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北方创业：铁路货运价格和运输机制改革保障未来各年业绩 事件： 国家发改委、铁道部2013年2月17日下发《关于调整铁路货物运输价格的通知》，决定自2013年2月20日起，对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整，平均运价水平每吨公里提高1.5分，涨幅达到13%。 点评： 20日铁路货运价格上调13%超预期，利好货车需求，北方创业（600967）间接受益。 以下是我们根据铁路货整车货物每吨运价=基价1 基价2×运价公里，整理了历年铁路货运调价情况一览表。假设基价1不变，我们对煤炭(4号)和大宗商品(5号)的运输均价进行了拟合，如下表： 未来几年高铁集中竣工将带动铁路货运不断上调运价并着力货运改革 未来几年高铁将密集竣工，我们统计的高铁竣工计划情况见下表。竣工后银行利息和折旧迅速增加，而竣工后的高铁2-3年内难以实现盈利，将拖累本来就处于微利的铁道部亏损。2013年初全国铁路工作会议上提出铁道部在13年力求达到收支平衡，我们认为完成目标最有效的办法为提升货运收入。目前铁道部负债率较高达到60%以上，从负债率看并不过高，但由于铁路资产盈利能力过低，导致面对利息支出居高不下的情况还款能力低下。由于铁路货运盈利能力远高于客运(审慎推测货运毛利率在40%左右，而客运毛利率约在27%左右)，铁道部提升货运收入来实现收支平衡是最有效的办法。 货运收入提升的两个方式：1、提高运价；2、扩大货源从而提升货运量/周转量。本次铁道部提升运价的时间窗口提前(每年春节之后是铁路运行图调整期，以往国铁普货提价的时间窗口基本集中在二季度)，明确了铁道部需要提高货运收入，也体现国家对铁路改革的积极态度。我们认为13年2月完成一次提价后，14-15年我国铁道部也面临着高铁集中竣工带来的计算财务费用和折旧给铁道部收支平衡和盈利带来的压力。因此，我们认为，不但13年铁路货运将大幅提价，14-15年铁路货运价格仍将面临提价以弥补高铁竣工带来的短期亏损压力。 13年铁道部后续的工作重点将是加大货运改革力度，扩大货源，北方创业受益最大 “十一五”期间，在大量新线和新装备投入使用的情况下，运输能力的增加与运量、收入的增长不匹配；运量的增长结构不尽合理，煤炭(60%)、矿石、石油、钢铁、粮食等大宗物资占了总运量的90%以上，高附加值货运市场丢失严重，其比重呈下降趋势。货运方面瞄准高附加值货物和大宗物资两个市场，以设计开发市场化程度高的快捷货运产品和组织化程度高的大宗循环直达货运产品为重点，加快构建新型货运产品体系。推动传统运输业向现代物流业转型。 过去铁路运输瓶颈主要是运力不足，由于我国铁路使用密度非常不均衡，2008年数据显示六大繁忙干线的长度占全国铁路里程的10%左右，但完成全部铁路货运量的26.51%，而客运量占57.25%。“十二五”期间铁路的竣工以四横四纵的高铁网络为主，这将主要解决铁路既有干线上拥挤程度更高的客运需求，既有线的客车下线多，则对货运的释放也相应增多。2011-2014年随着我国四横四纵高铁的全面建成，我们保守估计将使得我国传统铁路既有线的货运能力至少获得翻倍增长。 在铁路运力释放以及铁路运输品种调整、增加货源的双重因素叠加下，我国对货车和机车的需求将明显放出。北方创业和晋西车轴（600495）作为纯粹的货车生产企业，在铁路设备中受益最大。北方创业在2012年底完成定向增发，维持公司2012-2014年定向增发后每股收益0.80元、1.16元和1.42元，2013年2月19日公司收盘价20.75元，对应2013年增发摊薄后的动态市盈率17.89x。类比晋西车轴高达30倍的动态市盈率，北方创业估值优势明显。 13年1月铁路货运数据回升带动我国铁路货车需求 铁道部公布数据，2013年1月全国铁路日均货物发送量1108万吨，日均货物周转量完成82.21亿吨公里，分别同比增长1.5%和4.2%，全路货源形势持续好转。铁路货运组织改革也在有序推进，截至2012年11月底网上注册客户超过2.6万家。2013年1月我国铁路货车日均装车量及货运周转量扭转2012年3季度的下滑趋势出现较明显上升，说明在我国经济温和复苏情况下，铁道部着力改善铁路货运组织改革的努力将有所表现。我们预期2013-2014年铁路货运需求将回暖。 2013年1季度北方创业铁道部货车生产销售饱满 铁道部于2012年10月26日开启1.5万辆货车招标，其中敞车1万辆，北方创业约中标800辆C70E货车，预计公司在2012年底完成约400辆货车的制造，另外400辆将在2013年1季度完成生产。(正常情况下北方创业的最大生产量为450辆/月，但极限产能可望达600辆/月，但不可长时间持续)。我们估计北方创业2013年1季度铁道部货车生产将处于满负荷状态，出货量有良好保障。 2013年北方创业在企业自备车和出口车辆方面的实际销售有望上升 2012年自备车招标显著低于2011年，但企业申请自备车招标资质数目有所上升，预期2013年我国企业自备车将出现回升。北方创业在我国北方具有地域优势，若陕煤集团、乌鲁木齐铁路局等进行货车招标，公司有能力获取较高份额的订单。我们预计2013年铁道部货车招标需求仍将保持在4万辆，加之印尼已趋于稳定的货车订单都将保障北方创业2013年订单饱满。我们预期2013年印尼将再度给北方创业贡献800辆货车的订单。另外，中国神华（601088）12年底招标6400辆货车给北方创业带来1500辆C80铝合金敞车订单，保障13年上半年公司自备车生产饱满。由于西南铝业相应铝合金板材供应相对不足，我们预计中国神华的铝合金敞车生产将主要在13年2季度排产并出货。 维持对北方创业的买入评级，6个月目标价25-30元 目前我国经济逐渐恢复，我们认为铁路货运需求13-14年将明显好于12年，北方创业所处行业处于景气触底反弹状态，考虑增发摊薄影响后，我们预计公司2012-2014年定向增发后每股收益0.80元、1.16元和1.42元，2013年2月20日公司收盘价21.25元，对应2013年增发摊薄后的动态市盈率18倍，我们给予公司2013年21-25倍市盈率，目标价25-30元左右。 风险提示。1、铁道部体制改革进度不达预期；2、俄罗斯订单信用证延期开出。(海通证券（600837） 分析师：龙华，何继红，熊哲颖) 博彦科技：内生与外延助公司持续高增长 大展并表导致今年业绩持续增加 公司去年八月收购大展，从三个方面给公司带来变化：一是大展具备较多的日本客户，从而使得公司业务的区域结构更加均衡，并将呈现美国、日本、国内三足鼎立的格局，这将增强公司抵抗单一地区经济风险的能力，使得业绩更稳健；二是大展的客户以制造业居多，特别是消费电子的制造。通过这次收购，有助于完善公司的下游客户布局，形成业务协同效应。三是则直接增厚公司业绩。由于公司去年在四季度才实现并表，我们预计大展今年为公司贡献利润3522万元。算上并表因素，我们认为公司今年业绩将会持续增加。 在岸外包提速，内生增长力量加强 据服务外包研究中心测算，我国离岸和在岸业务量的实际比例大概在1:4左右，以2011年我国离岸外包执行金额238.3亿美元测算，在岸外包金额将达到近千亿美元。近几年，随着中国经济的发展，其内在的IT信息服务需求正在加速释放。近几年，博彦科技（002649）也更加关注国内IT信息服务外包市场，依托丰富的离岸外包经验和对相关行业的深入理解，公司积极拓展国内客户，目前在金融和互联网领域积累了如华夏基金、平安保险以及阿里巴巴、腾讯和百度等业内具有极强品牌号召力的客户，并有可能向能源和医药等领域渗透。目前博彦已经成为部分公司的第一大外包供应商，其技术实力正在得到国内企业的认可。我们认为在国内在岸外包提速背景下，公司内生增长力量也在增强。 人均产出持续增加，公司高管增持彰显足够信心 目前国内外包企业人均单产在2万美元左右，而印度外包强国的人均单产为5万美元左右。差距较大。目前，公司的外包业务更多的是属于低附加值的外包服务，因此其人均产值也不算高。根据2011年年报，博彦的人均单产也就在14万左右，远远低于国外同行业公司。但我们我们认为随着公司产业链不断的完善，公司向高端服务外包转移的空间较大，加上公司业务线的调整以及云平台的搭建，博彦的人均产值将会不断增加。 此外，公司核心管理人员及业务骨干在一月份完成对公司股票的增持，总计买入182.1万股，占公司现有股票1.21%，买入成交均价在17.24元/股至18.08元/股。在目前谈减持“色变”的市场环境下，这一增持行为无疑显示出了他们对于公司发展的信心。 并购成为公司发展战略 前几年人力成本的上升导致外包企业利润空间的挤压，由此造成服务外包产业的升级、转型和分化。近两年业内并购案例持续增加，行业集中度呈现上升态势。在此背景下，博彦在上市后，依托资本市场优势，并购正在成为公司发展的战略之一。目前，公司在并购策略上主要从四个维度来考量：一是丰富产业链，比如前端咨询、后端集成以及运维等；二是覆盖更多行业，如大展的并购；三是围绕供应商的整合，四是投向海外。 云平台降低公司成本 与传统的开发测试模式不同，云计算时代强调的是任何人，在任何地点都可以进行开发和测试，代码编写、协作、调试、测试、部署、运行都在云端完成。从根本上说，它消除了开发测试的局限，再也不用忍受有限物理资源约束。目前公司在武汉的测试云平台已经开始运行，这将改变公司之前要投入大量人员进行相关测试的模式，帮助公司降低资本支出和运营开支，进一步提升人均产值。 盈利预测与估值 我国外包“十二五”规划提出，离岸外包业务执行额年均增长40%，2015年达850亿美元。公司的内生与外延增长都处在一个很好的时期，对于不同业务的梳理，人员的增加与人均产出的提升，云平台的开发利用为公司带来高增长动力，行业拓展进一步打开市场空间，我们看好公司在外包行业的行业与客户经验，品牌优势，预计公司12/13/14年的净利润为1.02/1.56/2.10亿，同比增长42%/53%/35%，EPS为0.68/1.04/1.40元，维持“买入”评级。按照目前2013年25倍PE，我们上调公司目标价至26元。(中信建投证券分析师：吕江峰，刘泽晶) 汉森制药：主导产品销售良好，业绩符合预期 事件： 汉森制药（002412）发布2012年度业绩快报：公司2012年度(合并报表)实现营业收入48946.11万元，较上年同期增长22.13%；实现营业利润9401.89万元，较上年同期增长37.07%，实现利润总额9643.50万元，较上年同期增长38.67%，实现净利润8141.72万元，较上年同期增长38.40%，实现每股收益0.55元。 点评： 业绩符合预期，主导产品销售良好：公司12年全年实现每股收益0.55元，符合我们的预期(我们原预测公司12年EPS为0.56元)。公司净利润增速快于营业收入增速，主要原因在于营业利润率由11年同期的17.11%提升至12年的19.21%。报告期内公司主导产品四磨汤口服液、缩泉胶囊及银杏叶胶囊销售态势良好，保障了公司业绩的稳步增长。 特色品种仅限于区域性销售，省外拓展空间大：(1)公司一线品种四磨汤系列产品是胃肠系统用药非常有特点的全中药制剂，它是在400多年历史的古方基础上应用现代科技成果和工业生产技术研制成功的复合型肠胃动力药；其广泛应用于儿童肠胃疾病、功能性消化系统疾病、老年便秘，在产后、术后肠胃功能恢复方面效果独到，作为为数不多的中药产品，竞争较少。该产品近几年销售规模快速增长，由2007年的1.1亿元增长到2011年的2.77亿元，预计2012年有望达到3.26亿元，五年复合增长率接近24%。目前四磨汤口服液的产能非常紧张(以2012年上半年收入预计产能利用率接近200%)，公司产品的限售集中在湖南、广东、北京、河南等优势地区，其它省区的销售并未大面积铺开。四磨汤口服液已经增补进七个省的基药目录，未来募投项目达产后，随着省外拓展的推进成长空间巨大。 (2)二线品种同样非常有特点，缩泉胶囊主要用于治疗尿失禁；在治疗尿失禁中药市场上几乎一片空白，目前只有缩泉丸与缩泉胶囊，缩泉丸生产厂家较多而缩泉胶囊是国家中药二级保护品种，为公司独家生产和销售，并且入选2009年国家基本药物目录。公司的银杏叶胶囊是国内仅有的二个高含量的规格产品之一，是国家发改委优质优价产品，在挂网销售中具有明显的优势，成长前景也非常看好。 募投项目今年中旬有望完成，破解产能瓶颈：公司2012年临时股东大会审议通过了《关于公司拟用部分超募资金对募投项目追加投资的议案》，本项目为“汉森制药”口服液及胶囊剂技术改造工程，公司根据四磨汤口服液、缩泉胶囊、银杏叶胶囊的销售情况扩大了募投项目的产能，四磨汤口服液由年产2亿支扩大到3亿支、缩泉胶囊由0.5亿粒扩大到2亿粒，银杏叶胶囊由0.5亿粒扩大到1亿粒。我们预计募投项目将在明年六月份前完工，届时四磨汤口服液的总产能将达到5亿支/年、胶囊总产能将达到4亿粒/年以上，公司的产能瓶颈破解。为了配合新产能的投放，公司未雨绸缪的扩充了销售队伍，组建了总人数约1200人的销售队伍，下设商务组、医院组和OTC组，我们认为随着新产能的释放以及销售的发力，公司13年有望延续高增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2012-2013年的EPS分别0.55、0.77元，对应2012-13年的市盈率为40倍、28倍，我们认为公司产品特点突出，成长空间巨大，产能瓶颈突破后公司成长确定，维持“买入”评级。 风险因素：募投项目进展低于预期的风险；消化新增产能低于预期，公司折旧大幅增加拖累业绩的风险。(万联证券分析师：李守峰)
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