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【备注：作者本人是国投电力及国投转债的投资人，特此申明】
2009年国投电力与川投能源的大股东通过定向增发的方式分别将各自持有48%股权的二滩水电注入上市公司，2010年国投电力通过大股东提供的长期低息贷款10亿收购华电集团持有4%的二滩水电股份从而以52%的股份获得了对二滩水电的控股权。由于二滩水电拥有国家发改委授权的雅砻江全流域独家开发权，所以这次注入的资产不只是一个二滩水电站而是雅砻江全流域开发投资规模上千亿的宏大工程，二滩水电开发公司更贴切的称谓应该是“雅砻江水电开发公司”，也许正是因为这一工程项目过于“宏大”、前景过于“美好”、建设周期过于“漫长”而且有颇多的“不确定性”让雅砻江充满诱惑，也大大的激发了各路机构及草根的研究热情，当然在这一过程中最引人注目的主角是控股股东国投电力，为了获得对雅砻江的控制权可谓殚精竭力而且代价不菲：首先川投能源本是与国投电力对等的共同控股股东，为了让川投放弃对控股权的竞争国投集团给川投能源提供了20亿元14年雅砻江开发的专项无息贷款（到2025年雅砻江流域刚好开发完毕），国投公司的代价不可谓不大；其次收购华电集团4%的股权花费了10亿巨资，而且背后还有附带的条件就是国投集团放弃对黔源电力的控制权并逐步退出（黔源电力本来是由国投集团与华电集团共同控制的水电开发上市公司），国投公司对雅砻江控制权的争夺可谓不惜代价志在必得。 二滩水电或雅砻江开发因“双投”（国投电力与川投能源）在市场上的频繁融资而成为市场焦点而且颇受争议，那么二滩的未来或结局到底会如何呢？我个人认为展望未来还是需要从追溯历史开始，如果我们倒回10年看二滩它当时还是个让人唾弃的“三巨”项目（巨额投资、巨额浪费、巨额亏损），回顾二滩的“前世”与“今生”真有冰火两重天的感概，先来看看二滩的“前世”： 1995 年，二滩水电开发有限责任公司正式成立，注册资本金46 亿元，实收资本 20 亿元，其中国家开发投资公司、四川省投资公司各投资9.6亿，华电集团投资0.8亿。二滩是三峡建成前中国最大的水电站，做为当时这么大的一项工程在资本金问题上就让人匪夷所思，三股东除了最初的20亿投入经历了漫长13年之后的2008年通过增值税返还才落实了资本金（因返还比例的差异川投集团补投了2.8亿），其实就出资而言真正的大股东应该是财政部或国税局。 1998 年预算285亿实际投资277亿的二滩水电站投产发电至2002 年末5年持续亏损累计达28 亿元，之后国家相继给予了公司电力增值税退返和财政贴息等优惠政策，并落实二滩电量消纳和电价到位工作，随着电力市场需求的不断增长，二滩公司从2003 年才开始持续盈利，截至2008 年末以前年度累计亏损才弥补完毕，也就是说二滩从投产开始就先亏了5年、然后再用了6年时间才弥补完亏损，或者说在投产11年后未创造任何投资回报。当年这个烫手的“三巨”项目今天怎么会成为让国投不惜代价都要获得控股权的“香饽饽”呢？首先是二滩电站本身从2003年开始恢复了赢利，2003年到2008年至少获利28亿（弥补完亏损）、2009年获利3.58亿、2010年获利7.24亿、2011年1-9月获利4.63亿，其实就单独的二滩电站而言股本收益率还是不错，但更大的诱惑是二滩水电获授权独家实施的雅砻江流域水能资源开发： 第一阶段：2000年以前，开发建设330 万千瓦的二滩电站 (已完成) ； 第二阶段：2015年以前，建设360万千瓦的锦屏1级、480万千瓦的锦屏2级、240万千瓦的官地水电站、60万千瓦的桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发，实现新增装机1140万千瓦（目前这四个项目正同时建设中）； 第三阶段：2020 年以前建设包括两河口水电站在内的3-4 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800 万千瓦左右（目前两河口水电站的前期工作已全面展开）； 第四阶段：2025 年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发完成，公司拥有发电能力达到3,000 万千瓦左右。 雅砻江流域是我国能源发展规划确定的十三大水电基地之一，总装机容量约3,000 万千瓦，河段水能资源高度集中，区域地质构造稳定性较好，水库淹没损失小，开发目标单一，大型电站多，装机容量大，规模优势突出，梯级补偿效益显著，当两河口、锦屏一级、二滩为代表的三大控制性水库全部形成后，调节库容达148.4 亿立方米，联合运行可使雅砻江两河口及以下河段梯级电站实现多年调节是国内技术经济指标最为优越的梯级水电站群之一。 关于雅砻江的分析已经很多了这里不再累赘，这个2012-2025的时间跨度漫长、330万千瓦-3000万千瓦的扩展空间巨大（3000万千瓦的规模约相当于1.5个长江电力），当然更受关注的是这个宏大工程是需要巨资堆砌起来的，2009年国投与川投几乎同时将二滩水电注入上市公司的目的非常明确就是要融资。仅就第二阶段的开发目标（官地240万千瓦、锦屏一360万千瓦、锦屏二480万千瓦、桐子林60万千瓦）就需建设资金千亿左右，而且目前第三阶段开发的枢纽大坝两河口的前期工作已经全面展开，雅砻江吞吐资金的胃口与日俱增：2008年82亿、2009年73亿、2010年100亿、2011年1-9月98.96亿，未来数年都会维持每年上百亿的建设资金投入，虽然前期建设基本以银行贷款为主但仅以1000亿的建设投资计算按20%的资本金二滩水电至少也需要投入200亿，目前二滩水电公司只有一个二滩电站投入运营而且直到2008年末才补实46亿的资本金和弥补完亏损并无多少资本积累，虽然每年有10亿左右的折旧现金收入但大部分用于二滩电站自身的贷款返还，2010年虽然实收资本金增加5亿到51亿元，但距离200亿的资本金缺口巨大，二滩分别同时注入资本市场的真正目的就是要解决这个资本金缺口，截至2011年9月末双投通过发行可转债注资70亿元公司实收资本为121亿元、双投承诺通过增发新股再进行45亿元增资实收资本为166亿元（国投增发已完成、川投增发待完成），经历这两轮圈钱后资本金压力稍有缓解，但要彻底解决资本金问题可能至少还有一轮股本融资。雅砻江直到今天还只是一个诱人的故事，而做为出资人的投资者在反复“被圈钱”后的股东权益目前处于何种状态呢？这里以国投电力为例进行分析： 2009年11月在定向增发之前国投的股本是10.55亿，以8.18元的价格向大股东发行新股9.4亿股将二滩水电注入上市公司，同时还注入了4个相对规模较小的电站，当时国投对二滩的评估值是66.03亿（川投注入时的评估值是67.8亿）； 2011年1月发行可转债34亿如全部转股相当于以7.29元的价格增发新股4.66亿，其实可转债毕竟还是债务资本本是不适做为资本金投入的，可见当时融资的迫切； 2011年11月又以6.23元的价格公开增发3.5亿股。 总股本从10.55亿股扩充到28.11亿股（假设转债全部转股），做为国投的老股东已“被摊薄”了62.47%，虽然雅砻江的前景尚难确定，但股东们为此已提前付出代价了，那么这种付出会有足够的回报吗？这里对二滩水电（雅砻江开发）的未来进行一些探讨： 一、国投“控股”二滩水电对雅砻江开发具有战略意义：国投后面真正的老板是国家财政部就行政级别在中国仅次于直属国务院的长江三峡，当年建设二滩电站世行贷款12亿美元及0.7亿德国马克就是由有财政部做的担保，国投“控股”后在资源获取、项目核准、税收政策、融资成本、财政贴息（仅锦屏双子座电站就累计获贴息6亿以上）等等方面都获益匪浅，电力领域是各方利益纠结博弈的复杂系统，未来在“电力消纳”及“上网价格”上也可获基本保障。二滩电站初期的5年亏损就是因为在消纳及价格上出了问题，再加上国投与川投共同控制的管理结构实际造成双方“内耗式”博弈，目前这些潜伏的体制性障碍已不存在，雅砻江电力已纳入国家电网、相关送配工程同步展开，目前电价谈判正在进行。 二、成长性分析：随着雅砻江流域的逐级开发，规模、装机、收入及利润都将呈现大幅增长，但这里重点探讨股东权益的成长性，首先要明确“装机、收入及利润的增长”与“股东权益的增长”并非对等关系，股东在雅砻江开发的过程中处境非常尴尬：一方面需要持续出资另一方面股权被持续摊薄、由于雅砻江流域开发周期漫长还要同时承担高昂的时间成本，假设雅砻江收益增长一倍但同时股权被摊薄50%，那雅砻江收益的增长对股东就毫无意义，只有雅砻江收益的增长在弥补股权摊薄后的“净”收益部分对股东才是有价值的。根据雅砻江开发的资本金情况假设二滩未来还将进行一次股本融资，取前二次增发数量的均值4亿股，未来国投电力的总股本为32.11亿股（28.11+4）。由于雅砻江水电与长江电力的体量相当，这里就参照长江电力的市值进行对比分析：根据规划及目前的建设进度大概在2016年-2017年两河口电站建成后雅砻江水电的规模与目前的长江电力相当---装机2000万千瓦年发电1000亿度左右，而且负债结构也基本相当（负债大概800亿-1000亿）两者具有非常强的可比性，保守的取长江电力最低市值1000亿左右，2016年-2017年的雅砻江水电与此相当，国投52%比例获市值520亿或16元/股（520/32.11），目前国投的价格6元/股，当然国投电力还包括其它资产这里将其视为安全边际暂不考虑，那么这个具有安全边际的5年复利20%左右的股东权益增长率还是可以期待的（这里的估值基准是长江电力的市值有很大的不确定性但考虑到国投电力其它资产所构筑的安全边际是可以基本对冲这种不确定性的）。 三、雅砻江的“非典型”特征：雅砻江开发具有一般水电开发的典型特征比如初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款资金为主的高杠杆、运行成本低、对利率及上网价格极度敏感、强大的现金流及生态移民问题等等，但雅砻江真正的诱惑力来源于其个性化的“非典型”特征： 1、在中国的大江大河被各个利益集团肢解瓜分的背景下，二滩水电授权拥有整个雅砻江领域的独家开发权，实质性取得对雅砻江流域3000万千瓦清洁水能的排他性占有，仅就能源当量的角度这相当于一个正在开发的特大型煤矿，二滩管理层反复唠叨“雅砻江是咱自家公司的河流”背后确实底气十足，这种开发权极具价值并将在未来的逐级开发中被逐级释放出来，展望未来15年雅砻江水电麾下将拥有由20几个大中型水电站组成的水电王国。 2、雅砻江水电的“品质”国内最高：雅砻江地处高山峡谷没有抗洪、灌溉、航运之责，专司发电，特别是三大调节性大坝（两河口、锦屏一级、二滩）全面建成后将成为国内稀有的年调节河流，与其他水电站相比，具有超强的稳定性及巨大的经济优越性。 3、雅砻江开发采用“内生性”的逐级滚动开发模式，与长江电力这类资产注入或机组收购的扩张模式相比更具价值内涵：毕竟“在建工程”在成为“成熟电站”过程中的资产增值将成为股东权益。 4、二滩水电保守的财务策略：我没有查阅到二滩的折价政策，但二滩曾声明采用国内最严格的财务政策，再根据对二滩营业成本的分析基本可以推测二滩的大坝折价年限20年-25年、机组的折旧年限是15年-18年，对比长江电力大坝45年、机组18年更为保守，雅砻江是中国最干净的河流、大坝的使用年限在200年以上，二滩的保守策略一方面留置更多现金用于后续电站的滚动开发、另一方面提高成本争取有利的上网价格，但客观结果是隐藏了利润。 四、风险评估： 1、极端气候的风险：目前的极端气候已经不是黑天鹅事件而呈现常态化的特征，水电本来就是靠天吃饭，来水太差再好的先天条件也要大打折扣，不过当三大调节性大坝完成年调节功能充分发挥将有效的抵御这类风险； 2、水源分流的风险：曾经规划的宏大的南水北调西线工程将调出雅砻江80亿水量占全部径流的11%，调出部分全在上游但下游电站将大打折扣，未来如何演变需密切关注； 3工程风险：虽然大坝建设已是成熟技术而且锦屏二级及官地已近尾声工程风险大部释放，但锦屏双子座还是有些让人担心，锦屏一级是目前世界最高大坝、锦屏二级施工难度最大、施工环境及技术最复杂、克服了很多世界级的难题，当年的高铁也曾如此吹嘘过，锦屏二级在施工中就曾发生多人死伤的重大事故，希望建设者们能有更多科学务实的精神； 4、当然还有环保、生态、移民等等风险因素。 总之二滩水电或雅砻江水电正在发生脱胎换骨的变化，股东参与这一进程不只是为了看戏也希望能获取适当的投资回报，这里需要提醒的是不管是对国投电力还是川投能源二滩都只是公司资产的一部分还有其它资产其中还不乏优质资产，但雅砻江的成败是影响“双投”投资价值的核心因素。 |
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