投资建议：优选景气板块龙头自走式玉米机的景气周期有多长？ 1)首先，目前玉米机械化收获率仅有40%，是主要农作物中机收水平最低的。由于玉米也属于在北方平原地区广泛种植的作物，假设未来机收率可达到目前小麦的+90%的水平，机收率还将有一倍以上的提升空间。 2)其次，玉米下游饲料、糖油、深加工、燃料等需求长期处于上升通道，国内玉米供需关系也将在较长一段时间内保持紧张状态，预计玉米总种植面积也有望以年均3-4%的速度逐步扩大，因此玉米收获面积的增加速度将快于机械化率提升速度。 3)最后也是最为关键的是，同其它机械设备相似，玉米收获机的投资属性较强，因此长期来看一方面投资回报率将逐渐下降，但另一方面同等种植面积所能容纳的玉米机保有量将大大增加。如同09年后的挖掘机市场，“四万亿”拉动挖机回报率激增，挖机销量出现爆发式行情，11年后虽然保有量高企导致利用率和租金价格双降，但回报周期仍在可接受范围内、保有量仍然在不断增长。但与挖机截然相反的是，由于玉米机受到优惠政策的持续刺激，在机收率饱和之前行业上行周期出现“断崖”的概率非常小。 根据经验判断，3年回报周期是农民是否有购买动机的一个分水岭。目前新研股份四行式玉米机的年工作效率约为2500亩，机手作业收费约为100元/亩、回报周期可短达1年。假设保有量继续快速上升、机手竞争加剧导致设备利用率和租金价格在3年内分别下降40%，则回报周期将拉长到2.8年，接近临界点。 而假设2015年之前玉米种植面积以年均+4%的速度增长、玉米机收率年均提高8%、自走式加速替代背负式和割台、回报周期拉长到2.8年，则我们预计自走式玉米机保有量到2015年有望达到30万台(年均新增10万台，为12年销量2倍)。而如果像我们预期地，四行式占自走式玉米机比例有所上升，则15年四行式保有量有望突破16.8万台(年均新增4.3万台，为12年销量的2.6倍)。假设四行式玉米机年销量匀速增长，则2012-2015年CAGR可达约60%。即使保守地假设玉米机收率未来三年年均提升仅6%，四行式玉米机销量CAGR仍可达到30%左右。因此，我们判断玉米机行业的景气周期还远没有结束，“十二五”期间公司所在的四行式大玉米机子行业有望保持年均30-60%的高速成长。 从水稻机的历史发展经验来看，2015年后玉米机行业可能震荡上行。 首先，从农业生产的角度看，水稻和玉米存在许多相同点：种植面积均达到4亿亩以上，均为国内产量最大的粮食作物，均为国家农业补贴的重点等。但从机械化收获的角度看，水稻和玉米也存在许多差异：1)水稻对土地地形、水源、土壤条件要求更高，因而综合种植成本更高、种植面积继续大幅扩大的难度较大，反之玉米种植成本较低、种植面积延展性更好；2)玉米种植以北方为主，平原区域占比更大、理论上机收率可达到的高度高于水稻。 其次，从自走式水稻机历史发展经验来看，行业的爆发性增长期维持了4年时间(年均60%高增长)，到2005年后才跟随农机行业整体出现一定调整。但需要强调的是，09年之前农机行业受补贴影响可以忽略不计，因而受下游农业收获情况、农产品(行情 股吧 买卖点)价格等因素的周期性影响较大，因此我们认为自走式水稻机06-08年的阶段性调整不能反映行业源发性需求已经疲弱。反观当下的玉米机行业，由于补贴政策已经对市场需求形成了决定性作用，预计未来3年内玉米机补贴的高速增长将进一步刺激需求释放、延长景气周期。加上玉米的景气程度高于水稻、小麦等替代作物，适宜机收的终极比例也高于水稻，我们认为玉米机的调整时点将大大晚于同发展阶段的水稻机。 自走式水稻机在补贴环境下真正出现调整是在2010年之后，即机收率达到64%以后。鉴于当前玉米机收率仅有40%左右，我们判断自走式玉米机市场的阶段性调整应该在2015年之后出现，且可能如2010年后的水稻机市场、随着机收率进一步提高出现震荡上行的走势。 2013年冲刺高增长：新研是否已经做好准备？ 自2007年推出自走式玉米收获机产品后，公司玉米机销量2008-2011年年均复合增长率高达82%，与细分行业增长基本同步。但2012年公司仅销售1080台，同比增长约10%，显著落后于行业，主要源于：1)2011年公司由于扩张太快、供应体系和质量管控没有跟上，新售机器的故障发生率比往年更严重(如焊点不牢、轮毂脱裂等)。因而公司12年主动放慢了扩张节奏，优化制造流程、增加自动化设备以提高产品质量。2)管理层对12年玉米机市场存在一定错判，三季度面对旺盛市场需求产能弹性已经不大。 但往前看，我们认为公司2013年已经做好了充分准备冲刺玉米机销量高增长：1)12年服务季设备故障率有了明显下降，表明公司质量管控已经出现较大提升。公司一期和二三期扩产项目陆续落成，当前硬性产能已经可以支持约2000台玉米机生产，今年产量的向上弹性很大；2)通过3年的努力，公司已经基本形成了全国性、直经销结合的完整营销体系，为销售爆发提供强大支持：公司在销售结构上已经形成了东北、内蒙、新疆三足鼎立的均衡格局，尤其是在近年增长最快的黑龙江市场，公司在合作社政府招标渠道取得了实质性突破，成为少数几个核心供应商之一(去年供应合作社约180台，占当地总销量的约2/3).3)通过在主要目标市场多年的口碑积累、渠道营销和去年新增的网络营销等多种手段，公司品牌价值已经在大玉米机市场得到了广泛认可。根据农机通网站的数据监测，至2012年底公司主打型号YZB-4已经跃升至玉米机品牌关注榜的第四名，在四行机中仅次于约翰迪尔和北京亨运通这两个老牌厂商。 我们认为从产品品质、口碑、品牌认知度、销售网络等多个维度看，公司自走式玉米机均已具备了跻身国产品牌第一梯队的实力。在行业趋势依然向好的背景下，公司今年有效产能大幅释放，玉米机销量有望实现“报复性”的大幅反弹。我们预测玉米机总销量有望超过1600台，同比增长接近50%。 玉米机之后，谁来接棒？ 虽然我们预计2015年前自走式玉米收获机行业都有望保持高速增长，但单个产品的生命周期毕竟有限，长期来看公司想成长为国内一流的大型农业装备企业必须有新增长点来接棒。我们认为公司未来产业规划将围绕着两大增量市场布局：1)延伸产品链，形成集团作战能力；2)利用地缘优势，打开向中亚出口的市场。 1、自主研发+外延收购，向综合型农机厂商转型。 公司作为科研院所转制企业，雄厚的新产品研发实力和快速调整升级的能力是其核心竞争优势之一。回顾过去十年，每隔2-3年公司就会向市场推出一款市场潜力较大的“大产品”，以支撑公司整体保持高速增长：从05年前的动力旋转耙到06-09年定型的自走式玉米机和青贮机，基本奠定了公司上市之前的产品格局；10年后陆续研发成功的辣椒收获机、高效农机具等新品也逐渐得到市场认可，开始明显贡献业绩。往前看，我们预计公司本部将继续围绕优势领域-作物收获机械做精做强现有产品、进入附加值更高的多种经济作物收获领域，其中今年起将推向市场的自走式采棉机有望成为下一个“大产品”；同时，公司计划利用上市公司的优势平台对外寻求合作，做大耕作农机具等全新板块，完成从收获机械厂商向综合型农机厂商的转型。 |
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