羽化能否成蝶，万华化学的前世今生

ygh8800wz 2016-06-13

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万华化学之前的名字叫万华聚氨酯，聚氨酯这个名字大家可能还比较陌生，可是说到PU，大家可能就有点印象了，作为一种人造革，对于喜欢买衣服、包包的女同学可能并不陌生，聚氨酯其实就是PU，作为一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第六大塑料”，在各行各业都有广泛应用。

公司介绍

万华化学集团股份有限公司（简称“万华化学”），前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于1998年12月20日，2001年1月5日上市（股票代码600309）。2013年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。公司的拳头产品是MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯的简称)，年产能180万吨，居全球第一位，MDI属于寡头垄断的产品，议价能力很强，拥有生产MDI技术的企业只有巴斯夫、拜耳、亨斯迈、日本聚氨酯、陶氏和三井等少数化工行业巨头。

业务简介

万华化学主要从事异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品、丙烯酸及酯等石化产品、水性涂料等功能性材料、特种化学品的研发、生产和销售，是全球最具竞争力的MDI制造商之一，欧洲最大的TDI供应商。万华化学是中国唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，产品质量和单位消耗均达到国际先进水平。

自2005年国际化战略布局开始，万华化学已初步搭建了国际化雏形，在国内，烟台、宁波、北京、珠海、成都、上海等地的研发、生产基地和商务中心已逐渐成型；在国外，美国、日本、印度等十余个国家和地区均设有法人公司和办事处；2011年，万华化学托管匈牙利BC公司，标志着万华化学的国际化进程又迈出了里程碑式的一步。

------引自万华化学官网

公司2001年上市，IPO融资4.35亿，上市后从未进行过再融资，累计分红86.57亿。这样优异的股东回报，同公司的股权结构不无关系，公司大股东是万华实业，万华实业的股东，几经变化，最近一次2014年变化后，万华实业的大股东是万华合成革（后又直接转给了烟台国资委），持股39.497%，万华烟台本部员工通过烟台中诚投资，持有19.253%，全体员工通过深圳中凯信持有17.58%，管理层及核心员工持股比例几乎同大股东国资委相当，如此高的持股比例，公司虽身为国企，但几乎三分天下的股权结构，可以保证国家、管理层、小股东利益一致，这也可以部分解释了公司历史上的高分红。

引自《关于控股股东万华实业集团有限公司及控股子公司万华化学（宁波）有限公司股权结构变动公告》

万华实业除持有万华化学的股份外，还直接持有万华最重要的子公司宁波万华的25.5%股份，宁波万华的主业是MDI生产，2015年利润24亿，当初投资才100多亿，如此优秀资产回报率的好项目，就不难理解为什么公司不通过股权融资来搞了，明摆着赚钱的事，为什么让别人插一杠子呢？要插一杠子也是自己插。目前，八角工业园的210亿投资，基本也是靠自有资金和贷款搞定，只不过这两年经济不景气，财务费用高企，资金压力有点大，今年准备再融资25亿，公司第一次破戒，距离IPO已经过去15年了。

主营产品

公司的主业及产品，八角工业园之前相对简单，就是MDI，八角工业园建成投产后，除新增60万吨/年的MDI产能外，公司产业链将延伸至 PDH、聚醚多元醇、丙烯酸及酯、水性涂料、特种化学品领域。

MDI有什么用？可以看看以MDI为主要原材料的聚氨酯有什么用，几乎已经渗透到了国民经济的毛细血管里面，有券商报告分析说MDI需求的增长率大于是GDP增长率的2.5倍，无论如何，MDI市场的冷暖同经济大势直接正相关。

引自红塔证券研究报告

公司上游原材料属于产能过剩行业，供应商众多，公司采购有议价能力。下游PU应用相当广泛，客户极其分散，MDI产品却是寡头垄断，公司对下游议价能力强。各寡头经常轮流停产进行设备检修，当然，有工艺的原因，毕竟MDI也是一种高风险化学品，不过，趁机也可以做到停产保价，享受一下垄断的好处。

公司投资 210亿建设的烟台万华八角工业园，其中包括 60 万吨/年 MDI, 75 万吨/年丙烷脱氢。24 万吨环氧丙烷、30 万吨丙烯酸及酯，30 万吨的聚醚多元醇。打造一体化精细产品产业链。

引自雪球indesignmx，非常感谢！

总体来说八角工业园的目的有两个，一是、直接打通上游，具备利用煤、盐、苯、LPG等原材料，进行生产包括MDI在内的聚氨酯主要原料的生产能力；二是，扩充下游产品，SAP、水性涂料、HDI、IPDI，这些东西实在太专业，各种DI实在是太多，貌似都很有用，但是能不能真赚钱，继续追踪万华的后续的财报吧，我们专注财务数字的声音。

财务分析

资产负债

自2009年起，公司有息负债不论是绝对值还是相对所有者权益的占比，均呈现逐年上升的态势，这是公司举债扩建实际情况的账面反映，随着各项工程逐渐收尾，不出意外的话，负债率将在2015达到近期的历史最高点，总资产负债率达到了69%，总额255亿，财务费用8.4亿。后续的利润、再融资的钱都可以去还债了。

仔细观察公司2015年的财务费用，其中包括利息费用10.8亿（其中4.6亿，做了利息费用资本化处理）和汇兑差额2.9亿（其中1亿，做了资本化处理），考虑贷款总额，算上美元贷款导致的汇兑损失，公司贷款的利息率大概5%左右，融资成本并不算高。

营业收入

2008年金融危机后，营收出现了轻微下滑，然后是连续5年的持续增长，从2009年的65亿，增长到2014年最高221亿，增长了将近3倍。但是近年增长幅度明显放缓，直到去年（2015年），营收再次出现了下滑，一方面，宏观经济增速放缓后产品需求下滑，另一方面，包括万华在内的国内产能持续扩张，新增产能市场已经无法完全消化，导致供过于求，营收增长乏力。

净利润

公司净利润的变化趋势同营收基本一致，但是，在2014和2015年出现大幅下滑，主要受累于MDI价格下滑，新建项目转固后的折旧费用增加，导致公司毛利率下降，从金融危机前的40%左右，下滑到了现在的30%左右。另外，公司近年大举借债，带来的财务费用高企，三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）比重由10%左右，上升到了15%左右，导致销售净利率从金融危机前的20%左右，下降到了现在10%左右。

现金流

公司经营现金流比较强劲，大部分时间都高于净利润，佐证了公司在上下游产业链中的强势地位，自由现金流（经营现金流量净额-投资现金流量净额）从2009年开始为负，并且在2014年达到顶峰50亿，公司失血比较严重，需要不断的融资补充。从2015年开始，投资现金流已经开始大幅收缩，不出意外的话，2016会继续收缩，并且自由现金流有望为由负变正，造血功能得到进一步恢复。

净资产收益率

看了前面指标，大家应该可以猜到净资产会连年增长（公司从来没有亏，利润减去分红，就等于净资产增长额），但是，近年净利润下滑，净资产收益率必然下降。如果考虑八角工业园的巨额投资，总资产收益率下滑会更加严重。现在，公司的钱已经投下去了，资产已经就位了，下一步就需要靠这些资产创造利润了，关注公司后续财报数据，如果净资产收益率出现拐点，那么业绩向上的趋势就可以确立，如果总资产收益率能够回升到建设八角工业园前的水平，那再造万华的大业，就可以大功告成了。