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作者 徐永 路透上海8月16日 - 中国央行货币政策“收长放短”的创新运用，在数量和价格工具组合在方向和时间窗口选择上略显脱节，成为8月份以来债券市场最大的超预期因素，10年国债收益率快速上升近30个BP，并在2010年的加息周期后再度逼近4时代，显示在利率市场化进程中，基准利率影响深远，货币当局并需加强预期管理。 具体而言，方向上续做三年期央票和提供短期逆回购，在资金利率预期上分别是降低短期利率和提高长期利率的，但本周的定价，三年期央票利率却和逆回购利率之间出现了倒挂。 央行周一续作755亿元人民币三年期央行票据，利率3.50%，大幅低于同期二级市场水平。但周二公开市场七天期逆回购，中标利率略降至3.9%;周四14天逆回购，中标利率持平于4.1%。 时间窗口上两类操作是反向对冲流动性的，事实上至本周公开市场已连续九周净投放，本周投放金额为475亿元人民币，但是续作央票会降低投放的宽松效应，如果说7月份的两次续作是事后公布，本周的续作做到了即时信息发布方面的进步，但是反向操作，无疑需要注意时间窗口的选择和预期管理一致性，以免制造市场预期混乱。 不过，中国央行或许也会感到委屈，因无论在数量和价格引导上，央行事前已有铺垫，只是市场及机构成员似乎未完全消化。 在续作央票一事上，央行二季度货币政策执行报告中已经提到，近两年来，随着银行体系流动性供求形势的变化，中央银行票据发行量总体小于到期量，余额持续下降，一定程度上影响了其二级市场交易的活跃度及作为定价基准的有效性。 既然央行已经表明有意培育央票作为利率基准，当然需要一定存量的保证，不过这也正是目前市场的争议所在。 路透统计，截至本周未到期央行票据的存量为6,783亿元；而7月底记账式国债的存量为7.5万亿，无论是否有必要在公开市场重启国债买卖操作，央行票据作为利率基准显然相比国债缺乏存量基础。 不过，搁置基准标的利率争议，既然央行已经告知了意图，市场对央票续作就不需要过度理解为流动性的收紧意图，事实上，续作是定向发行的，且央行根据需要给定向机构提供了短期流动性支持。 央行并表示了这种操作并非收紧信号，报告中已说明把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，其对流动性影响的综合效果总体上是中性的。
但是经过6月份的流动性困局，市场目前对流动性的消息已过度敏感，放大了续作央票的收紧效应，恐慌情绪并推升本周二10年国债收益一日跳升近10个BP。 本周信用债市场，受利率债市场一级出现流标及二级收益率走高影响，收益率继续普遍上行，不过涨幅比利率债略小，由于中长端利率债已有配置资金进场迹象，若短期高收益率信用债收益率继续走升，预期料也将吸引配置资金入场。 而且循此角度，既然央票并非收紧工具，其在利率上与短期利率之间的倒挂似乎也不必过分解读，虽然央行确实需要加强政策信息一致性管理。 从经济周期去杠杆避免硬着陆的角度而言，中国需要一个低利率的环境，三年央票在市场化定价的同时，与上一期续作时的定价保持一定的平稳，有利于强化这种预期。 而7天和14天逆回购中标利率相比上周一降一稳，总体上引导利率下行的信号也是积极的。事实上，2012年重启逆回购时，利率也是逐步下降中趋稳的。 欲浏览2012年以来中国公开市场逆回购利率变化走势，请点选 link./gyv42v 不过，有一点确实不容忽视，由于本周逆回购的利率定价高于二级市场，显示央行的资金利率中枢心理价位可能高于市场。 且市场也由此有一种解释，目前长短期利率的这种倒挂，或许是去杠杆的明斯基时间，当收益率曲线倒挂时，借短融长的这种操作显然会加速进入去杠杆的进程。 未来资金利率中枢的高低如何，这一点料市场和央行之间的博弈仍将继续。 当然，央行政策取向今年以来与债券市场之间的脱节还不仅如此，除去6月份超预期的钱荒，相比债券市场目前对基本面的悲观预期，央行的中性偏紧政策似乎更呼应股市的乐观情绪。
由于10年国债和股市中长期而言都是基本面主导，两者的走势多数时间也是同步的，但今年6月份开始，沪综指.SSEC走势与10年国债收益率出现了明显的背离。 欲浏览中国10年国债收益率走势与上证综指走势对照图，请点选 link./tyv42v 同步考察10年国债收益率与GDP的走势，多数时候债券市场也能略领先GDP反应基本面，在2010央行意外加息时曾引致10国债20天快速拉升50个BP至4%附近，引发10年国债与GDP走势背离，今年以来两者的走势也正呈现背离。 欲浏览中国10年国债收益率走势与GDP走势对照图，请点选 link./ryv42v 在9月份新一轮经济数据之前，基本面复苏的强弱结果还未被证实或者证伪，谁将被修正，尚需观察。(完) (发稿 徐永；审校 林高丽) |
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