《专业投机原理》2
第14章：成功之道成功的必要条件
《专业投机原理》机械工业出版社作者：维克托-斯波朗迪
我认为，身为交易者、投机者与投资者，如果希望在金融交易中获致稳定的成功，需要具备一组个性上的特质。
第一，必须具备有根据的自信心（selfconfidence），相信自己的心智可以学习真理，并由正面的角度运用在生活中的每一个领域。
第二，必须具备自我的动机（selfmotivation）与决心（commitment），有能力与意愿将时间与精力花费在交易的知识上，并学习如何交易。
第三，必须具备知识上的独立性（intellectual independence），面临各种不同的见解时，可以根据事实自行判断。
第四，真诚地热爱自己的工作，体认最大的报酬来自于工作过程的本身，而不是工作得到的名与利。
这些特质在生活中的每一个领域都很重要，金融圈内的快速步调与波动，更凸显出它们的必要性。缺乏自信，你将永远处于恐惧犯错的情境中，这种恐惧感迟早会令你无法思考或拟定决策。缺乏自我的动机与决心，市场中的剧烈竞争将会活生生地吞噬你。缺乏智识上的独立性，你将迷失在变幻莫测的意见浪潮中，并陷人金融的漩涡内。缺乏诚实面对自己的能力，你的愿望将取代现实，你将发现自己不是根据事实拟定决策，而是根据自身的愿望与期待。缺乏对于工作的热爱，你的工作将变得沉闷无趣；你将丧失持续工作的动机与力量。
这些都是可以培养的，但你必须通过坚毅的决心了解自己，并理清你与现实之间的关系；换言之，你必须了解你想由生命中得到什么，你为什么想得到它，你如何得到它。自我了解是人生的指南针，它将指引你踏上成功的道路，它也是一座灯塔，因为人生免不了挫折与痛苦，当你因此陷人仿徨与混淆时，它将指引你正确的方向。然而，惟有你试图向前迈进，它才会指引你。
第二篇的前言中，那位睿智的老人说道，“某些人仅有梦想而从来未付诸实现。某些人仅是默默地工作而从来没有梦想。可是，还有少部分人不但有梦想，而且也将梦想付诸实现。”看看那些成功而快乐的人。他们最大的特征是热爱他们的所做所为。1观察他们，你将发现，他们可以不接受报酬而工作，赚钱仅是附带的收获。对于他们来说，每天都是崭新的挑战，值得以全部的精力与热忱来应对。在家里、工作或休闲中，他们的行为都反映出每个时刻、每天与一生的目标结构，并整合为丰富的人生。他们采取的行动，是来自对于生命的热爱；向前迈进时，失败、痛苦与挫折仅是过程中的点缀，不是不可克服的障碍，他们将梦想付诸实现。
另一方面，看看那些两眼空洞而缺乏精力的人，每天都在非常不情愿的情况下挣扎地过日子。他们过着毫无意义的生活；或者，他们从来没有梦想，每天就像机械一般地重复着；或许他们也曾经有过梦想，但从来未付诸实际的行动，最后连梦想也消失了。这些人并不理解，他们的价值与目标便是他们自己；他们追求的一切完全无关乎明确界定与了解的自我利益，在此过程中，他们成为牺牲者与自身的迫害者，陷人自我怀疑的恐惧与不安全感中。
我们可以有所选择：我们可以决心操控自己的生命，并且迈向成功；或者，我们可以选择恐俱与痛苦，并让其他人与事件控制我们。正确的扶择非常明显，并且可以由一个单纯的决心开始：CARPE DIEM！！这是以拉丁文表示的“掌握现在！！”你必须认定，生命中的每一时刻都珍贵无比，都是你的，而且应该以最高的热忱迎接它。在任何情况下的任何时刻，你都可以展开成功所必要的变动程序。掌握生命，决心摄取那无限的可能性。掌握现在！！梦想，但必须下定决心以所有的力量将梦想付诸实现。
成功的意义
在根本意义上来说，成功并不是来自于某特殊领域内的能力或成就。你可以在事业中获致成功，而在个人生活中一败涂地，就像霍华德?休斯（Howard Hughes）一样，在富裕的生活中过着悲惨的日子。你也可能贫穷而快乐，享受生命中的“单纯”。然而，如果有机会的话，大多数人难道不想同时拥有充裕的财富与充实的个人生活吗？我相信，几乎每个人都希望如此。
我相信，如果具备正确的动机与决心，自由国家中的每一个人，都有机会达成个人的成就与经济的成功。
非常奇怪，在一个充满经济机会的国度里，人们对于金钱竟然会存在爱一恨的关系。某些人将金钱视为是一种奴役之物，“如果我不是被迫追求万能的金钱，我可以做我想要做的事，过着充实的日子。”另一些人把金钱本身视为是目的，他们一辈子追求金钱而从来没想到要享受它们。一个人对于金钱的看法与他对于成功的概念，两者之间存在着密切的关联。我们都知道一句古老的谚语，“金钱不能买到快乐”话虽没错，但金钱还是充满诱惑。为什么？金钱究竟能够买到什么呢？
这个问题的答案实际上很简单：金钱是一种工具，它让人能以自身的劳力生产交换他人的产品与眼务，或储存自身努力的结果以供将来之用。金钱是一种手段，将个人的精力转变为物质；它是将梦想转变为现实的工具。
在当今的环境里，我们几乎都能够从事个人热爱的工作。金钱之所以迷人，是因为它在工作的过程中可以提供许多物质的享受。就这个层面来说，个人必须决定金钱的重要性，必须在下列两项问题的答案中找到均衡点。第一，“我热爱的工作是什么？”第二，“我在物质上想要什么？”如果这两个问题的答案无法相互协调，仅有一个解决的办法：改变答案！否则，你注定会过着充满挫折的生活。本书剩余篇幅所要讨论的便是这类的冲突，以及排除它们的方法。
我想，任何人在任何领域里都可以拥有个人的成就感，以及满意的经济成就，这便是我所谓的成功。成功是一种生活的情境——一种活着的感觉。成功是一种变动；它是以目标为导向的一种动态行为程序，以不断追求个人的成就、快乐与成长。
现实环境不会把成功放在银盘子里交给少数的人。成功来自于自我创造（selfcreated）而不是给予。生命是一种程序。更特定来说，它是一种自我维系（selfsustaining）与自发性（selfgenerated）活动的一种程序。①这对所有生命都是如此，包括最原始的植物、阿米巴与人类。生命是一种活动的程序，不能活动即是死亡。在这种意义上，仅有一个根本的抉择，仅有一种方法判定最终的成败：生或死。生物的每一项活动不是自我助益，便是自我破坏，人类也是如此，却有一项重大的差异：有关目标与活动的自我助益与自我破坏。我们每一个人都必须独自判断与界定其间的差异。我们必须根据人类的特殊禀赋——一意识认知的理性概念形式——评估（evaluate）可行的抉择。②生命的成功与失败，及取决于如何运用心智，如何思考、感觉与行动。所以，为了控制自己的生命与成功，你必须了解自身的心智如何运作，并了解如何运用它达成目标。
心智的超级电脑
我们采取的每一项行动，直接的刺激都是来自于潜意识，而不是意识。我拿起咖啡啜饮一口的时候，我是告诉意识说，“现在喝咖啡，”而潜意识从这里开始便接管一切，将我由孩童时期练习至今的无数技巧付诸行动。
相同的程序不仅适用于生理活动，也适用于心里活动，包括思想与情绪在内。每天早上我观察价格走势图时，大多数的思考与分析都不是在意识的层次上运作。我拿起资料，然后告诉潜意识，“看看这个，你有什么意见。”观察价格走势图时，我立即知道我的看法，以及对于行情的结论；我虽然可以将它们表达出来，但这些看法与结论都是在潜意识中形成。这犹如2+2=4一样：我碰到这类问题时，不需在意识中重新回忆加法的运算法则；相关的知识已经整合进人我的潜意识中。
人类的心智就像一部超级电脑，产出的品质将取决与输人资料的品质，以及软件程序的性质。输人的资料包括过去的知识与经验，以及日常生活中发生的事件。产出取决于你如何处理资料，如何训练心智发挥功能。在任何时刻，你并不需要全然控制思考的程序；这基本上是一种自动化的程序。
目前，你的动机——驱使你采取行动的信念与价值观——一已经摆在你的潜意识心智中。你或许觉得你可以控制自己的行动，但实际上你可以自由控制的范围相当有限。
你的潜意识就像是电脑的处理器与存储器，而操作程序便是过去的知识与经验。你惟一的控制工具是键盘——当时的意识与思想。如果不满意产出，你必须更改输人的资料，或程序的结构与内容，但通常是同时更改两者。
潜意识是一项可贵的资源，正确的处理下，可以驱使你迈向成功。你是否曾经注意，运动迷们可以轻松地举出人名、统计数据、比赛的时间表与各种攻防的策略？他们何以能够办到？在日常的资料输人中，潜意识扮演非常重要的功能，它说，“这很重要；将它们记起来，以供不时之需！”只要在早上喝咖啡的时候，顺便阅读报纸的运动版，或一边喝啤酒一边观赏电视转播，运动迷们便可以轻松地吸收相当复杂的信息。他们大多不会刻意地研究。阅读运动版的新闻报导，这并不像在工作他们仅是轻松地阅读或观赏，但意识非常集中，而其他便由潜意识接管。如果在生活中的每一个领域，你的心智都能够如此运作，你认为你的成就将如何？你会有多么成功？
即使你并不是运动迷，但在生活的其他领域内，一定有你感到兴趣的嗜好。如果你非常幸运的话，你对于工作与人际关系可能便有这类感觉。然而，让我们采用较寻常的假设，你的兴趣可能是在桥牌、高尔夫球或跳舞等娱乐中。不论你的嗜好是什么，你在从事这些活动时，感觉如何？这些活动通常不是都很轻松，甚至于让你感觉精力充沛吗？你是否觉得，你的意识没有在思考而由潜意识接管一切时，你的表现通常最理想？你是否希望在大多数情况下都能保持这种境界？
你可能也有下列类似的经验。假定你热爱高尔夫球。某天，你前往打球，觉得一切都非常“对盘”。你打了毕生最完美的一场球，每一杆都很完美。你有飘飘然的感觉，但这种感觉仅是隐约出现而没有让你分神。
你的球伴认为你是处于“失神”或“无意识”状态下打球。打完八洞之后，整个过程开始在你的意识中浮现了，你想着：“哇！我实在打得太棒了。如果我可以继续保持这种水准，这将是毕生杰作！谁知道，我说不定可以成为职业选手！”结果如何呢？
是的，你的注意力开始分散，而整场球也完蛋了。你非常生气地对自己说道：“怎么会这样？我把一场最完美的球赛毁了！好了，放轻松，慢慢来，”但这场球就是不听使唤。你打完最后一洞时，毕生最完美的一场球也不过是成绩平平而已。你觉得非常懊恼，似乎人生最重要的成就已经由你的手中溜走了。你知道吗？你的看法没错！
个人的成就与成功，直接来自于心智超级电脑根据设计发挥的功能。我们全心投入某项生理或心理的活动时，意识认知与潜意识心智会相互协调而整合。在具备如何运作的精确知识下，潜意识心智会立即输人意识的认知，并提供最快速而精确的产出——生理或心理的活动。产出之所以精确，是因为程序正确而输人资料有效。输人资料之所以有效，是因为意识认知完全专注于与目标有直接关联的资料。
例如，你全心打高尔夫球的时候，已经提供潜意识所需要的执行程序，这是来自于你对高尔夫球的知识，包括相关的规则、成功职业选手的著作、观察模仿专家们的动作以及在球场的练习。
你的意识认知完全专注于搜集潜意识需要的资料，以便有效的执行，例如：如何摆球、如何测量距离与风向……。失误的恐惧与好球的兴奋，完全不会干扰专注中的意识。你的注意力仅集中在一个目标：在能力范围内打好每个球，而使总杆数达到最低；这项意识的目标，使心智得以专注，并使潜意识的心理程序也得以专注。当你的意识专注由每一杆的动作，转移至职业选手的幻想以后，潜意识中的另一个程序便开始执行，破坏你的整场球。然而，如果你希望在高尔夫球中获致成功，你的超级电脑将提供你以目标为导向的动机。
我相信，我们可以管理与控制这部超级电脑，并使它在大多数情况下都可以发挥有效的功能；而且，我也相信，大多数人都可以办到这点。管理这部超级电脑的关键，是了解个人动机的性质与根源，并知道如何改变它们。
动机的探索与运用
你全心投人某项活动时，便拥有最高度的动机。让我解释这句话的意思。为了拥有动机，你必须具备最充分的理由采取某项行动；换言之，决定自由意志（determines volition）。意志是意愿或选择的表现。当你拥有动机，而且意志已经决定，你已经没有选择的余地，因为选择已经完成，你的心意已经决定。你处于一种全然专注的境界，你的心智已经全然投人（committed）。
这不是一种你可以随意达成的境界。你可以整天告诉自己，“我要减轻体重，我要减轻体重。”但如果缺乏适当的动机，你的潜意识将不断回答，“不！不！”你将感觉挫败，并谴责自己。无法进步，你顶多仅能够维持停顿。无法成功，你将失败。
在生活或任何专业领域内，成就与进步的程序有四项要素。
1目标（goals）：你必须知道希望追求的最后结果，并决心达成这些结果。
2行动（actions）：你必须根据目标拟定计划，并以果断的行动执行计划。
3认知（awareness）：你必须观察行动的结果，评估成功或失败的程度，这不仅是就物质的角度而言，也包括个人的情绪层面在内。
4改变（change）：如果你遭逢挫折，必须重新检讨目标与行动，判断问题的所在，并愿意修正。
这四者都是成功的必要因素，设定目标是最根本的程序。设定目标的本身，看起来或许相当容易。任何人都可以拿出纸笔，写下他希望的事物。然而，白纸黑字并不代表建立（establish）目标。目标本身并没有任何力量，除非你认为它们非常实在（real）；这并不仅仅是欲望而已，它们应该是你赖以为生的必须对象——就如同食物一样。
如果目标被视为是一种根本的需求，并设定在超级电脑的程序中，它会尽一切所能驱使你朝目标迈进，而其余的三项步骤也变得相对简单。这种心境称为“投人的决心”（commitment），它是一致性表现的根源，也是情绪纪律的依据。
“决心投人”（commit）是来自拉丁文的“committers”，它的本意是“结合在一起”（to bring together）。在这层意义上，投人的决心是指将意识与潜意识（包括情绪在内）结合在一起，追求你的目标。达成投人的决心，这是使目标变为可能的关键步骤，它也会使目标具备力量，并使你有能力执行计划。
请留意，我说“达成”（acquiring）投入的决心，而不是说“拟定”（making）投人的决心。因为如果你的心智取向不正确，经常无法“拟定投人的决心”。在追求目标的过程中，涉及的并不仅是坚决的“意志力”（willpower），或抗拒“诱惑”（temptation）；而是寻找一种方法改变心智的内容与联想（associations），以确保真正的动机。
人类具有自由意志（free will），通常是指个人在任何时间与任何议题上，都有力量选择或控制他的活动。例如，我可以或不可以拿起面前的杯子，我可以或不可以回补目前的空头头寸，我可以或不可以维持减轻后的体重。我不认为情况如此单纯。
以心智的超级电脑来说，你的行为——心智活动的产出——取决于输人的资料，取决于你的感知，取决于你的意识如何看待现实，取决于你如何训练潜意识发挥功能。自由意志并不代表你可以做任何想做的事，也不代表你可以随意选择何时与如何；它仅代表你可以选择心智的程序。
归根究底，自由意志仅有一项基本的抉择：思考或不思考。这并不是说在你清醒的每一时刻与每一议题上，你都必须在意识中以逻辑判断思考与行动的这项抉择——意识的运作太过于缓慢。这项抉择是要求你了解与认知动机的性质与根源，并在必要的时候修正。它代表内省（introspecting）——以意识认知来辨识与评估潜意识的内容。所以，让我们来讨论潜意识的性质，并探究动机来自于何处。
情绪决定动机。特定而言，我们受到情绪上的两种根本力量驱动：追求快乐的欲望与避免痛苦的需求。不妨想一想。我们希望某件事物时，我们是否真正想要这件事物的本身？不，我们想要的是达成目标后的结果，它对于我们生理与心理将产生的变化，才是我们想要的。例如，许多人想要减轻体重，他们对于实际的脂肪并没有兴趣；他们是希望改变对于自己的感觉。他们实际想要的是对于生命的控制感、健康的感觉、身材更吸引人、觉得较有活力、可以长寿……。
再举一个例子，大多数人都希望与异性保持良好的关系，但我们真正想要的是被了解与尊重的感觉、享受相互照顾的温馨、一种朋友与知己永远在那里的安全感、性交的快感……。
所有这些希望都蕴含着改变现况的欲望。特定来说，它们蕴含着由不满意至满意的欲望，或由满意至更满意的欲望；由痛苦至快乐的欲望，或由快乐至更快乐的欲望。快乐的潜在感觉才是真正的目标，才是欲望的直接对象。然而，这些欲望的本身却未必可以形成动机。我们还有相互冲突的欲望，它们来自于避免痛苦的需求。
犹如交易获利一样，节制饮食以保持健康是大多数人的理想之一，而且人们也具备成功需要的知识，实际成功的比率却很小。一般来说，失败的理由并不是因为人们不能做到，而是他们不愿意做；缺乏真正的动机。
一位节食中的人，啃着他的红葡萄与莴苣，配着柠檬汁，当他看见香喷喷的16盎司牛排送到隔桌时说道，“搞什么鬼！我受够了！”或者，另一位男士遇到一位他很喜欢的女士，甚至于还拿到她的电话号码，却不曾拔过电话，因为他想，“如果她不喜欢我怎么办？”或，“我只会再度失望。”
就第一个例子来说，节食是一种痛苦的程序，它代表由愉决的事物移开，而不是移往更快乐的事物。在他的心目中，达成减肥的目标并不真正代表快乐，而是痛苦！
第二个例子中，这位男士的行为几乎完全由避免痛苦的欲望主导：被拒绝的痛苦、失望的痛苦、发生错误的痛苦、失去“自由”的痛苦……。同样地，采取行动以追求目标，这关联着心智中的痛苦，而不是快乐。在心智中存在一种快乐／痛苦的矛盾，潜意识无法有效处理这种困境：移往目标将造成痛苦，维持现状又不满意。在可以选择的情况下，潜意识通常会让避免痛苦的需求，压抑追求快乐的欲望；所以，他在追求目标时将遭受失败。
观察人们从事当日冲销的交易时，我经常发现许多人呈现类似的状况，包括我个人在内。在一份获利的交易记录中，亏损交易的笔数往往多于获利交易。若是如此，获利交易的利润必须大于亏损交易的损失。然而，交易者经常触犯一项错误：过早获利了结而过迟认赔。何以如此？因为他们没有遵循交易守则的动机。他们了解（understand）交易守则，但并不体认（realize）它们。
如果你根据1∶3的风险／报酬比率交易，平均每笔交易的获利至少应该是亏损的3倍。然而，上述比率演变为1∶2时，交易者经常无法忍受些微的不利走势。他的潜意识投射出痛苦，并列印出许多错误的资料，在恐惧与混淆中，稍微出现不利的行情时，便仓促了结头寸，可能仅实现一笔1∶15的交易，当价格恢复原来的走势，到达原订1∶3的目标价位时，他只能破口大骂。
另一方面，行情立即出现不利走势而触及停损价位时，交易者不愿认赔，而开始期待情况会好转，希望幸运之神的照顾。可是，市场显然不够体贴，将原本1单位的亏损扩大为1， 5， 2，甚至于更严重。避免痛苦（亏损与错误）的需求，使他违反他明知道正确的交易守则。这便是不同形式的相同矛盾：执行交易守则造成痛苦，不执行它们又增添不满意的程度，并剥夺交易的资本。
如果你自我反省，我想你将发现，当你迈向目标而发生困难时，往往便是这种快乐／痛苦的矛盾在做祟。假定你具备正确的知识，而在执行上发生问题，这是因为动机产生冲突，潜意识中存在两种对立的需求；一般来说，避免痛苦的需求往往会占上风。
非常讽刺地，在这种情况下，结果总是挫折与不满意的痛苦。为了避免某一类型的痛苦，潜意识却造成另一类型的痛苦，并进一步强化挫折与不满意的感觉。这种程序若不修正，将导致恶性循环而侵蚀个人的价值感、破坏成就、遏阻个人的成长；使你陷人失败的命运。
为了建立积极而不矛盾的动机，潜意识必须将追求目标视为是一种快乐——而不是痛苦——的程序。如果你可以创造这种心境，采取行动达成目标的抉择已经完成；抉择已经不复存在。基本上，坚持既定的决策，便是投入的决心——在这种心智状态下，知识、动机与执行都指向相同的目标。这是一种完全整合的境界，你的心智将驱使你迈向成就与必然的成功。
结论: 成功是以目标为导向的一种动态行为程序，不断地追求个人的成长、成就与快乐。成功的最关键因素是追求目标的决心；换言之，在共同的目标下，将意识与潜意识结合。许多人无法下定决心，这是因为动机的冲突，而这又是因为情绪的冲突，而后者又是起源于相互冲突的价值观与信念。一旦了解这种状况之后，积极修正的处方便很明显了：
1辨识局限性与破坏性的价值观与信念，排除它们。 2采纳崭新而有益的价值观与信念。
3排除那些造成局限性情绪反应的潜意识联想，代之以崭新而有力的联想。
犹如大多数处方一样，说起来相当容易，实际运用却很复杂。下一章，我将说明如何将这个处方转化为积极而有益的活动。
第18章：健全投资哲学的基本原则
在一本有关投机的书籍中，采用“哲学”这个名词似乎有些文诌诌，尤其是当你回忆起大学中那些象牙塔式的哲学课程。我所谓的“哲学”，是指原有的意义而言：“爱好智慧或爱好知识”。这使哲学深具真实感，它是一种追求真理的态度。如果我们没有足够的知识，如果我们无法界定目标，并利用知识追求目标，真实的世界就像一座巨大的垃圾处理机一样地吞噬我们，并把我们抛向失败。在金融市场投机或投资也是如此。
狭义来说，哲学是指“某知识或活动领域内的一般性原则或法则”（Websters New Universal Dictionary， 1979）。在投资的领域内，哲学是由三项原则所构成。按重要性的先后秩序排列如下：
1资本的保障。 2一致性的获利能力。 3追求卓越的报酬。
由这三个综合性原则做为基石与指标，便很容易建立专业投机与投资的完整方法。
资本的保障: 萨姆?巴斯的赚钱第一法则是：“不要发生任何亏损。”由投机的角度而言，我赞同这个说法，但你首先必须拥有财富。然而，对于那些不曾继承祖产的人而言，赚钱的第一法则是：生产。人类为了生存必须生产，这是无法逃避的事实。可是，为了繁荣与成长，我们的生产必须超过我们的需求，并储存以供未来消费或投资于其他的生产。投资的储蓄是——根据定义——资本储蓄，或简称为资本。 为了交易，你必须拥有属于自己或他人的资本；每当交易时，你的资本便必须承担风险。身为一位市场的专业交易员，为了求取生存，交易判断的正确程度至少必须足以维持费用与开销，而不至于消耗你的投资资本。换言之，在最低程度内，为了继续经营，你必须保障资本。这看起来似乎是当然的道理，却太容易被忽略了。
资本保障的原则蕴涵着一项意义，在投人任何潜在市场活动以前，风险应该是主要的考量。惟有在潜在风险的前后关联中，才能根据潜在的报酬拟定市场决策。这便是分析风险／报酬的真正涵义。在适当的运用之下，这项原则不仅可以评估是否应该涉人某项交易或投资，也可以判断应该涉人至何种程度。所以，保障资本——“不要发生任何亏损”——是有效资金管理的根本。
在市场活动中，以风险为主要考虑因素，将迫使你由绝对——而非相对——的角度评估绩效。对于许多投资者与资金经理人，他们的观点并不是如此。他们的目标是“优于一般水准的绩效”。如果市场价格平均下跌1500，他们的投资组合下跌10％，这项表现便被视为是成功。这种态度不仅是为不理想的绩效寻找笨拙的借口，也扭曲基金经理人的风险管理能力。 就绩效来说，真正的问题仅有一个：“我是否赚钱？”如果答案为肯定，就可以增加风险资本的百分率。如果答案为否定，则应该减少风险资本。其他任何方法最终都将消耗资本。
比一般性原则来说，任何一笔交易之中，我的报酬一风险比率至少是3∶1。惟有当上档的最小潜在获利，至少3倍于下档的最大潜在亏损时，我才会交易。至于潜在获利与亏损的衡量，则是考虑基本分析与第9章的风险／报酬分析。此外，在新会计期间之初，不论一笔交易的潜在获利多高，我仅投人少量的资本，任何一个头寸的规模绝对不超过既有资本的20％~30％假定我以3％的资本承担风险，并连续发生三笔亏损；再假定我在第四笔交易中获得预期中的3倍利润，我的交易账户仅会出现05％的亏损。请参考表181。
如果你的每笔交易，风险／报酬比率至少是1∶3，你可以适当控制风险资本，则每三笔交易仅需要成功一笔（不是四笔中一笔），你便可以处于获利状态。 表181资本保障的功能交易
一致性的获利能力
如果你能够前后一致地引用资本保障的原则，做为资金管理的基础，自然会拥有一致性的获利能力。所以，第二原则是第一原则的自然延伸。可是，就这个原则的本身考虑，一致性的获利能力可以提升资金管理与资产配置的效率，使你保障资本，并确保获利能力。资本并不是一种静态的量——它会增加或减少（交易的盈亏）。为了使资本增加，你必须要有一致性的获利能力；但为了要有一致性的获利能力，你必须能够保障获利，并减少亏损。因此，你必须不断评估每笔交易决策的风险与报酬关系，根据累积的盈亏调整承受的风险，如此才可以增加稳定成功的胜算。
例如，假定你采用最低为1∶3的风险／报酬比率，而且每三笔交易中有一笔获利。你以起始（initial）资本的3％开始交易，随后以可用（available）资本的3％交易。交易账户由亏转盈时，你便将50％的获利存至银行，而且在该会计期间不再动用存人银行的获利。在这些假设之下，你的交易记录可能类似如表182所示。
在整个会计年度中，假定你都依此方式交易，而且每年仅进行30笔交易，则你的年度报酬率为2708％。请留意，在每一笔交易中，你的风险资本绝不超过既有资本的3％。
这虽然是一个高度简化的例子，但它充分显示资本保障与一致性获利能力的功能。在现实世界中，你可能连续亏损三笔交易，其次连续获利二笔交易，接着又发生五笔亏损交易，然后在五笔交易中又获利三笔。总之，如果你引用上述资金管理的方法，并在1/3的交易中获利，结果便非常类似于表182。 请留意，表182中可用资本栏的数据非常稳定。最大的跌幅为591％，只要你可以保持1/3的获利机率，最大的损失便是这个程度。另外，经过十笔交易后，你的可用资本仍然约略等于起始资本，但这是因为你在追求获利的情况下，又兼顾资本的保障。
即使你的获利机率不是1/3，但仅要局限每笔交易的风险资本，你永远都有可供操作的资本。例如，假定你仅以可用资本的3％交易，当你连续亏损30笔交易后，你仍然保有起始资本的401％。这总比损失一切来得理想。 表182一致性获利能力的功能交易
请留意总绩效栏。虽然每三笔交易中，都会出现正、负的数据，但随着交易的进行，负值愈来愈小，正值愈来愈大。如果可以保持至少1/3的获利机率，并以这种方式管理资金，总绩效最后将呈现稳定的正值。假定你对于行情的判断具有合理的精确性，一个管理完善的账户至少应该具备这些特性。 在会计期间内，每当你由亏转盈时，便将总获利的50％存人银行，不仅可以增加你的可用资本，而且还可以提升总绩效栏保持正值的几率。实际上，只要总绩效维持正值，你可能会把每笔获利交易的50％净利润存人银行，这并不会使结果产生重大的影响。这项措施的重点是，绝不可以把所有的获利全部用来承担风险。当然，你的获利头寸可以加码，但应该提出部分的获利。虽然实务上还必须考虑税金的问题，但上述的基本原则仍然有效。局限你的风险，保留一部分的盈余，则获利将会累积。一旦你的获利程度到达相当的水准之后，则可以开始追求卓越的报酬。
追求卓越的报酬
进行一笔交易时，它都可能带来卓越的报酬。你当初设定的3∶1报酬，结果可能成为5∶1或甚至于10∶1。这固然相当不错，但并不是我希望阐述的观点。“追求卓越的报酬”是以较积极的态度来处理风险，但仅以部分利润为之，绝不动用最初的交易资本。
对于大多数交易者来说，所谓“以较积极的态度处理风险”，它的涵意可能是指改变根本的风险／报酬准则。恰好相反，不论在任何情况下，都绝对不可以忽略或低估潜在的风险。获利一旦取得之后，便应该被视为是资本而加以保障。可是，当你获得相当程度的利润以后，可以考虑以部分利润增加头寸的规模。如果你能够成功，可以大幅提升绩效。万一失败，你的总绩效仍然处于获利状态，并继续追求一致性的获利能力，等待交易账户再度到这可以承担高风险的水准。
在追求卓越的报酬时，我偏爱采用期权。期权可以让你局限下档的绝对风险，但通常可以提供上档的可观潜能，尤其是当价格波动剧烈时（期权的细节将于第29章解释）。我将以个人经历的例子说明此观念，虽然我错失了这个机会。
在1991年11月14日星期四，因为参议院提案准备设定循环性利率的上限，因此我以传真方式建议客户做适当的反应，内容如下：
昨天，参议院在银行法案中紧急附上一个追加条款，并以74—19票通过设定循环信用利率的上限。由于银行与其他大型发卡机构被认为有剥削消费者的行为，该条款的主要推动者阿方斯?达马托（Alfonse D Amato）参议员建议，在国税局设定的惩罚性利率之上应该再设定一个4％的上限。目前，建议的上限利率为14％，远较实际的平均水准1894％低。根据达马托参议员的估计，消费者将可因此节省75亿美元以上的利息。
政治家认为，这将有刺激作用，我的看法恰好相反。事实上，如果法案在众议院通过，我相信10月9日的低点将守不住……
我的推理如下：
1犹如限制价格的政策一样，历史上有关限制利率的政策都证明会造成供给面的缺乏。就目前的经济环境来说，非常不适宜于采取紧缩性的信用政策。
2银行与其他机构在目前最具获利性的营业项目中，将因此减少大约26％的利润。
3没有这部分的收益，银行与发卡机构会降低信用额度，新卡发行的征信也将更为严格。许多借东还西的信用卡持有者将破产，发卡机构将吞下苦果。
4因此，消费者的负债将加速收缩，并严重影响消费者支出。经济复苏将停顿，股票价格将下跌——如果不是暴跌的话。
在达马托法案的冲击下，银行股今早开盘时向下跳空。Avanta由38至29：（这家公司承保储蓄存款、信用卡债务与信用卡的保险，而且也发行信用卡）。我想，这仅是征兆而已，一旦法案正式通过后，可能足以戳破柜台交易市场的投机泡沫。
星期四下午（期权到期的前一天）盘势开始转弱的时候，我根据自己的建议以125美元的价格，买进150口履约价格为370的OEX卖权期权（当时OEX股票价格为371；译按：期权的价格是100股为单位）。非常不幸地是，我当天下午必须飞往迈阿密。在飞行途中，“道琼斯指数”上涨15点。到达迈阿密时，我查阅价格而发现收盘走势较我所预期的情况要强劲得多。我知道自己隔天无法监看盘势，所以我指示公司的助手，如果S&P期货隔天开高，便把我的头寸平仓。S&P确实开高——两档，这也是当天的高价。虽然其他指数都开低，但我的助手还是忠诚地执行我的指令，以每口合约50美元的亏损平仓。非常令人懊恼地，当天我经常查看盘面，我知道如果我在办公室里，绝对会继续持有头寸。星期五价格一路挫跌。最后，我曾经拥有的卖权期权以1500美元做收，我损失206250美元的潜在利润。由某个角度来看，这趟来迈阿密的代价实在太高了。还好，我也为客户买进12月份的卖权期权，这部份的头寸并没有平仓。可是，我自己的账户则……。
我以这个范例作为反面教材。我当时并不希望追求卓越的报酬，我是以正常的态度交易：风险／报酬的关系很不错，我不希望损失整个头寸，所以根据一个通常有效的法则交易，但当时我的心态如果更积极一些，给这个头寸多一会儿时间，我将愿意承担更高的风险；就这个例子来说，这代表1100％的报酬。嗯……
结论: 保障资本、一致性的获利能力、以及追求卓越的报酬，这虽然是三个单纯的原则，但三者合并便可以成为是金融市场获利的起点与一般性指引。它们之间具有前、后的秩序——保障资本将造成一致性的获利能力，有了一致性获利能力才可以追求卓越的报酬。
然而，若希望将这些原则付诸实现，我们需要更多的资讯。例如，保障资本必须克制潜在报酬的诱惑，并以风险为主要的考量。可是，风险究竟是什么呢？风险又如何衡量呢？为了回答这些与其他许多问题，我们必须尽可能学习市场行为的原则。第19章将学习最根本的资讯：市场预测的根本经济原则。
第19章：市场预测的经济原则
乔治?索罗斯（George Soros）可以说是金融圈内的奇才。我最近刚获知他所赖以成功的秘密。在对“货币研究与教育委员会”（Committee forMonetary Research and Education）的一篇讲演中，前巴伦氏杂志的记者约翰?利斯科（（John Liscio）引用索罗斯的评论做为演讲的总结：
经济历史是由一幕幕的插曲构成，它们都是奠基于谬误与谎言，而不是真理。这代表赚大钱的途径。我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。
这是一段令人沉痛的评论。索罗斯是投资界最伟大的心灵之一，他竟然公开表示，最佳的赚钱方式是利用一些建立在谬误与谎言之上的趋势。 这听起来或许有些讥讽的意味，但我无法不认同其精义。为了辨识谬误的前提，你必须以真理反驳。然而，大多数投资人愿意根据谬误来行为，他们必然将其视为是真理。所以，索罗斯的评论蕴含另一层面的意思，如果你希望赚大钱，你需要了解经济学的根本真理，环顾四周，寻求那些否认这些真理的趋势，顺着趋势操作，并在绝大多数市场参与者即将发现他们被欺骗以前，迅速脱身。
我在“导论”中曾经提及，市场分析与预测有两大基本原则，索罗斯的评论便相当于是这两项原则：
1市场走势是根本经济力量运作的结果，后者受到政治体系当时的状况主导，这又受到政客活动的影响。
2多数市场参与者的心理状态，将决定价格走势的方向，以及发生变动的时间。
我长久以来便隐约地了解这两项原则，但我最大的缺失便是太过于重视第一项前提，而忽略第二项，尤其是在1990年与1991年。例如，《纽约时报》在1991年4月10日报导，全国主要的经济学家有70％预测经济即将开始复苏。我不知道其余30％的经济学家有何看法，但我深信这70％的“专家们”是错误的。我知道经济状况在1991年顶多仅会出现缓慢的成长，我在5月13日的巴伦氏杂志中也是如此表示。
我所持的理由如下，政府在经济衰退的环境下采用高税率的政策，并严格规范银行的放款，这将造成持续性的经济衰退或停滞，而不论联储的利率政策如何。我认为，单纯地调降短期利率无法带动长期利率下降——后者是任何信用扩张的先决条件。我主张，以宽松货币政策来刺激经济的任何措施；都将引发债券市场对于通货膨胀的恐惧，并推升长期利率。配合着许多其他的论证，我认为： 种种因素都显示，1991年将呈现缓慢的成长，如果能够成长的话。没有任何的根据可以支撑目前的股价水准……。我虽然了解，将股价驱动至目前高点的理由何在，但我怀疑市场所预期的经济复苏是否会发生。我们终究会看到经济复苏，这没有问题……但它恐怕不会很快出现，即使出现，劲道可能相当有限。
我发表这段评论时，克林顿已经取代布什人主白宫，而众人心目中的首要课题都是经济问题。自从1989年4月份以来，联储调降短期利率的次数已经超过24次以上，将联邦基金利率一度由975％调降至30％左右。同一期间，长期债券殖利率仅小幅下滑，游走于75％~80％之间，而银行的放款仍然紧绷。就在几个月以前，消费者信心的水准甚至低于1982年经济衰退的谷底。国会并未就是否应该刺激经济而辩论，问题仅在于如何与何时，此时的想法与1991年截然不同，当时的思考重心在于控制赤字（当然，议员们绝不会承认错误）。主管当局普遍恐惧经济衰退将持续发展。换言之，我的预测正确无误。
虽然我的经济预测正确无误，但我并未在股票市场中获得合理的利润。我认为，股票价格平均来说已经“高估”，所以我不愿意大量买进。然而，由于我拒绝参与，所以我错失获利的绝佳机会，尤其是柜台交易市场。我强烈地认为，柜台交易市场的涨势纯粹仅是泡沫而已，也是索罗斯所称的“谎言”。然而，我并未同索罗斯一样挑选个股，充分运用市场认定的谬误。事后回想起来，我确实应该如此。
这使我想起一部很老的电影辛辛那提后生，它是由史蒂夫?麦昆与爱德华?罗宾逊主演。两个人都是职业赌徒——扑克玩家。罗宾逊是当时所公认的第一好手——众人希望打倒的人。史蒂夫?麦昆则饰演一位后进的赌徒，他希望成为第一号扑克好手。在接近电影尾声的时候，史蒂夫?麦昆终于与爱德华?罗宾逊同桌。在经过几小时之后，台面上仅剩下他们两个人。
他们是玩五张牌的扑克，先发一张覆盖的牌，再发一张掀开的牌，经过一轮的叫牌，然后在发一张掀开的牌，再叫一轮牌，依此类推，直至成为一张覆盖的牌与四张掀开的牌，并做最后的叫牌。在发了三张牌的时候，辛辛那提小子所持的两张掀开的牌是一对十，罗宾逊则是方块Q与K。辛辛那提小子的一对十叫牌，罗宾逊又加高赌注，显示他覆盖的牌是Q或K一一比十大的一个对子。麦昆跟进，第四张牌发下来——麦昆是一张A，罗宾逊是一张方块十。再次，双方下的赌注都很大，现在的情况趋于明朗化，罗宾逊可能希望拿同花或同花顺。同花顺在扑克中是非常罕见的一手牌。
第五张牌发下来的时候，麦昆拿到另一张A，罗宾逊则是方块十。麦昆现在掀开的四张牌是两个对子，罗宾逊则是方块十、Q，K与A。因为我本人也非常擅长扑克，所以我可以感觉这手牌的紧张程度。你知道吗？在发四张牌之后，罗宾逊几乎全无胜算。根据当时的情况，胜算完全站在麦昆这边，他能够获胜的胜算仅为1∶649700！
双方来回不断加高赌注，最后麦昆仅是跟进。于是，他们掀开底牌，麦昆是一张A，而持有A带头的富尔豪斯（full house）。可是，罗宾逊则是方块J，而持有A带头的方块同花顺——扑克中最大的一手牌，也是当时惟一能够赢麦昆的一手牌。 当罗宾逊站起来的时候，看看麦昆而说道：“小子，这一切便是在正确的时机，采取错误的动作。” 不论从那个角度来说，在1991年初的市场下赌注绝对是一种罕有胜算的做法。虽然如此，但那些下赌注的人获胜了。至于我，我觉得自己像辛辛那提小子一样——在错误的时机，下正确的赌注。
本章的宗旨是列示必要的基本知识，使你能在正确的时机，采取错误的动作；换言之，如何辨识一些创造上档或下档赚钱机会的经济谬误。然而，在辨识经济谬误之前，你首先必须了解那些主导市场行为的必然经济力量。不幸地，这并不简单。
在经济学的领域内，最危险的经济谬误便是误解经济学的研究宗旨。经济学几乎已经被局限为研究政府经济管理的学问；换言之，政府应该由何处征收多少民间的资源，而分配至其他个人或经济部门。
在凯恩斯（Keynes）所谓的新经济学中，他正式赋予这些经济谬误以准科学的地位，这些观点就像人类的文明一般地古老——这也是索罗斯所谓的谬误。凯恩斯提供各种合理化的借口，使政府得以干预自由市场，使政府得以控制货币与信用的供给，使政府得以采用不负责的赤字政策，使政府得以采用通货膨胀的扩张。除了少数人之外，经济学界将这些谬误视为是当然的公理，并将它们衍生为极度复杂的系统与数学方程式，这使得最明显、最根本、最重要的经济议题因此被模糊了。
经济学的定义
经济学是一门研究人类某些行为的学问。根据经济学家米赛斯（Ludwigvon Mises）的定义，“它是一种科学，以研究如何运用手段达成选定的目的……它并不是讨论有形的事物；它的对象是人类，他们的意义与行为。”①换言之，经济学是研究人类为了达成目标，运用的工具、方法与行为。 米赛斯的经济学论著超过20本，但你在大学教科书中几乎没有见过他的名字。阿拉巴马州的奥本大学与内华达大学是少数例外，这两所大学都倡导奥国学派的经济学。《人类的行为》（Human Action）是米赛斯最著名的作品。厚达900多页，相当不容易阅读。海耶克（Fredetick von Hayak）是他最著名的学生，曾经获得诺贝尔经济学奖。奥国经济学派主张，个人的自由，全然自由的市场经济，金本位制度，价值的主观性质。有关经济的短期与长期运作，奥国学派的理论最为精确。
生存是最根本的目标。对于生物来说，生存主要是一种自动的程序，而生与死基本上是由环境——而不是通过抉择——决定。然而，对于人类来。说，生存是取决于意识的运作；更重要者，生存是取决于选择而追求足以提升生命的价值。我们不应该仅发现与选择生存必要的事物（米赛斯所谓的“目的”），而且也应该注重如何取得它们（米赛斯所谓的“手段”）。
在米赛斯对于经济学的定义中，“选定的”是一个关键的概念。人类必须透过选择来学习、生存与成长。每个人——除非他选择让自己成为寄生者——都必须学习如何评估既有的手段与目的、选择、采取有效的行动，以提供自己的生存。
不论个人的经济哲学如何，任何经济观都必须具备某些根本的程序：
评估。 生产。 储蓄。 投资。 创新。 交换（交易）。
我相信，这些程序最初都发生在个人层次上，其次才发生在整体的社会。犹如我在上卷中的评论： 以丹尼尔?迪福（Daniel Defoe）笔下的鲁宾逊（Rcbinson Crusoe）为例……漂流至一个只有食人族的荒岛上，鲁宾逊首先设计一种方法，以取得较目前所需更多的食物，并将它们储存起来，如此他才可以设法取得其他的必需品。他利用节省的时间建造住所，布置设备以防御土著的攻击，并制造衣物。然后，透过辛勤的工作、独特的创意、以及时间的管理，他简化取得必需品的程序，并在时间允许的范围内，制造其他的奢侈品。
在提高生活水准的过程中，关键在于：评估（evaluation）、生产（production）、储蓄（saving）、投资（investment）与创新发明（innovation）。他评估当时可以掌握的目标与方法，并根据他的需要来做最适当的选择。对于他所追求的每一项事物，是根据许多因素判断其价值（value）：对于需要之迫切性的感觉、追求它需要具备的方法、以及所需花费的机会成本。他生产生存上的必须品，并加以储蓄，所以他可以投资精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格，是他评估自身的需求而愿意花费的精力与时间。他的活动是一种交易（exchange）的行为，从事某项活动而放弃另一项活动，其机会成本之间的差异便是他的利润（profit）。如果他判断错误，他将遭逢损失（loss）。他安排与管理每一步骤的时间；他根据短期、中期与长期的考量来选择。透过技术的创新发明，生活必需品的成本（以所需支付的时间与精力表示）将降低，他能够投入更多的时间与精力来追求“奢侈品”。②
一个复杂的工业社会就如同漂流到荒岛的个人一样，必须根据基本的经济学原则来求取生存。假定个人与社会适用的经济根本原理并不相同，这是最严重的谬误。对于任何有效的经济学原则来说，它首先便必须可以适用于个人。惟有如此，它才可以被延伸至社会整体。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等程序，这是个人求取生存的必要原则。由这个前后关联来了解，它们是任何层次经济分析的基础。
生产的重要性
在凯恩斯学派的影响下，政府掌握大部分权力，决定以何种手段达成何种目的，所以经济学已经被矮化为研究政府干预市场的学问。根据凯恩斯学派的说法，生产的驱动力量（换言之，人类经济成就的驱动力量）是总需求（aggregate demand）——消费的欲望，这是可以支配所得（disposable income）的金额来衡量。凯恩斯认为，政府仅需要谨慎地提高每个人的货币所得，便可以刺激总需求。这种情况下，企业界会提高生产，消费者会增加支出，而国家的财富（以GDP来衡量）便会累积。
根据我个人的看法，“总需求决定生产水准”的观点完全错误。就个人单独而言，他不能透过增加需求或消费来累积财富。事实上，假定其他条件不变，鲁宾逊在荒岛上如果增加需求，并增加消费量，则他是踏上自我毁灭的道路，减少未来的生产能力。这个道理也适用于“整体”（aggregate），而不论其规模与复杂程度。
经济成长是由一系列的链环构成，生产是最初的一环——人类生存的根本条件。然而，仅倚赖生产并无法导致成长；成长需要储蓄。
储蓄，投资与科技创新
工资并不是由雇主支付，他仅是经手金钱而已。工资是由产品所或付。 ——亨利?福特
生产是经济成长的先决条件；产量不仅必须满足生存的立即需求，而且还必须有剩余的存量来供未来的生产。换言之，在经济得以成长以前，必须有剩余（surplus）来供储蓄之用。储蓄有两种形式：单纯的储蓄，这是保留未消费的产品以供未来之用；资本储蓄，这是将储蓄的产品直接用于未来的生产。在经济得以成长以前，这两种形式的储蓄都必须先存在。
单纯的储蓄是针对自然环境的防范行为，不论这种环境是指自然界或人性而言。在简单的层次上，单纯的储蓄可能是搜集蔬菜水果以供冬天之用。在较复杂的层次上，单纯的储蓄可能是企业的保留盈余，这可以用来渡过经济不景气的时机。在上述的两种情况中，单纯的储蓄是以目前的物质储存为手段，并用于追求未来的目的。
资本储蓄是来自于单纯的储蓄，而投资于未来的生产程序。以最简单的例子来说，今年所保留的种子以供来年播种之用，便是资本储蓄。由较复杂的层次来说，企业界以保留盈余购买机器设备，这也是资本投资。不论由何种层次分析，资本储蓄都涉及另一项重要的生产要素——科技创新。在储蓄可以被配置于未来的生产程序之前，在它们可以成为资本储蓄之前，必须存在两个先决条件：第一，足够的单纯储蓄以供投资于其他用途；第二，未来生产的手段（方法）必须存在。假定确实存在足够的单纯储蓄，发展未来生产的手段则需要科技创新。
就目前的环境来说，我们将科技视为是电脑晶片与电子零件。然而，创新发明实际上是指任何型式的新知识运用；换言之，任何运用资本储蓄的新方法。由鱼钩乃至太空梭，人类在物质上的任何成就都是由科技创新与资本储蓄结合而成。换言之，我们现在的发展是奠基于前人的储蓄与创新发明。
在经济发展的每一个阶段，某些人必须设法重新结合与重新安排自然资源与制造要素以创造新的产品，或以更有效率的方式生产既有的产品。然而，知道如何创造并不足够，还必须解决以什么来创造的问题。“以什么”便是资本储蓄。在这种意义下，资本储蓄与投资资本便完全相同。
所有的新生产程序都是如此。企业家思考如何运用资源于未来的生产。另一群人则投资其时间或物质的储蓄，以实现企业家的构想。在这种投资行为中，他们承担风险。如果他们的投资成功，则可以创造新的产品与服务，并收取效益（利润），这是他们让储蓄承担风险换来的结果。如果投资失败，他们将蒙受损失，损失先前生产的东西；换言之，储蓄被消费了。
请留意，我使用的都是经济学中最寻常的名词，甚至未采用货币或信用等字眼。就根本的经济学原则来讲，生产、储蓄、投资、资本、利润与损失等观念都与货币和信用没有关连。货币与信用仅是一些科技创新，它们使生产与经济成长的链环得以发挥较高的效率，较容易管理，较容易衡量。
不幸地，许多经济学家把货币视为是财富，把信用视为是一种新形式的财富。经济系统演化至相当复杂的程度时（类似我们现在的经济系统），货币与信用确实有其必要性，但它们并不是经济成长的先决条件。在一个复杂的市场经济中，记账、评估与交易都需要仰赖货币，信用则是交易累积储蓄的一种手段。第20章将详细处理这方面的问题。
截至目前为止，我们尚未讨论经济分析上的两项重要原则：评估与交换。
评估与交换
我们为什么要生产？我们如何决定生产什么？我们为什么要交易？我们应该交易什么？我们如何决定何时消费，何时储蓄或投资？这些问题的答案相当复杂，但很重要。
对于独居在荒岛的个人来说，这些问题的答案较单纯。面对着实际的生存问题，鲁宾逊有两项根本的选择：生产或死亡。一旦他决定生产以后，他必须根据重要性的先后秩序来排列需求。这很简单：食物与居所。然后，他的选择便逐渐趋于复杂。他应该先尝试捕鱼，或采集水果？一旦他找到食物以后，是否应该储存一些，以便腾出时间建造住所；或者，他是否应该以半天的时间寻找食物，再以半天的时间建立住所？住所完工之后，他可以开始制造工具。他应该制造钓鱼杆或鱼网？他应该在太阳下来晒鱼干，或建个炉灶来熏鱼？……
在每个步骤中，鲁宾逊都必须评估可供选择的手段与目的，并挑选他认为最能够满足需求的事物。他的选择便是交换或交易。事实上，鲁宾逊是与自己交易，’以较不需要的事物交换较需要的事物。他的思考程序可能如下：
嗯，生产确实很辛苦，但总胜过死亡，所以我应该以生产换取生存。新鲜的水果虽然味道较美，但我不愿意半夜被冻醒或受风吹雨打。所以，我想我应该花几天的工夫收集食物，然后以一整天的时间建个住所。钓鱼杆虽然较容易做，但鱼网可以捕到较多的鱼，所以我还是应该多花点工夫做鱼网。
每个选择都代表一种风险，他可能因此而蒙受利益或遭逢损失。 没有其他人，没有市场，没有货币，鲁宾逊必须根据基本的经济学原理来求生。他必须辨识可供选择的方案，赋予它们价值，选择追求的对象，决定消费多少而投资多少，是否应该让时间与储蓄承担风险；这一切都是交易——以较不需要的事物交换较需要的事物。将鲁宾逊的选择延伸至较复杂的社会，这些基本原则并不会发生变化。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等基本程序仍然相同。经济架构愈趋于复杂时，愈必须记得。价值终究是一种主观的概念——取决于每位市场参与者的独特前后关连与评估程序。
市场是由个人构成，个人会根据其天性而采行鲁宾逊在荒岛上运用的程序。犹如鲁宾逊一样，他们都可能犯错；不论在个人或群体的层面上，他们都可能犯错。价值的感知（perception），是驱动个人或群体采取行动，进行交换的根本动力。
价值的主观性质
价值（value）并非储藏于被交换的商品之中、也不是储藏于投资的对象之中。价值是一种主观的衡量，它可以分为两种类型。消费者价值（consumer value）是一种心理关系，它介于个人对于欲望的概念与个人认定某商品满足此欲望之程度的概念。投资价值（investment value）是介于个人对于贵与贱之概念间的一种心理关系，这是根据主观的判断评估某对象之价格升值的可能性。
风险（risk）是可以衡量的概念，不确定性（uncertainty）则否！风险是某事件发生与不发生之几率的比率。若希望成为一位成功的交易者，必须能够区别这两个概念。
身为一位专业的投机者或投资者，当你发现绝大部分市场参与者在判断上都发生错误时，这便是我所谓的“索罗斯式机会”，这是一种你可以运用根本经济智慧来获利的机会，但你必须确实了解市场大多数人的看法。
例如，1991年全年，经济情况相当疲软。类似如IBM之流的股票，价格尚低于1987年崩盘后的低点，本益比为10到12倍。美孚的殖利率曾经到达5％，因为石油类股的价格下跌，所以本益比也为11倍而已。然而，所谓的成长型股票，其殖利率则低至2％以下，本益比则高达30或40倍。以Merck为例，其本益比为37倍，殖利率为15％，而股价仍居于历史高点附近。另外，Amgen发生亏损，而本益比为负1500倍。例子还有很多，但我想我已经把重点表达出来了。完全不考虑本益比或殖利率，市场参与者不断买进高科技的生化股、药品股、或任何具有盈余成长或成长潜能的股票。
由于市场的价值观发生变化，这种趋势已经产生了一些转变。如果行情开始崩跌，市场的观感将彻底改变，高本益比的股票将受到最严重的打击。以图191的PSE＆G为例。在1928年，PSE&G曾经创下1375美元的高价，每股盈余为393美元（本益比为35倍），股息为340美元。1932年每股盈余为346美元，股息为330美元，而股价则为28美元。这家公司的结构与盈余都没有明显的变化，但市场的价值观却发生重大的变化。
这蕴含着两项启示。第一，分析家认为某支股票的“价值合理”时，务必记住，价值究竟如何，惟有市场说了才算数。价值是一种主观的东西，它不断变化。重点仅在于市场是否认同分析家的评估，就是如此而已。第二，如果你相信某支股票或某个类股的“价格高估”，你必须确定你的分析已经把市场中绝大多数人的看法考虑在内。戴高乐（Charles DeGaulle）曾经说过：“条约就像玫瑰花与年轻的女孩一样，惟有当它们持续有效时，它们才持续有效。”将“条约”换成“趋势”，这句话仍然有效。有一条古老的交易法则说道：“情况没有变化时，便没有变化”，这是绝对的真理。不可把市场远远地抛弃在后。接受索罗斯的劝告。顺着谬误的趋势交易，而在真相大白以前离开。 图191PSE＆G股价走势图
经济价值的性质
许多错误与误解都是源自于不能体会价值的主观性质。“某人的利益必然是来自某人的损失”，这便是非常普遍的误解。如果这项陈述为正确，经济成长便不可能，这项谬误完全忽略财富的根本精义。在《专业投机原理?上卷》中，我曾经写道：
由于价值具有主观的性质——人们对于价值的判断不同——这使人具有交易的欲望与动机，交易的双方也可以同时获利。③玉米生产过剩而肉类不足的农夫，他对于玉米的价值判断将低于牧人，后者需要以玉米饲养牛只——于是交易的机会便出现了。当交换剩余品（exchanging their surpluses）的活动涉及愈来愈多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动，社会将透过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。
就真正的意义来说，利润并不是来自于交易，而是存在于市场认定之剩余生产的经济价值（或经济物品）。交易是一种使利润极大化的机制，但利润的本身并非来自于交易。可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。财富则是未消费之经济价值的累积，不论形式为何；它是储蓄的主要来源，所以也是经济成长的主要来源。④
你可能会觉得很奇怪，身为一位专业投机者，我如何能够宣称，利润严格来说并非源自于交易。毕竟，我的工作便是由交易中获取利润，而且在许多情况下，我的利润确实是来自于他人的损失。然而，我获得的利润是发生于剩余生产的结果；换言之，除非利润已经存在，否则我无法取得利润。就最根本的经济功能而言，身为投机者，我的工作是修正其他人的错误，根据供需法则将资本导引至最佳的用途。
以1992年3月为例，我认为市场对于成长股（尤其是先前所提的药品股与生化科技股）的多数看法即将产生改变。我大量的做空它们，而它们的跌势也持续至1992年的11月。事实上，我控制误置的资本，并将它们挪至较具有生产力的用途（换言之，就这个例子来说，他们的判断错误，我的判断正确）。基本上来说，我是以较低的价格买进他们因为错误投资而产生的储蓄损失。当然，我的判断如果发生错误，情况恰好相反。
非常有趣，克林顿赢得总统大选时（1993年），药品与生化科技类股开始反弹。为了避免事后诸葛亮之嫌，我希望在此提出一个预测：在克林顿执政期间，药品股将蒙受其害，因为克林顿与民主党控制的国会，对于“富有的”药品公司颇有偏见。相对之下，“小型而进取的”高科技生化股则享有相反的偏爱。
结论: 介绍经济分析的基本原则，其宗旨在于奠定一个基础，以辨识市场趋势的根本真理与谬误。根据我个人的观点，分析市场行为的最佳方法是由上而下；换言之，首先观察驱动经济循环的根本经济力量；其次观察整体股票、债券与商品等市场衍生的趋势；最后则检视个别股票、债券与商品。
在了解本章讨论的经济基本原理之后，我们现在可以探讨繁荣／衰退之景气循环的因果关系，这是我们现代历史惯见的现象。
第24章：波动程度交易机会及GNP
波动程度，交易机会以及GNP的成长1985年“道琼斯工业指数”虽然创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为958％，我希望了解情况何以如此。
当时，我主要是针对指数期货与指数期权从事当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我主要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。
于是，我开始考虑一些问题：我应该如何界定波动程度（volatility）？股票指数的波动来自于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？ 上述考虑是基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度较正常水准低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断波动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这项知识将有利于未来的交易。 本章中将列示我的研究结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论套用于未来。
交易机会与市场波动
研究的过程中，第一个问题是；一年之内何谓“正常的”交易机会？根据我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2％的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2％价格走势的月份数，结果列于表241中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为87次。换言之，由中位数考虑历史资料，交易机会大约每1月出现一次。 表241道琼斯工业指数的每年交易次数判断基准：交易机会是指一个月内出现2％或以上的价格（上涨或下跌）走势。
续表判断基准：交易机会是指一个月内出现2％或以上的价格（上涨或下跌）走势。
其次，我观察指数的价格波动程度。我计算“道琼斯工业指数”历史资料中每年的平均每月份绝对百分率变动量，结果列于表242。（详细的计算方法，请参考表242的“注”。）然而，利用这项平均值衡量价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表243。两者之间的相关性虽然不显著，但历史资料中呈现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。表242道琼斯工业指数的价格波动判断基准：价格波动是比较指数平均每月份的绝对（涨或跌）百分率变动量。
续表判断基准：价格波动是比较指数平均每月份的绝对（涨或跌）百分率变动量。
注：月份变动累计百分率是计算每个月底至隔月底的价格变动（不论正负），并加总十二个月的期间。月份平均变动百分率是将月份变动累计百分率除以12，这即是我所谓的“价格波动程度。”
价格波动程度的资料摘要列示如下： GNP的波动与市场价格的波动
在1969年出版的著作中，戈登?霍姆斯（Gordon Holmes）很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率，在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为三个月。”①换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余成长的变化。很少分析家会否认这种现象。
这是多年来我知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。
首先必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表244所列的摘要，我取GNP每季百分率变动之差额的四季移动平均代表GNP的波动。计算方法如下：
1计算实质GNP每季的百分率变动。 2计算季与季之间百分率变动之差额的绝对值。 3计算上述绝对值的四季移动平均总值。 表244国民生产毛额的波动程度日期
将四季移动平均总值除以4，以取得季与季之间百分率变动的四季移动平均值。
我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季的GNP变动平均值观察，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP成长的变动。
我认为有数项理由可以解释两者之间何以不存在相关性。第一，“道琼斯工业指数”仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而“道琼斯指数”会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场较着重于利率的变动，虽然利率的变动对于经济活动未必产生影响（1991~1992年间便是一个例子），但市场却认定如此。
结论: 统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大的发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的结论，你也必定有所收获。
例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系，但持续的研究却让我在1985年底找到一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究说明股票市场领先整体经济。
第25章：股票市场是经济预测指标
“经济状况如何？”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。
了解与预测经济的最寻常方法，是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇整数据，并试图解释其中的涵义。然而，虽然投入无数的资源预测未来的经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过种种的努力，人们仅能告诉我们曾经发生什么，而不是将发生什么。犹如欧文?克里斯托尔（lrving Kristol）在1986年1月9日的《华尔街日报》的评论：为了让这项科学〔经济学〕具备更明确的计量精确性，一切仅能在统计数据上做文章……经济学中没有任何的计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这类关系，这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他的关系。这些关系所反映的不仅是暂时趋势。所以，经济预测终究是一种有根据的猜测而已。①非常令人惊讶的是，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章中将摘要说明我对于近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。
两种预测方法
基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是“国家经济研究局”（National Bureau of Economic Research；NBER）采用的方法，该单位负责经济循环的归类。
“国家经济研究局”是成立于1920年的一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七、八位企业界人士与经济学家组成的委员会，其成员可以取得各种经济的数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的六个月，该委员会曾决定一个月份做为经济发生转折的月份。这种学术的观点或许有历史上的意义，但对于一般人却没有什么实际上的价值。例如，它确认1990年3月至1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。
另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚（Robert Rea）在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业的应用》中提出。②他比较1896年至1938年之间的市场变动（以“道琼斯工业指数”与“道琼斯铁路指数”衡量）与经济活动（以巴伦氏杂志提供的“实质工业产量月份指数”〔Barrons Monthly Index of the Physical Volume ofIndustrial Production〕来衡量）。在此42年的期间内，“道氏理论”的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，雷亚说道，在十个多头行情中，“道氏理论”显示多头的确认讯号时，“工业指数”随后出现的涨势为806％，“铁路指数”为726％，“实质工业产值”为743％。相同地，“道氏理论”在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值”的跌势分别为697％，659％与799％。
1985年我利用“工业产值指数”（Industrial Production Index）③更新上述研究。对于多头市场来说，更新后的数据分别为“工业指数”701％、“运输指数”693％、“工业产值指数”746％。对于空头市场来说，对应的数据分别为579％、533％与6176％。单单由这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。
研究的重点
我希望探索股票市场变动与整体经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两项变数都必须采取一致而客观的参考资料。我采用一般公认的资料。对于整体经济而言，我是选用“国家经济研究局”公布的资料；就股票市场而言，我是以“道氏理论”的确认日（confirmation dates）为准。以下是我的部分发现： 股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退达数个月之久（领先时间的中位数为53个月）。 以“道氏理论”确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退达数个星期之久（领先时间的中位数为11个月）。 经济复苏（以“国家经济研究局”公布的资料为准）与多头市场（以严格的“道氏理论”解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年又3个月，多头市场期间长度的中位数为2年又2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年又1个月。
然而，在这些发现中，最有价值者是：如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道氏（Charles Dow）于1995年前所创的大盘指数，并比较经济实际发生转折的日期（以“国家经济研究局”公布的资料为准），以及股票市场发生转折的日期（以“道氏理论”的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者日期几乎完全吻合。可是，其中有一项重大的差异：“国家经济研究局”的资料是在事实发生数个月之后才公布；股票市场的讯号是预先出现。
预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对于政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时，可以采取必要的措施刺激经济。
名词定义
进一步分析以前，此处先定义几项相关的名词：
趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势都同时存在于市场中，方向也可能相反。 多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂一系列的中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。 空头市场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂一系列的中期走势，其高点与低点都不断走低。
主要波段（Primary Swing）：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势称为“多头市场的主要上升波段”。
次级折返（修正）走势（Secondary Reaction ［Correction）：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33％～67％之间。修正走势经常被误以为是主要趋势发生变化，尤其是指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据‘道氏理论’，惟有两种指数（译按：“道琼斯工业指数”与“道琼斯运输指数”）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的讯号仅发生过一次（在1991年12月），这是在贴现率宣布调降1％之前。
道氏理论的确认日：在“道琼斯工业指数”与“道琼斯运输指数”之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天称为确认日。根据定义，这分别确认多头市场或空头市场开始。
近一世纪以来的资料
根据这些定义与将近一百年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估数项关系。这些结果列示在一系列表格中。
首先是资料：表251是根据“国家经济研究局”的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸地，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值（interpolation），我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。
表252（多头市场）与表253（空头市场）是根据“道氏理论”整理的市场行情循环资料。为了确实了解表252的数据，则需要明白在‘道氏理论’中，惟有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才称为是“顶部”或“底部”。其中一项指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而惟有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。
表251国家经济研究局对于经济循环
例如，观察6/15/84开始的多头市场，当时“工业指数”的低点为108630点。“运输指数”在5/29/84已经在45782点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在10/9/89的279141点做顶，而“运输指数”在9/5/89的153201点做顶。换言之，先前的空头市场在6/15/84做底，而多头市场在10/9/89做顶。
随后的空头市场起始于10/9/89，并持续至两项指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在10/11/90的236510点；“运输指数”在10/17/90的82193点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破279141点的先前高点，并在7/16/90攀升至299975点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点122084，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；“道氏理论”并未将“工业指数”的这段涨势视为是多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表254说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。
请留意，某项指数可能较另一项指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一个月内出现顶部的次数为27次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一至二个月内出现顶部的次数为15次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在二至三个月内出现顶部的次数为八次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在三个月之后出现顶部的次数仅有一次。
分析的第一步骤是比较两组日期：股价指数的顶部与底部，以及“国家经济研究局”的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察“道氏理论”确认日与经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股价指数的领先时间。
分析的结果列示于表255与256中。表256显示，股票市场讯号领先一般经济的程度，这是由两个不同基准来衡量：股票市场的顶部与底部，以及“道氏理论”的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先；至于不可比较的情况，稍后讨论。
表2521896年以来的多头市场归类道琼工业指数数目
其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以“道氏理论”确认日做为买／卖决策，这可以掌握多少程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚（Robert Rea）一样采用巴伦氏杂志的指数，往后则采用“工业生产指数”。表257的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有任何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济成长的618％幅度，以及经济衰退的405％幅度。
在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表258列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊异：任何基金经理人只要根据‘道氏理论’确认日为买、卖讯号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14％的长期年度报酬率。
例外与异常情况
自从“道琼斯工业指数”1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整体经济却未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。每一次案例中，两者之间缺乏相关性都有直接的理由，例如：世界大战与政府对市场的干预。请参考表259与2510。
根据表格的资料可以发现，自从1896年以来，“国家经济研究局”总共公布21个完整的经济循环，而“道氏理论”则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细来说，“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场；“道氏理论”归纳的八个空头市场，并未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济衰退；另外，有一个股票多头市场未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济复苏。让我分别说明其理由。首先由“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退开始。
表256股票市场领先经济循环的时间股票市场顶部与底部领先
表255峰位、谷底与确认日的领先时间股票市场的顶部与底部
第一个未在股票市场反应的经济衰退，发生于1918年8月至1919年3月，犹如你所了解的，这是第一次世界大战的战后期间。雷亚对于股票市场的发展有以下的评论：
表259在道氏理论中未出现对应空头市场的经济衰退经济衰退
道氏理论正确地预测经济衰退，但股价指数并未出现正式的空头市场，仅陷人漫长的修正走势。2/4510/45 291
第二次世界大战。主要的相关消息：
4/12/45罗斯福过世，杜鲁门继任总统。 5/6/45德国投降。
8/6/45原子弹投于广岛。 8/14/45日本投降。
12/31/45课征第二次世界大战的超额利润税。1/807/80 58
卡特总统采行信用管制的措施。道氏理论正确地预先反映经济衰退，股票市场出现两波修正走势，（分别发生于1979年10月至11月与1980年2月至3月），但并未出现空头市场。
表2510未出现经济衰退或复苏的股票空头与多头市场未出现经济衰退或复苏的股票空头与多头市场（数目以可能的解释表252与253为准）
可能的解释第6号空头市场: 10/1612/17
1916年调高所得税率，股票市场预期负面的影响，但“国家经济研究局”观察的经济指标则受到第一次世界大战增加支出的刺激。第12号多头市场 4/394/42
空头市场起始于德国在1939年9月人侵波兰。市场当时的气氛相当恐惧而不确定。英国与法国对德国宣战时，罗斯福宣布美国进人紧急状况。接着，德国于5/19/40突击法国边界，并占领敦克尔克。日本于12/7/41突袭珍珠港，美国于隔日宣战，至此不明确的气氛才稍平息。在1941年9月，罗期福签署美国历史上最大的增税法案。在1942年4月，当菲律宾的巴丹投降时，股票市场见底。第13号空头市场 5/465/47 联储针对战后的通货膨胀紧缩信用。第18号空头市场
12/616/62 第一批美国部队于12/11/61进驻越南。联储开始紧缩信用。“美国钢铁公司”宣布调高价格，而肯尼迪总统公开反对。第19号空头市场 2/6610/66 联储紧缩信用，市场价格下跌以预测经济衰退。然而，在经济衰退发生以前，联储改采宽松的政策。第22号空头市场 9/762/78
1976年9月通过新税法，股票开始步入空头市场。卡特在11月份当选连任。12月“石油输出国家组织”宣布两阶段调高油价之后，股票市场大幅下跌。股票市场预期的经济衰退并未发生，因为联储采取宽松的货币政策以融通油价的上涨。注：在1949年之前，“道氏理论”的预测与经济实际发展之间的误差，大多与战争相关。从此以后，股票空头市场预期的经济衰退之所以没有发生，主要是因为政府干预市场的结果，尤其是联储所采行的微调政策，这有效扭曲市场对于经济活动的预测能力。由于联储的货币政策与经济的实际反应之间，在612个月的时间蓄后，所以股票市场的反应较快速。
1916年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。④ 我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对于未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个未反应在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据“国家经济研究局”的资料显示，这次的经济衰退发生在1926年10月至1927年11月之间。在这段期间内，巴伦氏杂志的经济指数下降95％。由严格的“道氏理论”判断，股票市场虽然没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2月至3月间，第二波发生在同年的8月至10月间。在第二波修正走势中，股价指数的跌幅为970％。或许我们可以辩称，这波下跌已经预示即将来临的经济衰退；事实上，这次的经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量放款，以助长股票的投机热潮，这可能减损股票市场的预测能力。所以，“道氏理论”认定的中期修正走势，“国家经济研究局”称为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2月至1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因之一是市场预料承平期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进而持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说并不严重。
战争对于股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资人通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将开始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会担保进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，经济活动虽然下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次的经济衰退发生在1980年1月至1980年7月之间，以反应卡特总统为了压抑通货膨胀采用的信用管制措施。这段期间内，“工业生产指数”下降580％。再次地，股票市场也出现两波修正走势：一次发生在1979年10月至11月，另一次发生在1980年2月至3月。在第二次的修正走势中，股价指数下跌197000
另一方面，有八次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有一次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎每一个案例中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月至1917年12月之间的空头市场。由于战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府于1916年9月宣布调高所得税率至20％，最高税率为12％，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，所以经济仍然趋于繁荣。
第二个案例是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月至1939年4月之间。这次事件也是与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月人侵捷克。
惟有一次股票的多头市场，未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒，整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的理由，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三个案例是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月至1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这段期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进人紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进新的战争模式—闪电战。股票市场始终未能复苏，直至美国开始正式动员才告一段落，这时候美国是否会被卷人战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外地，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，联储刚开始采行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间由1946年7月至1947年7月。然而，信用虽然呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整体经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退一一只是时间上稍嫌过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济，基本上都与战争无关，而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月至1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介人越南战争的影响，但还涉及其他因素。在1961年，联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型的财团。在1962年4月，美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以反制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进人另一次的空头市场，并持续至1966年10月。这是反应联储采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就这个案例来说，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，联储又改变想法而采用宽松的政策。联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969年一1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
在1976年9月至1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而且充分显示政府对于经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是导致股票市场下挫的导火线。卡特竞选连任成功以后，真正的麻烦于是展开。“石油输出国家组织”分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。另一方面，联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的上涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确的说，将经济衰退拖延至1981～1982年间。
次一个空头市场发生在1983年11月至1984年6月之间，这与联储的措施有直接的关联。联储在1983年5月紧缩信用，大多数的股价指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克（Volcker）在参议院的听证会上表示，联储目前采行的政策并“不适当”。大多数的市场指数在当天形成底部，而未预期联储再改变看法。
结论: 将近100年的市场资料显示一项不可否认的步实，股票市场是整体经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整体经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近六个月。如果我们较保守地采用“道氏理论”的确认日为基准，领先的时间仍然在一个月以上。
总之，在可以比较的案例中，912％的情况下，股票市场会领先整体经济，如果将一个月的领先时间视为是同时，则股票市场在971％的情况下会领先整体经济。如果以“道氏理论”的确认日做为基准，股票市场踏人空头市场时，整体经济有647％仍处于上升阶段，而有824％的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要者，自从1949年以来，股票市场的循环（以“道氏理论”衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100％。
惟一可以影响股票市场预测精确性的因素，是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使是在这种情况下，惟一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因为联储紧缩而下跌，直至联储改变心意为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果联储持续紧缩政策，经济将陷人衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活络。股票市场仅是同步反应联储的态度，或预期联储未来的政策变化。
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