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去年12月以来，中国经济进入了触底企稳缓慢回升的态势。同期上证综指一度大幅上涨约24%，而之后又一度回落近8%。为何在经济弱复苏的背景下，中国股市会出现如此大的震荡呢？ 影响股市表现的三大因素，一是盈利，二是流动性，三是估值。这波行情的表现过程中，上市公司整体盈利水平并没有明显变化，至少时至今日还未印证乐观预期。宏观流动性因货币当局政策持中性而动态趋紧，但股市内部的流动性似乎并没有受到太大影响，市场成交总体水平不低。变化最大的是市场整体估值水平。在不差钱的情况下，如果投资者乐观，估值会快速提升，投资者悲观，估值就会快速回落。估值是交易变化的结果。从静态估值的变动来看，其实就是反映了最基本的市场交易状态和投资者心态。 那么，是什么因素导致了情绪如此大的变动呢？近三个月，市场关注的内容很多，包括经济复苏强弱、房地产调控政策和货币政策等。其中最引人关注的，是经济复苏强弱和房地产调控政策，而房地产调控政策引发的担忧，最终还是会落实到经济表现上。 其实经济复苏对股市并没有最直接的影响，公司盈利增长与否才是关键。经济复苏强弱的分别，是弱复苏未必会给上市公司整体盈利带来改善。弱复苏意味着需求不足，而中国仍有很多行业产能过剩，库存也较高，弱复苏如果起到了去库存的作用，而产能压力仍在，一旦产能利用率提升又会增加供给。供求关系得不到明显改善，上市公司盈利就难以改善。因此，市场之所以担忧弱复苏，其实是担忧上市公司盈利。 在弱复苏背景下，大部分周期性品种难以走出良好的表现，所以钢铁和煤炭等有明显供给压力的行业板块表现不佳。周期股中股价弹性相对较大的品种，一般具有两个特征，其一是供给压力小，其二是杠杆率提振弹性。前者以水泥为代表，后者以资产类股为代表。 对观察盈利变化来说，市场应关注的首先是第一种类型的行业。水泥因产品特性，不易长期保存，又有销售半径限制，所以库存很低，不同地区的水泥企业面临的环境不尽相同。一旦某个地区水泥需求回升，企业可以快速提升产能利用率，价格也因为低库存而容易反映需求状况。其盈利状况比高产能高库存的行业对需求要敏感得多，所以弱复苏条件下盈利对估值的支撑作用要强得多。 要认识到，中国经济近几个月一直处于弱复苏状态，上市公司整体盈利，特别是多数周期类股的盈利，都难以改善，盈利对估值的支撑作用十分脆弱。在流动性相对稳定的情况下，导致估值大幅变动的只有投资者情绪。 或许是中国投资者习惯了急功近利简单粗暴。2007年至2010年期间，在各种政策和经济活动互动干扰下，形成了剧烈而短暂的周期现象。不过，这倒是很符合大部分中国投资者，甚至是大部分中国民众的思维品性。无论是社会生产力刚恢复时期就想直接跃入共产主义社会的大跃进，还是当代经济发展的唯GDP论，都体现出明显的期望一步到位的急功近利心态。 中国股市作为赌性相对浓厚的市场，上述思维品性更加明显。大部分普通投资者并不认可价值投资，价值投资在中国也渐渐变成一个市场营销的幌子。许多投资者更希望通过交易来抓住市场波动，获取远高于平均回报的超额回报。甚至，普通投资者没有耐心分析市场环境并制定相对策略，对任何分析过程漠视，最终只追求“买什么？什么价？涨多少？”。 中国股市往往会出现一种情况，就是市场很容易把预期做透。一旦出现经济复苏预期，就越来越乐观冀望直接回到牛市之中。A股的估值短期内做到了强复苏可支撑的估值状态，而现实却远远落后，预期便很快落空。 追求急功近利本质是内心脆弱的表现，因为对未来缺乏安全感又常常自觉无能，所以乐得在可预见的短期内尽可能获得最大的利益来保障未来。透支对未来的乐观预期，在股市中就是透支对未来的盈利，短期回落不可避免。 而正是因为内心脆弱和缺乏信心，市场主体变得多疑起来，恐惧也会和乐观一样急剧放大。例如2月份经济数据一出炉，明确无误显示中国经济弱复苏，却有很多人担忧中国经济重回低迷，甚至有人把股市看空至创新低。中国股市也就是在这种情况下，大幅上涨后又录得大幅下跌。 中国经济本身并没有太大变化，弱复苏也不能给估值支撑提供盈利支撑，但完全没有理由认为中国经济羸弱不堪。主导中国股市大起大落的是投资者希望一步到位的极度缺乏安全感的心态。用网络流行语来说，这是一种“口丝”心态。用禅语来说，就是“风动？幡动？仁者心动。” 这最大程度上放大了乐观情绪和悲观情绪。 作者傅峙峰 |
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