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我为什么依然然信任民生银行（转）
民生银行在上市银行业中的估值由2010-2011年的折价转为溢价了，今天收盘10元，从一季度推导出全年业绩计算的估值上看，对兴业、招商、浦发的溢价已分别达到22％、28％、25％；市净率溢价更是分别达到31％、25％、63％，对国有银行、城商行来说，也是如此。这对从2011年开始满仓民生银行的股东来说是一个享受“戴维斯双击”的过程，很多投资者据此认为应该换股或分仓到其他银行，如兴业、招商、浦发甚至光大、中信等等，让替换者也享受如民生银行一样的“戴维斯双击”过程，逻辑十分有力，依据相当充足。然而我还是相信、信任民生银行在未来会为股东带来超额利润，因为决定股价的因素决不能简单的只看市盈率和市净率两个因素，长期投资者应该观察到比两者更起基础性和决定性的重要因素。
一、股权结构的顶层设计。民生银行目前单一股东持股不超过5％，关联股东持股不得超过10％。这独一无二的股权结构具有以下三个突出的优点：一是确保股东之间的制衡，使公司管理层竭力在服从监管与公司利润最大化、长远发展与短期目标、大股东利益和小股东利益之间搞好平衡。二是确保公司日常管理独立运作，最大限度地减少关联交易。三是能够不断吸引最优秀的实业资本加入公司股东行列，进入董事会的大股东靠的都是与普通散户一样起点的真金白银，而没有足够实力、股权比例不断降低的大股东则有可能从董事会成员中落选的危险，这是民生银行重要的魅力。这是一个恰到好处的股权结构:持股超过10％可能使大股东控制过于强大，股权过于分散则使管理层凌驾股东之上。目前包括重庆农商行在内的中国的17家上市银行，只有民生银行具有这样的股权结构。如果说未来20年中国将继续通过改革来释放红利，其他银行的股权结构可能完成类似改革，这对于提前其他银行30-40年完成股权结构顶层设计的民生银行来说，股权改革过程中的动荡足以避免。在中国这种特殊的国情下，上市银行股权结构如不改革，民生银行的体制优势将继续保持；上市银行如果改革股权结构，民生银行则保持稳定的管理层和既定的经营战略，前景最为确定，民生银行对其他银行的享有溢价是合理的。 二、公司的经营战略和执行能力。“聚焦中间、打通两翼”战略的关键在于小微贷，根据中国国情，集中精力夯实小微企业、打造具有自身特色的零售银行模式，是民生银行过去3年和未来5年的主要战略。从过去3年和今年一季度的情况来看，民生银行零售银行的进展超过了设计，小微企业贷款从2010年占比的23.6％提高到今年一季报的36.4％，个人存款从16.4％提高到21.6％，个人增量存款已对小微企业增量贷款已实现自给自足。短短3年，民生银行已由一个纯粹的对公银行转变为一个初具零售色彩的商业银行，战略决策的确立和执行能力体现了高度一致性。在核心战略的推进过程中，我们可以见到民生银行层出不穷的创新，如事业部制等组织机构变革不断深化、金融服务方式推陈出新、信息化技术紧密跟进等都是围绕构建小微企业现代金融服务体系进行的，体现了管理层对战略执行的有序推进和决心。民生银行找准其他银行尚未开拓、不敢开拓、没有能力开拓的草根小微企业作为细分市场的目标，把城商行、农商行、小额贷款公司、担保公司和民间借贷作为竞争对手，与事业部体制完全匹配，和民生狼性文化高度吻合，发展空间仍不可限量。 三、公司决策机制的科学性。从过去2009年以来的上市银行经营业绩表现来看，能够与民生银行相提并论的只有兴业银行，银银平台为兴业银行提供了充足的同业存款，也为各类创新提供了较大的空间，特别在去年利率下行，银行间流动性充足的情况下，兴业银行的营业收入和拨备前利润在上市银行一枝独秀，表现远远超过民生银行。然而，对于一个长期投资者来说，正如股价的短期趋势难以把握一样，不应把短期的业绩波动作为长期投资的依据。兴业的竞争优势，与同业业务优秀的领军人物存在着密切的关系，这种体制的成功关键都在高层少数几个决策层。在体制没有突变之前，高管正确的判断既可以搞好经营业绩，但错误的判断也可以搞坏经营业绩，兴业银行净息差收入的高速增长严重依赖资金市场流动性和高层对利率市场趋势的判断。正如期货市场的投机者一样，不可能每次都正确判断，一次失误足可以使业绩倒退。从管理学上来分析，兴业银行决策运行机制主要依靠的是人，距离实现自我管理、自我约束、自动发展的体制还有一段距离，至少目前还没看到迹象。这与民生银行依靠搭建事业部平台、让有能力的精英在上面发挥、形成群策群力、优胜劣态的机制体制明显不同。作为长期投资者来说，相对于优秀的管理层，我更信赖体制机制。 决定股票涨跌更重要是未来，目前民生银行相对其他银行虽然有了溢价，但目前没有超出合理范围，未来仍有进一步拓展溢价的空间。与以前凭低估值坚定持有民生相比，目前主账中仍然保持了97％的民生银行更多的是基于理念和信心。当然个股对行业的溢价也有限度，每个人心里都有自己的标准，具体多少，仁者见仁，智者见智，超过了限度，有了更好的投资标的，减仓分仓是必然的选择。今年以来，主账分仓4％到兴业，再由兴业转到浦发，目前只占3％，显然试验是失败的。但这是以后操作分散化和差异化的开始，几乎全仓持有一只股票的简单操作模式总有一天会走到尽头。实验账户，兴业转为浦发，更好地体现了以更加审慎和保守的态度，为今后合理配置资金、实行投资组合探索新路。投资，完全没有必要去跟别人比出高下，最重要的是战胜自己，这才是最难做到的。 |
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