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本届中国政府看起来正在做出两种转变：其一是提高对经济增速放缓的容忍度，甚至打破了8%的GDP增速底线；其二是试图减少对经济微观领域的行政干预，令中国经济朝更市场化的方向发展。这两种转变，旨在帮助中国经济进行结构性调整，以化解长期以来积累的经济隐患和社会矛盾。
这对中国股市的影响是极其重大的，可以说是打破了市场思维的天花板，超越了市场许多年来习以为常的政策市逻辑，而且还将令市场重新审视传统周期股与经济之间的关系，以及经济结构转变到底对股市着什么。 在期待中国经济见底复苏后，中国股市出现了大幅上涨，起初是以经济复苏和流动性改善带来的估值修复的名义，随后便是过度乐观的情绪开始发酵。不过在新政府上台后，市场显然已经意识到了政府对经济态度转变的潜在巨大影响，并作出了相应的剧烈反应。大部分周期股高位回落，致使上证综指持续下跌，而创业板指却继续上涨并创出新高，一些小盘成长股甚至以年内数倍的涨幅傲视市场。而2013年才过去了四个月。 成长股成为市场热点的宏观背景大致如此，当然还有资金面相对宽松的因素，但这只是起到推波助澜的作用。既然经济表现可能不佳，那么周期股盈利改善不会令人期待，因为它很容易被证伪。而要证伪成长股业绩预期相对有难度，因为投资者视线可能放得更远，也有意无意地愿意容忍业绩，前提是成长股一直处于涨势之中。 在这波成长股持续大涨的戏目演化时，有几类股表现的特别突出。第一类是消费股，其中以婴幼儿消费和文化传媒为典型；第二类是科技股，以苹果概念股和新媒体为主；第三类是相对细分或独立的行业和公司。这三类股中，消费类股代表着挖掘中国内需，科技股代表着技术创新引领的科技周期，第三类股也大致是因为行业和公司本身出现了基本面趋势变化。它们的盈利与经济周期的关联性要远低于周期股，更重要的是它们完全符合中国经济结构调整的方向预期。 但预期毕竟是预期，即使部分行业开始兑现预期，也仅仅是起步阶段。股价大幅上涨首先是乐观预期推升估值，其次才是业绩增长来弥补估值过高的缺陷。这是一个验证的过程。这期间股价大幅上涨的本质，是投资者对中国经济转型和上市公司盈利受益的梦想寄托，在股价持续上涨后演变成了幻想过热的局面。 当然，其中确实有一些个股获得了超预期的盈利高速增长，这给其高估值带来了有效支撑，盈利替代估值成为推升股价的首要动力，这是梦想获得现实支撑的完美结果。然而，这毕竟只是凤毛麟角，在一个行业快速发展的同时，总有参差不齐的公司，更不用谈在股票市场中远离公司基本面的鱼龙混杂的概念炒作。业绩预期兑现和概念炒作降温就成了成长股大幅上涨后面临的核心风险。 业绩是反映公司经营成果和行业成长的事实，概念炒作和估值溢价是市场认可股价上涨倾向的结果。无论是基本面事实还是对股价的认可，两者只要有一个出现向下的拐点，都会成为个股股价的风险点。业绩风险和估值风险如何兑现或消化，则会通过不同方式、不同路径来演绎。 在业绩风险方面，由于市场一般愿意赋予成长股更长的验证期或更高的容忍度，因此季报等短期业绩若和预期偏差不大，可能难以动摇高企的估值。但要辨别的是，这里所谓的成长股，是有清晰成长路径，基本面判断相对牢靠的品种，而不是顶着成长股题材鸡犬升天的个股，后者在面对业绩考验时同样会是脆弱的。如果成长股中大多数个股可以讲出一个很美好的梦想，但却出现这样那样的与实际的格格不入，那么短期业绩风险也会给成长股带来系统性风险。 在题材和估值方面，这更依赖于市场对题材炒作的热度和市场的流动性环境，具备更大的不可测性。也正因为如此，目前成长股大幅上涨后，泡沫论开始出现在市场中，但投资者无法准确预判泡沫还能持续多久，或者是何时破灭。要知道，泡沫的破灭往往发生在人们意想不到的时候。 目前正值A股上市公司一季报披露期，成长股无疑将会面临一次业绩预期与现实的考验，这是一个风险释放窗口。交易层面的风险释放因更难以预测，所以去猜测成长股顶部拐点的形成并不切实际，只需知道偏离了基本面的狂热一旦出现，风险就会随着股价的上涨持续积累。至于成长股和周期股的估值差距，市场已经对差距收窄的各种方式有过讨论，最终无非是通过振荡或是快速回调两种形式。但更重要的一点是，如果这次经济结构的转换逐步朝着预期的方向发展，这种估值差异就是有合理性的，未必需要得到均衡的修复。但这一点的验证过程，将是相当漫长的。 作者傅峙峰 |
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