电量1500亿度，25年后的上网电价上涨一倍（这个是根据历史变动得出的电价，往前追溯25年电价上涨超过一倍以上，通货膨胀和市场化电价在今后25年内推动水电上网电价上涨一倍也是大概率事件），那么雅砻江整体的年盈利能力是1500亿度*0.5元/度*40%（净利润率）=300亿元， 600674占有其中48%权益，是144亿净利润。目前公司总市值是127亿元，也就是25年后600674具有与投入资金1:1.13的盈利能力。
特别说明：
为什么能看到25年后，因为水力发电是很靠谱的一个行业，目前建成25年的水电站都在正常运营，不存在倒闭问题，也不存在贬值问题，都是升值的，水电站的使用年限是100年以上，只要有水就能发电。以浙江新安江水电站为例，该电站建成于1957年，目前已经历经55年发电依旧正常运行，目前装机容量66.25万千瓦，年发电量18.61亿千瓦时，按照目前的水电站交易价格一万元一千瓦计算，价值60亿元以上，就算按照六折计算，依旧价值接近40亿元。而新安江水电站建设成本为4.56亿元，55年后不但没贬值还产生了8倍增值（55年内产生的效益尚未计算），这就是投资水电站的魅力。
另外674还拥有国电大渡河水电10%股权，田湾河水电80%股权，大渡河总开发量1700万千瓦以上，权益装机170万千瓦，田湾河权益装机57.6万千瓦，这个就不计算了，就当是安全边际。万一25年内雅砻江流域发生大地震镇塌一个电站（这是小概率事件，汶川地震如此高的烈度，也未震塌处于震中附近的岷江电力水电大坝，修修补补两年又可以用了），用这块资产去弥补。
二滩公司2014年财务预估
二滩公司2013 ～ 2015 年情况表：
项目名称 | 项目地址 | 装机 | 多年平均发电量 | 投资总额（亿） | 首台机组拟投产日期 |
二滩 | 攀枝花市 | 330 | 170亿 | 277 |
|
锦屏一级（已开工） | 凉山州 | 360 | 166.2亿 | 245.43 | 2012 年 |
锦屏二级（已开工） | 凉山州 | 480 | 242.3亿 | 297.68 | 2012 年 |
官地 | 凉山州 | 240 | 118.7亿 | 159.93 | 2012 年 |
桐子林 | 攀枝花市 | 60 | 29.75亿 | 49.99 | 2015 年 |
|
| 1470 | 727 | 1030 | 汉腾版 |
项目名称 | 项目地址 | 装机 | 多年平均发电量 | 投资总额（亿） | 首台机组拟投产日期 |
二滩 | 攀枝花市 | 330 | 170亿 | 277.0 |
|
锦屏一级（已开工） | 凉山州 | 360 | 166.2亿 | 380.3 | 2012 年 |
锦屏二级（已开工） | 凉山州 | 480 | 249.9亿 | 372.7 | 2012 年 |
官地 | 凉山州 | 240 | 117.76亿 | 168.7 | 2012 年 |
桐子林 | 攀枝花市 | 60 | 29.75亿 | 63.5 | 2015 年 |
|
| 1470 | 733.75+10 | 1262.2 | 修正版 |
①锦屏一级除自身巨大的枯水期发电效益外，还具有显著的梯级补偿效益。据初步测算，可增加下游4座梯级电站（锦屏二级、官地、二滩和桐子林）枯水期出力136.1万千瓦，年发电量60亿千瓦时。(修正：锦屏2，官地是已经是与锦屏1联发的设计电量了,上表。加上二滩设计电量多年未达到，估计二滩的单个增量在170亿基础上是10亿度）
②四川省最近大幅度分割水电开发利益，先后征收大中型水库库区基金8 厘/千瓦时，水电资源开发补偿费千瓦定额100元，动态销售收入3%，未来还可能增加水资源费的征收额度，对利润预期构成重大影响(修正：财政部发文不得收取）
一、总投资
水电资源开发补偿费千瓦定额100元：14.7亿（地方性政策，暂时未执行）
（修正：这项基本不执行了）
实际总投资为1044.7亿，考虑到贴息，总投资仍为1030亿（修正：考虑国家财政贴息有据可查的已经有4.9亿，再加上2009年
以来增值税改革，约有35亿机电及安装的进项税可以抵扣总成本）修正，总投资是：1262.2亿-4.9-35=1222.3亿
二、电价水平
1、多年平均发电量合计：727亿+60亿（枯水期增量）=787亿度
扣除损耗、厂内使用、达不到设计指标6%：683+56（枯水期增量）=740亿度
2、其中锦屏输往苏南的720万KW特高压的年输送功率为720*5000=约360亿度，此部分电费为0.278元，因为苏南的落地电价大约.15元的差价，给特高压线路的利润也是合理的。
3、增加56亿度（枯水期增量）电费简单0.43元，期间有0估算为0.35元，四川枯水期电价为核定电价增加50%，实际0.41元（这项我觉得不必要分了）
4、其他电费收入为2007年度的平均水平0.2266元，2008年重庆电价已经提高，但考虑到复杂电价市场。（由于取消了二滩低价直供电与四川现在的定价均高于0.288元/度，取值实际0.25元/度）
电费收入：360亿*0.278÷1.17+56亿*0.35÷1.17+323亿*0.2266÷1.17=164.8
修正： 743.75×99.5%（实际上网电量）= 740亿度
（
在锦屏一、二级和官地水电站投产后，二滩水电合计装机容量为1,410万千瓦，其中向华东电网、重庆电网、四川电网、直供电用户送电容量分别约为640万千瓦335.85亿度、290万千瓦152.20亿度、420万千瓦220.45亿度、60万千瓦31.50亿度，对单个销售客户的依赖性大大降低，销售客户更加多元化，最新川投能源增发路演说明。华东电网335.88亿度。这部分电价从多方面了解个人预期在0.288与0.3288间，综合选择0.300元/千瓦。现在江苏火电标杆价为0.455元/度，重庆电网按0.288元/千瓦， 四川电网按0.258元/度 ，直供电按0.300元/千瓦 ）
（335.85×0.30+152.20×0.288+220.45×0.258+31.5×0.300）/1.17=180.26亿
三、折旧、利息
度电投资：1.327元（1.643元）
原始资本金：46亿【2012年3月本次增资完成后，二滩水电的注册资本为人民币166 亿元】
二滩电站累计折旧（2013年）：92.54+9.7*6=151亿
二滩电站累计利润（2013年）：6+2+6+6+8+8=36亿（因开发占用资金）
银行贷款 1030亿-46亿-151亿-36亿=约800亿（不考虑两河口等工程的影响）
修正 (1222.3-166-151-36=869.3亿)
每年总折旧：1030亿*3.5%=36亿
修正 （1222.3×3.5%=42.78亿，实际2010年似为3.9%）
银行利息：800亿*5%=40亿 （考虑到中国未来储蓄过剩，投资减少的情况，2007年约5.7%的利率水平）
修正869.3×6%=52.16亿(考虑国际间货币大印）
四、运营费用
水电资源开发补偿费3%：164.8*3%=4.94亿（2009年增加）（财政部下文不收）
大中型水库库区基金8 厘/千瓦时：770亿*0.008=6.16亿（2009年增加）
大修理费、材料费。报汛等按固定资产价值的 1.0%计：10亿
保险费按固定资产价值的 0.25%计：2.5亿（3.05亿）
人员工资：水电站员工 700人*16万/年=1.12亿
管理费用：500人 2.2亿
（2010年报以上两项目已经4亿算4.5亿）
主营业务税金及附加：3.6亿
库区维护基金：787*0.001=0.8亿
水资源费：787亿*0.0025=1.97亿（可能征收）（财政部下文 不收）
无形资产摊销、开办费用：0.2亿
其他营业外收支平衡
合计33.5亿 （修正约30亿，按大型水电该类费用0.04元/度）
五、二滩分配收益：
总收入：164.8亿 （修正180.26亿）
总支出：109.5亿 （修正124.94亿）
利润总额：55.3亿 （修正55.32亿）
净利润：55.3亿*0.75=41.5亿 或 55.3亿*0.85=47亿
川投能源的收益：20亿 或者 22.56亿（居然不需啥修正了，我的上帝）
{特别说明这年的满发不可取个汉腾算2014，应算2015年为佳，区别就是2015少了：2014年的利润约25---30亿与折旧42.78亿的利息 2015年二滩机器折旧到期约3.7亿）
二滩雅砻江 2015年 利润总额为 59.44亿净利润44.58亿或者50.52亿，折旧是39.08亿
最终修正:二滩对于两投2015年的净利润贡献
川投能源的收益：21.39亿或者24.25亿
国投电力的收益：23.18亿或者26.27亿
需要说明的是水电的折旧现金流与利润是同样重要的，水电的发电量因长期的水量统计个人无数据，所以还是采用设计多年均值计算，考虑了国家财政的贴息，这个实际也是有的，也没仔细去考虑总投资的转固定资产率。另，桐子林的2015年投产也不是太有把握。
变量最大的是来水，这个决定是否能到达设计电量，还有分类的电价，我看各有个的见解，费用4分/度还是5分/度。
