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一、关于持仓 否极泰目前持有五家公司，但是核心的持仓只有一家茅台，其余四家都是为将来做准备进行观察的公司，否极泰对它们有兴趣，但是认为它们最佳投资时机在未来某个时点，因此否极泰购买它们的股票变成股东，方便以股东的身份与企业进行沟通交流，以使研究工作更便利。从数量上讲，2013年前半年持有的股票数量是几年内较多的一次，但从个股集中度来看，是否极泰成立以来最集中的一次。由于茅台是否极泰真正的核心持仓，关于持仓的介绍只是对茅台的介绍，关于贵州茅台因为我写了太多的分析和介绍，目前我没有比以往更多的信息提供给大家。 目前否极泰持仓的总市值较2012年6月30日有所下降，对此我的看法是，净值下跌的现实面前，否极泰的整个内在价值大幅提升了，当茅台突破266元的时候，否极泰的持仓所对应市盈率为20倍市盈率。2013年6月30日否极泰所持有的股票贵州茅台股价与2013年预期收益比，市盈率是12倍到13 倍之间。目前的内在价值比去年高出40%，只是这个巨大的内在价值不表现为市值。这里存在一个价值的潜在化和显现化的问题。当价值显现化的时候我们会非常高兴，但实际上显现出来的价值意味着支持其进一步显化的内在价值和内在资源被消耗了、不多了。反过来价值没有显现，从潜在的角度看，它具有更确定的未来以及更长远的发展能力。 我们的人性包括我本人都具有这个特别喜欢显现化的精彩纷呈。从理性上讲，没有表现出来的内在价值、以潜在的方式存在的内在价值是最有价值的，人对以潜在方式存在的内在价值大多不愿意参与其中，更愿意参与表现出来的价值和局面。否极泰的命运决定于潜在的没有表现出来的价值！否极泰不断加大对持续下跌的贵州茅台的持有量！容忍市值下跌！正是对潜在的没有表现出来的价值的占有和追求！价值投资是占有没有表现出来的潜在价值，从这一点上看，价值投资跟梅花有些像，梅花不是在群芳争艳的时候跟随大家同时开放，它在冰天雪地里人们不相信有生机的时候开放，它在春天的气息没有表现出来的严冬开放。这也是中国人喜欢梅花，赞美梅花的原因。我也比较喜欢梅花，不是因为梅花漂亮，事实上与牡丹、月季相比，梅花的样子并不特别漂亮，但是梅花的品质真的就是价值投资的灵魂。当内在价值不表现出来，所有的人都视买入股票为不负责任，为失去理性的时候，没有像梅花一样坚韧的品质是做不了价值投资的。投资不易，倒不是投资知识很难，难得是投资者要孤独地在寒冬中“开放”，不畏惧严寒，也不因为不被认同而改变，这是一种非常重要的品质。价值投资的成败关键决定于你的终极的精神追求和精神特质。投资者和梅花一样，孤独地在冰天雪地里，在人们不相信有生机的时候开放，当春暖花开，百花争艳的时候，它已经谢去了，它完成了报春的使命，山花浪漫时，他在丛中笑! 二、 当前的形势和投资策略 投资是一场关于未来预测的大比拼，谁能想的深，看的远，想的对就会获得确定的成功，作为否极泰的执行合伙人，我力求在深与远这两方面不断思索。以下是我对在未来两到三年否极泰所面临中国经济和资本市场的环境： 转型和转型恐惧症的观点 中国搞经济的人和不搞经济的人都知道，中国经济乃至社会面临着迫切的转型需要，在诸多领域转型都是不可避免的。发生在近期的一系列事件，本质是中国社会启动转型的努力和探索。客观地讲转型是经济发展的内在必然，从来没有一个国家的经济发展模式固化几十年不变，要想持续发展必须不断转型不断升级。前几天看吴敬琏先生的文章，文章中吴老提到：“中国1996年就提出了调整经济结构进行经济转型，但是十八年过去了，基本上没有做实质进展，现在所有的问题都是转型置后，现在启动转型是中国经济必须的。” 转型是向新的未知领域的挺进，因此带有或多或小的不确定。由于中国经济模式已经固化几十年，转型迟滞了一段时间，相应的不确定性大一些，但整体上转型利大于弊。 在经济转型逐渐启动的过程中，中国股市走出了过山车的走势 ，这种现象我称之为“转型恐惧症”。中国股市又病了，这次的病症是转型激发出大量的恐惧和担忧，“转型恐惧症”使资本市场对经济转型带来的不确定产生巨大过度反映，从而造成广泛的机会和广泛的价值，也导致广泛的复杂的极端情绪化走势。 为了阐述“转型恐惧症”的具体病因和影响，我先介绍一下主导2005年到2007年股市变化的“国有股减持恐惧症”。2005年998这个始无前例的投资机会是怎样产生的？它是由“国有股减持恐惧症”和“大小非流通恐惧症”创造出来的，当时由于国有股通过二级市场减持被定下来，但减持的具体方法没有确定，从而使得投资人无法产生一个客观准确的预期，于是各种说法甚嚣尘上，最后关于国有股减持形成这样一个共同认知：“大股东的持股成本只有几分钱，这种几分钱获得的股权，一旦流通将彻底击垮中国股市的估值中枢，届时中国股市会因为国有股减持，全面崩溃，流通股股东将血本无归。”于是，“国有股减持恐惧症”在中国股市全面爆发，结果是创出998点的历史性低点，随之形成一个罕见的投资机会区域。今天这个“经济转型恐惧症”与“国有股减持恐惧症”模式和原理完全一样，因此转型恐惧症也必将确定的创造中国股市最重要的一个投资机会区域。
前几天我和投资界几个朋友交流并共进晚餐，席间大家谈了一些宏观经济，在这个对宏观经济讨论的过程中我基本上插不上话，而且倍感头昏脑胀。我对宏观经济不是很懂，甚至根本不懂，但是我自己构建了一个思维模式，可以在不特别了解具体情况的情况下，得出正确的认知。该思维模式立足于金融市场上投资人情绪演化的最一般结构，这种演化结构本身并不涉及具体的宏观经济学，而是立足人类心理，以及基本面中的重大事件对人类心理的影响原理，形成的对金融市场波动模式的思考。我们看这三件事实：国有股减持造就了998的罕见大底，2012 年末反腐又造就了茅台的投资机会，现在中国转型又出现了转型恐惧导致的巨幅波动以及由此形成的投资机会。 这些不同事件背后有一些共同的基本逻辑过程。首先要有一个对投资人利益有重大影响的事件，这个事件要有如下特点：第一、事件一定会对投资人的利益产生重大且深远的影响。第二、事件的影响方式、影响范围、持续时间，一时还看不很清楚，在具体层面暂时不清楚不确定。 可以看到无论是“国有股减持”还是“经济转型”还是“反腐”。这些事件一旦发生都会强烈影响到投资人的利益，所以投资人对它们高度关注，甚至不能不关注。但另一方面短期内事情的全貌不很清楚，人们很难有一个准确的整体性认知。于是，具有这种特点的事件，必然的激起了投资人的猜测以及情绪的变化，引发了广泛的担心和胡思乱想。最终会形成一个主流观点，主流观点会影响股价。当股价被这些观点影响的时候， 股价的变化又强化了主流观点。 国有股减持事件发生后 ，市场很快形成一个事后看是完全错误的认知：“因为国有股的成本几乎为零，所以他们获得流通权后就会不顾一切抛空”，观念形成并流行后，资本市场飞流直下。同样的道理，十八大后大力反腐这个事件，让事件催生出一个认知：“反腐将使茅台的需求长期不振！”观点一旦形成，对错不重要，重要的是已经流行了，茅台股价就飞流直下了。今天因为经济转型，市场上流传着：“经济转型金融系统以及传统产业将会受到重大冲击”。于是中国股市又开始巨幅波动。 当股价飞流直下后，市场开始思考：“如果流行的观点不正确，为什么股价下跌了，如果国有股减持会击夸中国估值中枢，这个观点不正确，那么股价为什么会下跌呢？如果反腐败会使茅台失去未来这个观点不正确，为什么茅台的股价会下跌呢？”在股价下跌的事实面前大部分人都会相信，流行的观点是正确的（只有少数不正常的人会不接受流行的观点），于是又推动了股价的持续下跌。这样由重大事件引发得不正确的预期，使得股价完全脱离了客观基本面。随着时间的推移，基本面和事件逐步明朗，此前一系列不确定、不明朗的情况逐渐明朗，投资人逐渐能够看清楚事件的全面和真实状态。此前因为事件固有的看不清特点导致的一系列误判和极端看法，在不断演化出的客观事实面前被证明是错误的！于是市场开始修正此前因事件和对事件的猜测引起的错误定价！ “胡思乱想阶段”和“实事求是阶段” 胡思乱想阶段和实事求是阶段的最大区别是驱动股价变化的主角不同。胡思乱想阶段是预期、猜测、情绪、感觉驱动股价。胡思乱想阶段股价不是由客观事实驱动，而是由大众对客观事实的猜测驱动，这个阶段主观认知和主观情绪是价格的主要决定力量，价格与客观基本面无太大关系甚至完全相反。随着时间的推移和客观基本面的不断发展，有很多问题相对明朗了，此前看不清的只能靠想象决定的事情日益明朗，开始进入实事求是阶段。 比如国有股减持恐惧症，让股价飞流直下三千尺！随着有流通权的国有股开始流通，大股东并没有如投资人想象的那样疯狂抛售！甚至在股价因为市场过分担心国有股减持而大幅下跌时，大股东反而回购。当这样的事实发生后，在客观事实面前早期形成的预期被证明是错误的，人们在事实面前逐步清醒，逐步从恐惧中挣脱！逐步开始实事求是地看待国有股减持，于是股价开始回归！“实事求是阶段”影响股价变化的是那些逐步明朗的客观事实。 现在中国股市的“转型恐惧症”，还处于“胡思乱想阶段”，对转型的担心、恐惧，以及在担心和恐惧下的胡思乱想是这一阶段股价的主导力量！随着时间的推移，随着中国经济转型的深入，转型的客观影响会逐步展现出来。各行各业所受具体影响逐步明朗，最终将会进入“实事求是阶段”。这些客观信息将成为最终决定股价方向的决定力量。此前形成的不正确看法和认知对股价的影响将会被修正。 “胡思乱想阶段”是由某个事件激发起了恐惧并形成流行性错误认知，导致股价与客观基本面出现大范围偏移。到了“实事求是阶段”事件日益明朗，投资人能够发现流行认知的错误，股价伴随事件的逐步明朗开始逐步修正。等这个修正完成之后，又由于某种原因和事件的刺激，市场被激发出乐观情绪，出现了一个乐观的流行认知，比如998之后，中国股市不断上涨，催生了十年大牛市的流行观念。于是人们又遐想未来，市场发生过度上涨，之后有一个恐惧事件来了，资本市场开始新的循环。整个资本市场和具体公司都是按照这个模式不断波动，永不间断。先是过度的悲观，后是过度的乐观，客观基本面在情绪发酵后，在生产过度反应后，令市场回归常态，这就是我观察经济本身和市场的思维模式。这个模式中不特别需要了解具体的事件，而是立足这个过程演化的基本结构，从一般原理上分析把握。比如国有股减持和经济转型就具体内容是有很大差别和不同的，但他们对市场和大众情绪、认知的影响模式和过程是一样的，如果就事论事反而看不清全局！ 资本市场具有过度反应的本性，具有对基本面事件总是极端化反应的特点，资本市场从来不能做到恰到好处，国有股减持激发出的极端恐惧和极端低估现在看来错的离谱。同样道理，今天因为经济转型激发的极端恐惧也肯定是错误的。中国当前转型恐惧症与当年国有股减持恐惧症就有相同的机制、相同的原理、相同的结果和相同的意义！转型恐惧症也将如国有股减持恐惧症一样造就历史性投资机会！ “国有股减持恐惧症”与“转型恐惧症”之异同： 二者模式一样，但具体表现有一定差异。前者是一刀切，所有公司都有大量低成本国有股，因此所有公司股价都因国有股减持恐惧症大幅下跌。“转型恐惧症”对不同行业、不同公司影响不尽相同，转型包含着两个方面，一方面破旧，另一方面立新，因此转型恐惧症对传统的旧产业激发的是恐惧情绪，对新产业、对不需要转型的产业激发的是乐观。“国有股减持恐惧症”是纯粹的悲观和恐惧！“转型恐惧症”一半是悲观、一半是乐观。 “转型恐惧症”下的五类主要资产： 在2012年末否极泰年报中，我曾专门对经济转型所导致的产业动荡做了分析，提出在经济转型下客观的产业经营本身具有不确定性，从而使得投资选择比较难。 “经济减速深层原因是中国旧有的发展模式本身不能支撑长期发展，因此经济转型推动新一轮经济增长是必然，我们不知道什么时候、用什么方法、通过发展哪些新型产业推动新一轮经济增长。目前处于弯道发展阶段，投资对象选择的难度增加，因为整个经济和产业的不确定性普遍大于确定性”。 现在一方面，经济基本面中存在着因转型引发的不确定和投资选择的不易，另一方面还需要把市场对转型产生的恐惧情绪和认知错误结合起来，因为否极泰的投资选择是通过资本市场实现的，资本市场出现的投资机会是包含着投资人对客观基本面判断和情绪的，资本市场的投资机会不完全是客观基本面，它是情绪化的基本面，主观化的基本面，在基本面上因转型经济增长速度降低了10%，到了资本市场股价可以跌80%，多出的70%就是投资人的情绪和主观偏见导致的。 二级市场所面对的投资机会是经济基本面和市场投资人主观情绪的混合体，基本面和投资人情绪混合之后，激发出来的变化更加复杂，客观上被淘汰的产业不应该投资，受影响严重的产业不应该投资，应该投向新兴的和不受影响的产业，但是到了二级市场真实的情况是，由于包含大众情绪和认知偏见，所以最终显现的机会和风险与客观基本面提供的机会和风险不一样了。 |
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(2013-07-30 11:34:05)作者：
