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小小辛巴的辨股析图19（贝因美） 机会总是以困难的形式出现。 正如格雷厄姆所言：“理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。” 股市总是在反常中，以困难的形式展现个股机会，只有极少数交易者能够把握。 贝因美就是一个很好的例子。 半年前，贝因美在27元上下时，我设定了一个20元的目标位，并把相关简要分析写入了《重剑无锋——小小辛巴投资手记》，之后，贝因美终于跌到了20元—21元的目标区间。 如图： 后续发展图： 近期有朋友看了我在该书中提到贝因美，问了我不少有关贝因美的问题。 部分对答如下： 微博友@lived_01（ 5月31日18：29）提问：“贝因美‘内忧外患’曝奶粉舀出活虫，还被审计出伪高新。贝因美已经接近先生预设下限，不知道是否可以借这个机会完成建仓。” @小小辛巴之家：(5月31日 18:45)回复@lived_01: “只能简单说一下，正是各种短期悲观因素，带来好时机。” 因为当时我确实很忙，只能匆匆作答，现在我可以详细地说一下。 一般来说，我制定的目标往往是比较长远的，短则半年，长则三五年，等了很久终于实现后，我通常还得重新考虑，在时空条件已改变的情况下是否还执行原定计划？ 我的原则是：既要尊重原定计划，又要注意重新审核。 为了把这个思维过程清晰地展现出来，本文打算分成三个部分细说： 首先，谈谈贝因美列为潜力股的主要原因； 其次，具体解说价格预测与分析理由； 最后，介绍重新审核的情况。 一、把贝因美列为潜力股的三点理由 1、行业较好，产品被快速消费，有一定的品牌效应，行业需求稳定增长，容易产生长线牛股，前有伊利、后有蒙牛，对于该行业的较好企业要特别关注； 2、贝因美是细分行业的龙头，贝因美是国内婴幼儿食品领域的领导品牌，2010年公司在国内国产品牌中，婴幼儿营养米粉和婴幼儿配方奶粉市场占有率均为第一，毛利中婴幼儿配方奶粉所占比重已达89.89%，高端奶粉销售占比达到80%-90%，2010年底，贝因美奶粉通过香港STC标准验证后在香港上市，公司产品同时还通过了乳品新国标的检验。根据AC尼尔森的统计数据，2010年1-10月，贝因美婴幼儿配方奶粉的市场占有率达到10.8%，排名上升至第三位，国产品牌中排名第一。 当然啦，有关这家企业的行业需求、企业素质、成长空间的研究资料还很多，我这人也不想重复别人的话，所以就不多说了，看好的观点我赞同，认为有毛病的我也承认，把这些优点与不足概括起来说： 这家企业用发展历史证明了是一家较优秀的企业，但还不是业内的顶尖企业，有成长潜力，但也得面对洋品牌与国内奶业巨头的激烈竞争，目前出现了一些管理问题。 在搞清楚定性后，接下来我衡量的就是价格，因为价格决定的是交易安全度，与获利空间。 3、估值较便宜。 贝因美上市后曾经短暂爬升，但不久即从50.88元的最高价一路滑跌，最低价22.56元，虽有所反弹，在2011年12月初我完成书稿时，股价到了27元上下，但与42元的发行价相比，仍便宜了很多。 我当时大致估了一下，认为25元-20元的区域值得关注。 综合上述三点，我把它列为了潜力股。 二、目标位的提前研判与分析 1、成功不在于努力奔跑，而在于奔跑的方向。 知道长期价格将会如何演变，需要一双看透世情的眼睛，需要对各种估值方式烂熟于心，然后用最合理最贴切的方式去研判，当你这样去思维时，你就可以看见别人看不到的风险，而修炼到了极致后，有一天你真的可以提前一年半载看到那个极限点。 师傅领进门，修行在各人，我提出分析的思路，但我不保证我的分析结果都对，因为有时候我也会偷懒，很多该看的没看；有时候我也信息闭塞，该了解的却不知道；有时候我也屁股指挥脑袋（我并不这么认为，但最近有某个朋友对我提出这种批评，我也只好笑纳，这种毛病谁都难以幸免），想问题也会很主观； 但我确实很诚恳无保留地指着一条简明的道路，怎么走，还得看朋友们自己了。 这条路就是，要找准股票的估值，一定要用最贴切的方法。 估值有很多种方法，你拿着错误的方法去衡量，不管这种方法多么科学而权威，你一定得不到准确的答案。 比如说，在贝因美的一路下跌过程中，不断有人用各种估值方式研究贝因美的是否已经足够便宜，有的人认为，只要低过发行价就可以买，而像贝因美这样比42元的发行价低了一大截的股票，当然更可以买。 也有人认为，这家企业增长速度很慢，竞争激烈，只有到7、8块左右净资产值附近才可以考虑。 有的用市销率衡量，有的用现金流衡量‥‥‥ 但我认为，像这种稳定增长行业的优质企业，最有效的方法莫过于用历史最低市盈率来衡量。 简单的方法，却有着不简单的原理，尤其是为什么这个方法对这种类型的企业最适用，我没办法在这篇短文中说清楚。 我只能把当时的分析简略地补充说明一下： 2011年12月，我用惯用的格雷厄姆成长股公式大致推算了一下贝因美的估值，结果是30元以下即有一定安全边际，而贝因美当时股价在27元上下，这就给了我一个疑问，27元的贝因美是否足够安全。 我之前也说过，这个公式的计算结果对我来说只是参考而已，如果用别的方式得出更保守、合理的结果，我也会微调。 考虑到饮料行业成长股合理市盈率25-20倍。因此，划定上限时应考虑到行业均值进行微调。 以贝因美的2010年每股收益推算的话，大概就是25-20元上下。 2、在雾海中前行必须找到灯塔 正确的参考值就像一个灯塔，它指引着我们前行的方向，但它代替不了船长，船开得怎么样，最终还是取决于船长的水平。 有朋友或许会问，这个“饮料行业成长股合理市盈率25-20倍。”是从哪里得出来的。呵呵，这个确实是经验主义，毕竟饮料行业有很多种，有酒类、有牛奶、有果汁，而且业内公司良莠不齐，既难以统计，也难以参照。 而且要算行业数据确实不容易，需要进行大量的筛选与计算。我采取的是一种偷懒的办法，直接选择行业内的标杆企业的数值作为推算标准。 由于贝因美属于牛奶行业，而该行业有两只龙头企业，伊利与蒙牛，由于伊利与贝因美均在A股上市，所以老牌龙头股——伊利股份的参考价值更大一些。我重点选择年度最低价的静态市盈率，作为分析比较推算的依据，这样我们可以模糊推算贝因美的估值底线。
根据历史数据来看，为了确定最保守估值，我剔除了牛市表现及阶段性牛股表现，此外，对于2008-2009遭遇三聚氰胺这种意外事件的年份，也予以剔除，如此可得伊利股份在熊市的最低估值大多在19-20倍上下。 将2001、2003、2004、2005的值平均的话，为19.53倍。 而用2000年的第二种低估值来分析，大约为25倍。 所以，25-20倍就是该行业股票的低估值区，而20倍基本上是该行业优秀股票的底部区间，虽然20倍静态市盈率可能离底还有一点距离，但已相差不会太远。 3、峰值百分比折扣 价格波动与估值的相互印证与最后确认，略。 当时的最终结论就是：“容错交易系统缓冲带设定为25-20元，可能出现区间为2011年底至2012年3月。” 拙作于2012年5月底在夫人淘宝小店开始发售后，也有朋友问我，为什么十大潜力股只观察性地买入了乾照光电、桑乐金，像贝因美这样跌到预测极限位置的却没有买。 主要原因是我当时有承诺过，为了保证购书人的先知权，我不事先在博文中对书中所提股票进行分析。如果我当时重点买入了，我就不得不解说该股，但这样显然会违背自己的最初承诺。 而我当时的持仓组合中，稳定增长类股我已布局了酒类与制药类，分别是第一重仓的茅台与第二重仓的桂林三金，二者的仓位已经远超50％，我还得留下仓位布局其他类型的股票，贝因美虽然不错，但与二者还有一定差距，所以，我的组合中没有它的位置。 而2012年初，我主要布局的是其他行业的小盘成长股（贝因美的规模已经很难界定为小盘成长股），品种多但仓位小，有一些还只是观察性地买一点（如乾照光电与桑乐金），常看我博的都知道，这种观察仓我一般是不会分析的，我也不算违背承诺。 既然现在没有这种顾虑，我也就可以把重新审核过程详细说一下了。 三、半年后的重新审核 彼得·林奇在《战胜华尔街》中用专门一个章节指出定期检查的重要性。“稳健的投资组合需要我们定期进行检查和思考——大约每6个月就要进行一次。即使我们持有的是蓝筹股，或者是《财富》500强当中最出色的几个企业的股票，买了就忘的战略也会是没有收益并且显然是危险的。6个月定期检查并不是简单地从报纸上看看股票的价格，相反地，这种每6个月一次的定期检查被华尔街的研究人员认为是一种训练。作为股票的挑选者，你不能对任何事情进行假设，你必须遵循市场行情。” 说来汗颜，6个月的定期检查我并不常做，相反，对于那些表现不好的股票，我经常是忘掉，只到它偶尔从半死不活的状态中动弹一下时，我才会去看看是怎么回事。好在我对贝因美还是有保持长期关注的，所以朋友们问起来时，我还不至于过于生疏，而当贝因美出现20元多一点的价格时，我敢于说“悲观带来好时机”的意见。 1、重要的不是股票下跌了，而是为什么下跌了 股票下跌的原因很多，既可能是清除泡沫的价值回归，也可能是企业消亡，还有可能只是短期心理恐慌所导致的错误估值。 因此，区分下跌的原因，对我们准确把握股票的估值有特别重要的意义。 具体到贝因美上，有从2011年底到2012年6月份，有三次跌到20.20元上下，第一次主要是公司“伪高新”的帽子被揭开，加上大盘及类股整体性下跌的影响，第二次、第三次与公司董事长辞职、乱象显现、补税及奶粉舀出活虫等负面报道影响。 但站在长远角度来看，公司的核心价值并没有改变。作为快速消费品的生产企业，它的核心价值就是品牌。 而贝因美作为国内奶粉的第一品牌，地位依然相当稳固，其作为中国母乳的最佳替代品，明显区别于基于国外母乳成分研发的国外产品配方。 品牌的本质是品质，然后才是出什么牌（营销诉求）。 从品质上来说，贝因美在2008年的三聚氰胺事件中的表现足以说明问题，当时整个行业的知名企业大多被检出三聚氰胺，唯有贝因美一尘不染。稍有点社会经验的人都知道，个体对抗整个行业的潜规则并不容易，既要有特立独行绝不从众的性格，又要有全面到位严格把关的管理，而贝因美硬是做到了，相当了不起，不要跟我说这点很容易，有些看似容易的事情，就是没有人能够坚持得下来。 需要说明的是，虽然偶尔有些个案报道，发现些贝因美的质量问题，但这些问题的真实性值得怀疑（有句俗语说的好，“十亿中国人五亿骗，安溪人是总教练”，经查该公司高管，无一人来自安溪），所以这种片面报道通常只是特例问题，其与2008年的全面抽检结果，显然不可同日而语，我们不能人云亦云地随意去怀疑企业产品的质量问题。 虽然这些个别的负面报道是有一定影响，但从长期来看，还是企业产品的整体品质。当年，三聚氰胺事件那么严重，现在人们还不是照样喝伊利。就连可口可乐这样的百年公司，都经常在世界范围内被找茬，何况在中国这种没有什么信任感的环境里。 从营销诉求来说。虽然贝因美的品牌美誉度是比不上洋品牌，不客气的说，只要我们的整体质量管理体系依然落后，崇洋媚外的意识没有改变，那么贝因美的品牌美誉度将永远落后于洋品牌。 但贝因美也不是完全没有生存空间，有不少喝洋奶粉婴儿的母亲都投诉说洋奶粉太甜、火气大，不适应中国儿童体质，而贝因美以中国母乳研究为诉求，其营销诉求就来源于中国母亲的概念，这也是洋品牌难以攻占的领域，从长远上来说，市场份额应有一席之地。 再从市场份额来看：根据AC尼尔森调查的数据，2011年国内配方粉品牌市场，占有率居前十的品牌中，国产奶粉占了一半，伊利、贝因美等的占有率直逼甚至超过惠氏、雅培等洋品牌。AC尼尔森的数据获得主要集中在一线城市和KA卖场，代表了一种趋势。根据这几大国产奶粉品牌的年报显示，最大的是伊利，去年奶粉及奶制品达到56亿的销量，第二是贝因美，销量42亿。 需要注意的是，虽然伊利奶粉销量第一，但是，它占领的主要是原国内销量第一的三鹿奶粉退出的空间（机会总是以困难的形式出现），主要是中低端消费人群，而贝因美（售价比伊利平均要高25-35%）的传统消费人群一般不会购买这个档次的，如果同等价位竞争的话，伊利目前还PK不过贝因美，而贝因美在高端品牌上还PK不过洋品牌，其涨价空间主要在于外资品牌提价后的空档。 从前述价格竞争态势分析，可以说贝因美的生存环境极为恶劣，行业内的国内企业往往以次充好廉价争夺市场，而知名品牌又多为国外品牌，洋奶粉虽然运输成本略高，但却远低于液态奶，因此，洋品牌灭杀不了以液态奶为主的本地企业，但灭杀奶粉企业却容易得多。而贝因美从入行开始，就是高不成低不就的，是在夹缝中求生存的，贝因美不仅坚持下来了，销售额还越做越大，品牌也越做越高端，体现了一种逆境生存的韧性，这种可贵的韧性也就是我们能够给予长期信任的一个基础。 2、搞清楚股票为什么跌很重要，但搞清楚大概跌到什么位置更重要 我们知道，获利多少往往取决于买得有多低或涨得有多高。 虽然从短期来说，追涨可能赚得更快；但从长远来看，买低才是最有效的方式，买低大多可享受两段利润（从超低估值回归正常估值，企业继续成长引发的高估泡沫），且不轻易承担追高所容易碰到的高估风险。 但我们也知道，下跌不言底，抄底的人往往死得很惨，也就是这种惨状，使得大部分人自动放弃了这方面的研究。 猜底虽然很难，我也经常搞错，但我认为，交易者不能轻易放弃这方面的努力，如果善于综合各种信息的话，通常来说，还不至于错的太离谱，至少能回避大多数价格高估的风险，且对锻炼理性思维大有助益。 底部通常可以用价格波动来直接判断，因为估值泡沫主要是在一波波的下跌中清除的，然后迎来真正的历史性大底。 仔细看贝因美的股价图可知，贝因美曾经三次到达过20元附近的位置。 第一次到达的时间为2012年1月19日，最低价20.31元。这次下跌很有意义，一方面是因为累加跌幅较大，另一方面这次下跌既经历了大盘2132点的前期下跌，还经历了稳定增长类股在熊市底部确认后最后杀跌。 泡沫清理已经相当充分。 如图： 第二次、第三次都是因为个股的特别利空，如董事长辞职、补交税款、奶粉发现虫子的负面报道造成，其接二连三的打击也相当猛烈，前期怎么跌都放不出来的量，也出来了，终于把一些熬不过去的人给震出来了，市场就是这样无情，带血的筹码都在最低价以最惨烈的方式交出。 如图： 通常来说，经历长期下跌、大盘及类股下跌、个股负面新闻下跌这三杀之后，股票通常会到达比较真实的底部，特别是这个底部与最低估值相吻合时，可信度是相当高的。 最后，我再强调一点，有不少朋友不赞同我低位买股的分析方法，我承认，如果激进一些，以我的市场经验，是能在追涨中更快地获利，但经历了十六、七年的市场风雨后，历史告诉我，内心的宁静比什么都重要，它带给我们健康、平和、乐观、坚定，这些好处是金钱无法衡量的，最终也会以收益体现出来。 所以，我仍将致力于低位买好股的不断研究，同时用组合与仓位控制误判的风险，不管在什么状态下，我始终相信格雷厄姆所说的：“股市在朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。” 正确的观念在短期很难看到效果，只有年复一年的日就月将中，才能缉熙于光明。 机会虽然总是以困难的形式出现，但长线机会却可以静心地去慢慢把握。 小小辛巴2012年6月6日夜写于鹭岛百家村。 以此文感谢所有购买了《重剑无锋——小小辛巴投资手记》的朋友，今夜我兑现了我的守望，祝朋友们安好。 |
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来自： 黑白马2010 > 《妖股战法进阶深度教程》
