对烟台万华的一些看法

对烟台万华的一些看法

(2009-01-07 21:59:12)

摘要：为何关注万华？万华的主要风险认知；万华的机会认知；万华的获利和估值概要

 

第一，万华是个值得关注的好企业

烟台总体符合我选股的十五个基本定性指标，主要的比如：

1，上市10年从未亏损过，且10年每年保持利润增长；最近5年ROE稳定且保持极高水准，平均ROE超过30%，只有在2000年之前在20%以下；财务状况良好；

2，  护城河很宽，全球只有4国8厂有MDI生产能力，亚洲只有它和日本有生产能力，而类似高度垄断的市场一般竞争是良性的，利润率有基本的保障；

3，  行业算是朝阳产业，符合生活发展水平提高的趋势。如聚氨酯（MDI下游）在桑塔纳2000上的使用量只有22KG，到了帕萨特就36KG，到了宝马就78KG了，再比如建筑节能用料市场的巨大前景等

4，  企业专注主业，没有过度扩张以及资金投机等危险倾向，市场目前主要来自国内需求（占80%）

5，  从07高点至低点已经跌了80%，超跌确认

 

第二，万华的基本面正在发生更本性的变化，风险需要充分考虑

 

1，  万华的暴跌，属于典型的戴维斯双杀。其中的关键是，万华的高增一直有垄断+供不应求的背景。但很可惜，现在这个背景有了极大的转变。

 

垄断方面还好，基本还是寡头格局，4国8厂中派第四；麻烦的是“产品供不应求”，也许一去不复返了，见下列数据：

 

2001-2007年，MDI每年22%增长率，07年市场需求达到78万吨，并且进口MDI45.8万吨，属于严重的供不应求。但另一方面，随着国内三巨头改扩建产能在这2年的加速，2008年6月MDI产能已经达到100万吨。巴斯夫公司计划在在重庆新建一套４０万吨／年产能，将于２０１０年投产；万华公司到２０１０年将拥有生产能力８０万吨／年。拜耳公司在上海新建的一体化生产基地ＭＤＩ３５万吨项目启动，原１６万吨／年装置提高至３０万吨，计划２００９年投产。如果上述计划得以实现，中国将有望成为世界上最大的ＭＤＩ生产国和出口国，2010年中国至少将达180万吨左右。

 

结论：08年开始，MDI已经是个供求平衡市，09年之后国内将成为供过于求，与07年之前的市场实现颠覆性的改变。我国将由MDI纯进口国向纯出口国转变。

 

2，  与产能大扩张预期相对的，是08年开始的需求的大幅度萎缩。MDI是聚氨酯的和核心原料，聚氨酯的应用范围极广，从生活用品、医疗器材、汽车到工业材料、建筑材料，因此经济危机导致的全行业滑坡，基本上都会传导到上游的MDI需求上来。作为佐证，今年以来，聚合MDI（万华产品收入中占48%）各地现货市场评估均价从年初的24000元/吨左右下跌到如今的11500元/吨左右，全年跌幅超过50%。而且，聚合MDI前九个月的跌幅仅在20%左右，10月开始的累积跌幅却超过30%，这是近十年来中国聚合MDI市场的最低价。

 

结论：经济不见底，MDI将很难见底。且由于下游的去库存因素，并由一般的财政刺激传导路径：政策点火型行业（如水泥、铁路基建、电力设备等）---中游制造类行业-----下游消费类行业--- 上游资源类行业，以此逻辑来看，MDI的见底将晚于下游行业的见底。由此带来的是市场竞争程度、利润率水平、市场成长性等方面的不良预期，再由预期导致市场估值中枢的下移。

 

因此，很可能中期内市场给与烟台万华的是比较悲观的PE水准。

 

第三，从机会与风险的角度，目前我会开始关注机会

 

虽然上面考虑了万华基本面见底还需要不短的时间，但从装死的角度（区别于波段或者短炒），我会慢慢关注它的机会。

1，  虽然MDI未来2年已经预期供过于求，但个人判断不会出现恶性价格竞争，类似家电那种各方惨败的情况。资料：

08第三季度，陶氏、杜邦、巴斯夫、路博润、科聚雅、亨斯迈、赢创等聚氨酯原料供应商相继宣布提价。尽管需求停滞，国内的MDI价格却基本稳定，因为生产商面对成本压力，不愿意靠降低价格吸引买方兴趣。

 

评论：说明从厂商的角度，有价格联盟共同保护市场的意愿，主动惨烈杀跌不符合寡头市场的特点。且考虑到一点，除了万华，其它MDI巨头都是外商，而外商一般而言没有大杀价的商业习惯。

 

聚合MDI为例，各地现货市场评估均价从08年初的24000元/吨左右下跌到如今的11500元/吨左右，全年跌幅超过50%。而且，聚合MDI前九个月的跌幅仅在20%左右，10月开始的累积跌幅却超过30%，这是近十年来中国聚合MDI市场的最低价。价格和成本双降后的盈利状况：进入01 年来最低水平。无论是MDI 价格，还是单吨毛利，目前已与01 年水平相似。毛利率应仍在30%以上(01 年毛利率为36%)，但单位毛利大幅收窄。

 

评论：从产品价格角度看，08年末进入快速跳水期，与经济衰退进程一致。虽然可能价格进一步跳水，但目前达到历史最低水准的销售价格和毛利情况，应该也说明下降的空间有限（主观臆测）。

 

2，  从需求角度而言，长期来看可以挖掘的空间还很大

 

首先不需要担心MDI下游的聚氨酯以后没生意做。聚氨酯首先应用范围极广，其次属于较新的化工材料，不是市场上的被替代者而是替代者。据资料显示，国内市场里冰箱和汽车是目前MDI下游需求的主要来源。而在欧美发达国家，MDI第一大应有领域为节能建材，目前中国只有5％的建筑采用节能建材，而由MDI制造的聚氨酯节能建材只占其中10％左右。在发展循环经济方面，MDI制备的生态粘合剂，可以把农作物秸秆变成零甲醛的环保家具和装饰材料，不仅不用焚烧农作物秸秆，而且不用砍伐森林，也有助于提高农民收入。

 

另外，MDI下游的聚氨酯作为高端替换性材料，价格过高曾经是阻碍市场更新换代的一大障碍。在价格下跌的不利情况下，其实也隐含着市场接受程度提高，聚氨酯加快替换其它不环保塑材的可能性。

 

逻辑：既然MDI这个行业本身是个发展还很广阔的朝阳产业，有做大大饼的可能。而汽车振兴计划、家电下乡等实际措施会部分为目前的MDI下游核心需求开始托底，且从MDI产品价格的调整幅度而言已经达到历史低点，烟台万华股价的调整幅度也已经明显（即使不是充分）反应了供大于求+价格下调的不利预期，那么，也许长期来看不应该那么悲观，至少不想目前股价反应的那么悲观。

 

第四，从获利机会的角度来看万华

1，  由于它的企业位置处于经济周期内靠后见顶和见底的位置，因此09年内其独立行情爆发的可能性偏低，应该属于跟随大盘起伏的品种，但由于本身的超跌幅度以及企业品质的稀缺性，落后于大盘的可能性也不大

 

2，  估值方面我自己觉得风险性偏中上。用我前面介绍过的2种简易倒算装死成本和获利机会的方法，对比格力而言，如果大盘有较大的涨幅（比如到3000点），系统性情绪得以明显改观，那么烟台万华07与08相同点位静态PE的巨大差距（差1倍），有望给它带来很高的补偿回升；但如果未来几年真的是大熊市，市场估值也仅仅是2000为中枢震荡，那么万华的增长确定性明显低于格力，获利概率大幅度降低，甚至，可能没啥赚头（偏悲观估值状态）。

 

具体估算数字就不说了，免得误导，感兴趣的可以自己算算。

 

最终结论：

有好企业的DNA，基本面的风险需要认清，长期来看有很好空间，中期来看独立行情不大，如果看好未来2年大盘表现它可能会带来较好收益，但如果大盘持续萎靡，则需要更好的安全边际考虑，适合慢慢建仓。

 

戴维斯双杀效应
英文名称：
　　Davis double-killing effect
　　在市场投资中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70％－80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE定位水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。以前这个现象被我称作市场的不理性行为，更准确地说应该是市场的理性短期预期导致的自发波动。也可以称作“戴维斯双击效应