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可持续增长之路——四季度宏观报告 （1）杠杆率过高的根源在于金融资源的错配。中国经济问题的表象是企业产能过剩，根源在于银行信贷大量配置在产能过剩国企和融资平台。 （2）美国去杠杆首先从金融部门开始。中国3 月份以后一系列政策均指向金融去杠杆，6 月份以来货币利率中枢抬升，融资总量明显收缩，意味着未来经济仍趋下行。我们预测3 季度GDP为7.5%，4 季度为7.1%。 （3）7 月经济短期反弹，得益于投资驱动的稳增长政策，但带来了传统过剩部门的产能扩张，挤压了服务业投资，在稳增长余地加大的背景下，微调政策可暂缓，接受经济下行调结构。 （4）稳增长的底线何在？从短期看，取决于就业和金融稳定。中国人口红利拐点已出现，工作年龄人口未来年均减少 500万以上，再考虑每年1000万的农业转移人口，未来年新增非农劳动力供给将从过去的1500万下降到500 万，意味着就业角度增长底线或低于08年的7%。根据央行12年底对17家系统性重要银行的压力测试，GDP增速降至7%时所有银行资本充足率均保持在10.5%以上，没有金融危机的担心。 （5）真正决定稳增长底线的是2020年国民经济翻两番的目标，而短期稳增长的刺激政策对长期增长潜力没有任何作用，未来必须从周期理论转向增长理论，认识到驱动中国增长的资本、对外开放、人口红利等传统要素已渐枯竭，必须寻找新增长动力，尤其值得重视的是人力资本、创新和制度改革等三大要素。 （6）目前中国大学生就业占比快速上升，以工程师红利为代表的人口质量红利正在显现。得益于企业研发投入的增长，中国在国际专利申请、论文发表等方面均进入全球前两名。此外我国过去的价格、金融、财政、行政、户籍和土地等多项制度约束了经济发展，未来其改革可释放巨大制度红利。 以史为鉴，四种典型反弹路径均有难度 回顾过去市场反弹，有四种经典路径，目前均存在一些瑕疵。 （1）上游领涨：流动性推升价格的“煤飞色舞”。典型案例如2010年10月，在海外QE2推动下，上游价格大幅上涨，煤炭、有色带领周期掀起了一波大反弹。目前，9 月美联储仍可能释放QE退出信号和路径，上游价格存不确定。 （2）中游领涨：投资拉动需求的水泥。2012年9 月虽然大盘整体疲弱，但水泥股价明显回升。这源于稳增长政策不断推进，投资回升带动水泥价格触底反弹。目前，政策稳增长刺激投资意愿并没有2012年强，地产销量回落，需求驱动力存不确定。 （3）早周期领涨：基本面先起的地产汽车。2012年1 月伴随流动性改善地产、汽车为代表的早周期行业销量、盈利出现了明显的企稳迹象。目前，地产、汽车基本面优、估值低，流动性放短限长的政策取向下，二者弹性略小。 （4）蓝筹领涨：预期扭转的银行。2012年12月银行股领涨源于经济增长持续回升消减不良率担忧及面“十八大”提振市场信心，场外资金入场。目前，缺乏扭转市场预期的事件，十八届三中全会可能是个时间点。 |
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