黄金、现货溢价和“资金的时间成本”2013年05月06日 16:41 文 / 莫西干 FTav：“套利交易”总是偏爱黄金市场。但2008年之后，这些套利交易的性质已经发生了改变。 基于抵押品的定义上说，2008年以前，黄金大部分是基于“特殊”条款交易的——因为你借取黄金必须支付费用，这意味着这更像是“融券”的模式，而2008年以后，才全面回到了“抵押品”模式。 在2008年之前，黄金具有融券特征是因为，现货黄金的需求量巨大，主要是金矿企业卖空现货来对冲未来的销售风险。实际上，无论什么时候出现大量的卖空需求，都可以期待融券模式的出现。 当08年发生金融危机的时候，两件事情发生了。第一，金价的上涨促使很多金矿企业放弃了对冲业务——因此也降低了融入黄金的需求。第二，现金比黄金变得更有吸引力，这创造了一个现金换黄金贷款的市场（以黄金作为抵押，换取贷款）。 当黄金的外借利率走进负区间，市场开始考虑现金换黄金贷款，这是相对正常的逻辑——起码因为在这个市场能实现比货币市场投资更高的回报率。 新市场出现，导致那些曾经考虑出售黄金头寸获取资金的人，最终选择推迟出售黄金，因为他们发现贷款者愿意给他们提供融资。最终这成为支持黄金价格的一个因素。 把它称作“黄金典当的大时代”在进一步解释前，我们必须强调两点。 第一，相对于货币市场，黄金市场的规模是相对小的。更重要的是，自动流动的黄金规模就更小了。这意味着，只有很少量的黄金贷款可以影响利率和价格。 第二点是关于黄金在专业的圈子里是怎么交易的。尽管世界上的大部分人都以简单的单一价格谈论黄金市场，但对于资深的黄金投资者或曾经采用非对冲头寸的黄金交易商而言，事情可能是完全不一样的。 大部分的资深黄金投资者和交易商——就像其它大宗商品市场的专业人士一样，几乎不会关心商品的单一价格发生了什么（单一价格一般指主力期货合约的报价）。他们获利是通过精心设计的对冲头寸实现的——从时间价差、期权性风险、潜在融资利率和其它差异性因素的微小变化中套利。 实际上，只有当黄金头寸是全面对冲的时候，它才会有真正的安全资产价值。 从这层意义上说，黄金代表的是历史上最原始、最强大的利用期货溢价/现货溢价价格曲线走向的交易。（期货溢价价格曲线走势不一定是变成期货溢价的价格曲线形态，只是向这种形态靠近，反之，现货溢价价格曲线走势也是同理。） 只需要看一下纽约时报过去的报道，就能感受到贵金属市场利用期货溢价/现货溢价的现金和套利交易曾经是多么的流行。以下是1977年关于白银市场的报道：
不要搞糊涂了，虽然这里成为“现货溢价交易”，但就算该商品的价格曲线处于期货溢价的状态，也可能会出现“现货溢价交易”的机会（也就是市场出现了错误的定价），只要该商品的价格曲线变得更为“现货溢价”(也就是期货溢价曲线变平坦了)，你都能从中获利。简单地说，购买黄金囤积起来拉升现货金的价格——你囤积的黄金将能获利，同时出售黄金期货压制期货价格，那么做空期货的头寸也能获利，而且你不需要为这笔交易寻找一笔持续到到期的融资，还存在一个可能的退出交易的机会。 还记得曼氏（MF Global）所利用的到期回购交易吗？ 在某种意义上说，它们没有什么不同。这些交易被认为是稳赚的交易。在曼氏的例子中，它们购买高收益债券，通过回购市场以优惠的利率进行再融资，这样做它们就能锁定一个确定的收益率。只要它们能够把债券头寸持有到到期，这将是一笔稳赚的交易。 曼氏倒下的原因与交易策略本身毫无关系，只是它们无法在各端交易中满足大幅波动的保证金要求。 传统的商品期货溢价交易也是类似的。购买现货商品，出售一张期货合约，就能锁定一个可预期的回报。基于曼氏的例子，这里的期货和和那里的债券期限是等价的。假如你可以利用所购买的商品以少于锁定的收益率融资，同时又能够在整个交易期限内满足保证金的需求，那么这笔交易就是稳赚不赔的。 黄金向抵押品的模式转变，将促使很多这样的商品价格曲线交易，因为这样的曲线存在从远期市场榨取收益的机会。我们把这些交易称为商品回购收益。 越多投机者麻木地相信商品价格未来将会上涨，那么商品回购收益的水平就会越高。 此外，很多这些曲线交易甚至不需要持有到到期才能实现回报，因为当期货价格曲线进一步变得更为“现货溢价（趋势）”（越来越多人进行相同的交易），那么将可能马上制造退出交易实现利润的机会。 最终，商品会变得过分的囤积和过分的金融化，并使该商品变成现货溢价（状态），这时候很多投资者就希望撤销交易获利离场了。而这时候开始考虑做反向交易是很有意义的：价格向期货溢价（状态）变化的可能性在增加。 一般商品的问题是，难以判断价格曲线变化出现转向的时机。因为如果需求上升，商品价格向现货溢价方向变化是不存在任何极限的。所以商品出现现货溢价，并不能保证价格曲线就会马上开始向反方向变化。也就是说，如果市场处于现货溢价，投资者一般是没有动力囤积商品并利用期货合约对冲的，因为存在套利成本。结果，这避免了新的供应流向金融交易。 然而，黄金存在对现货溢价状态的天然限制a）因为黄金具有类似于通货的特性；b）因为你知道，黄金出现现货溢价永不可能是实物现货短缺的结果（因为黄金几乎不能被消费）。 一般意义上来说，只要黄金接触到现货溢价状态的边缘，它马上就会变成抵押品市场的“特殊分子”（也就是转向融券模式），同时会变成一个不受欢迎的回购资产，因为资金可以货币市场实现正收益。 结果，出售黄金的市场力量开始增加，价格曲线也开始反向变化。 在黄金市场，零下限实际上创造了一个现货溢价的限制。 只有当货币市场出现负利率的时候，黄金市场才可能出现不会因为存在套利机会而消失的现货溢价状况。 用另一种方法表达，当货币市场利率跌至负值，只要黄金市场的负收益比货币市场可实现的负收益小，市场才有动力保持囤积的黄金，并利用远期销售对冲。 基于这个基础，当市场出现负利率，商品价格曲线的形态已经难以分清是熊市还是牛市的信号。这是因为任何商品市场出现现货溢价，都可能是市场出现过量库存的结果——市场没有动力释放库存。 在负利率环境下，在商品抵押品交易中赚取负利率仍要比在货币市场赚取更低的负利率好。在负利率环境下，就算当供求关系完美平衡，商品的价格曲线都会出现自然的现货溢价，因为已经不存在资金的时间价值了，取而代之的是资金的时间成本。 事实上，虽然现在黄金市场仍处于现货溢价的状态，但市场还在吸纳现货黄金，这意味着市场相信货币市场利率将继续跌至更低的负区间。资金的时间成本将会放大。 然而，最终，要么当市场出现过分现货溢价，要么当货币市场的紧张缓解，市场出售黄金头寸的动力将会上升。 然而，在负利率环境下黄金的最终走势将会下跌，因为这段时间的黄金实物需求是对冲交易的表现，延迟了出售黄金的市场趋势，而并没有非对冲的资金流入。 此外，当黄金生产企业的对冲需求回归，金价的支持效应很容易就会消失，因为这是金矿企业使用先发出售权来地址延迟出售的效应。 |
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