扎西德勒：我的选股思路随笔

johnking163 2013-10-20

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通过近年的投资实践，我觉得决定股票长期投资成功与否的主要因素还在于选股，其次才是定量，只要买得对，是否足够“便宜”是个赚多赚少的问题。十年来我国股票市场涨幅归零有重融资轻回报等等多种原因，但用后视镜看，如果你选择的标的股票正确，那么你的投资依然可以取得成功，获得合理甚至丰厚的回报。

目前市场上有关投资理念有各种流派，有价值投资也有价值投机，有格雷厄姆式的、有巴菲特式的、有费雪式的、有林奇式的，也有技术式的等等不一而足，无所谓优劣，只要适合你并能帮助你取得成功就是好的。就像鞋子，只要你穿着舒服才是最重要的。

我比较笨，不是专业投资者，没有太多时间和精力去关注市场，也不是财务工作者，无法给予标的股票精确的估值。因此我只能抓住大方向，即选择投资所谓好的企业，结合PE、PEG等情况大概估值，觉得还合理就买入持有，一路跟随它成长，直至公司发生质的变化。这更多的像巴菲特的投资理念。巴菲特是我的偶像，我也一直锲而不舍地学习，但我知道我没有能力去复制他，他的投资模式也不是我说的那么简单。

在投资标的的选择上，我遵循的是先行业后企业，并局限在我能理解的很窄的范围。也为此，我经常与很多确定性较高的投资机会擦肩而过，比如像现在的银行股，但我不想变来变去换来换去，不可能什么钱我都想赚能赚的，坚持能力圈赚取属于我的那部分合理收益就行了。

一、行业的选择。我只选择食品饮料和卫生保健这两个消费类行业。

选择投资消费类行业的原因，一是它属于人类生存基本需要，生命周期长，市场在牛熊轮回中这类企业也往往能长盛不衰。二是它与我的生活、工作、学习息息相关，我能看得到、摸得着并感受到它的冷暖，比较容易判断。三是行业的空间大，这类型企业一般是大众消费品，一定程度上可按人头算账，也因此比较稳定，没有太多的更新换代需要。

我不善于猜迷，日常生活中我觉得那种调皮活泼的女孩子非常可爱，但如果你整天要玩什么“你猜、猜、猜、猜”的游戏，我就会觉得一个头两个大，非常不适应。比如那种科技类的股票我几经努力就是搞不懂，配置了一个苹果手机也只因为方便上网，其他软件游戏什么的一概不会。

食品饮料就比较好理解，A股市场中我了解并吃喝过的东西包括白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品、牛奶等等，其中我持有茅台近7年，但之前忍痛割爱了。我个人觉得白酒的总体容量不大了，也就是说感觉离天花板不远了，今后可能的机会主要在于此消彼长。这里单提卖出茅台可能对李剑、但斌、林园、梁军儒等我所欣赏的著名投资者不敬，但我并不是说它不好，如果管理层理性，以投资者的利益为考量，重视分红而不是让大笔资金闲置，或热衷于去搞什么我不懂的财务公司等等，我觉得长期持有茅台也是一个非常好的选择。

卫生保健类包括医药、保健品、日化产品等等，其中我认为西医目前看来还不是我们所擅长的，在世界一体化的情况下也无法与美国等西方国家那些巨无霸企业竞争。他们每年的研发投入和市场推广，对于我们国内主要以仿制药为生的医药企业来说简直就是天文数字，根本不能相提并论，而西医的成功主要在于研发和创新。这实在太难了，不确定性太多了，可能是事故多发地带，有些像我们骑着自行车而人家开着大卡车，我们只有在夹缝中生存而难以与之掽撞。因此我只选择较容易胜出的中医，这个没有可比性，又能得到国家的支持和保护，稳定发展不是问题。甚至随着我国国力的增强和影响力的提高，中医作为我们的国粹、一种民族文化的象征还有最终走出国门远涉重洋的远景。毕竟，有希望总是好的，尽管过程比较曲折漫长。

二、企业的选择。

1、必须是行业的龙头或者做的是独门生意。从企业生存发展的角度说，我不喜欢平等竞争的赚钱模式。我们说股票的背后是企业，你是行业的领袖，甚至规矩是你制定的，那么你基本上处于垄断或寡头垄断的位置，最后胜出的可能性就非常大，投资这样的企业无疑也有非常高的胜算。而如果你经营的是独门生意，产品又有需求甚至供不应求，可以随着通货膨胀不断提价，那么我需要的就是耐心了。这方面体现在财务指标上就是毛利率、利润率稳定走高。

2、有稳定的经营历史和清晰的发展前景。我要求所投资的企业必须有稳定的经营历史，是指企业最好上市5年以上，有可比数据查证检阅是不是好企业。我从不参与打新股或投资新股，我想企业要上市除了需要融资发展外，很可能这段时间是企业发展的巅峰时刻而高价出售。5年一般有一个经济周期，是不是好企业，能不能经得起考验，也基本上可以看出个真章。清晰的发展前景，我的理解是企业尚有较大的发展空间或有可待发掘的利润增长点，不是那种行业处于饱和状态，市场容量离天花板不远了的情况。池子大了容易养大鱼，池子太小只能养玩物了。这方面从财务指标来看，就是净资产收益率一般都能保持双位数，较多情况下处于15－20%，有的甚至20%以上。

3、管理层诚信，有责任心。我希望所投资的企业管理层不要好大喜功，玩各种花招甚至虚假报表只为自己的升迁前途或短期利益考虑，而应该以投资者的利益为优先考量，重视投资者的回报。为此，我也相对喜欢那种全流通的企业，至少经过市场充分消化，一挨解禁就大肆减持的情况能够较大机会避免，此时的估值水平也较为真实可靠。其实，企业在经营发展的过程中，时而快速时而缓慢甚至负增长，哪怕是一时头脑发热造成的失误也是正常的事情，管理层只要给予合理的解释和真实的检讨，我也一样认为值得嘉许并继续追随。那种大股东一直发公告延迟减持时间，甚至从来都不减持，而且一直增持或回购的企业才是真正值得放心的。

4、总市值不要太高也不要太低，最好是在100－400亿之间。要强调的是，这个跟行业空间有关系，跟股本大小没有关系，有些企业分红的方式喜欢采用拆分的形式，股本可能就会越来越大，但这个没有实际意义。我喜欢真金白银的分红，这说明企业有钱有实力，而不是老要伸手融资。话说回来，这个时候经济特征较好并有远景的企业往往处于青壮年时期，年富力强，投资这样的企业比较有盼头。总市值太高了容易碰及天花板，要赚取翻倍甚至几倍的收益很难，比如像现在的四大国有银行，你期望有翻几倍甚至十倍的收益率就有些不切实际了，投资这样的企业用股息率来衡量比较合适，属于缓慢增长稳健类的。由于我的资金有限，选择的空间较大，也想有一个比较理想的收益率，因此我排除大市值的巨无霸类型。但企业市值太小也不行，像创业板、中小板类型的企业，它们一般还处于艰苦奋斗阶段，还未能经受考验发展壮大，稳定性和确定性较差，投资这种企业风险较大，难以看清发展前景，做生意傍大款还是比较稳妥，趋利避害嘛。从中外历史上看，市值在100－400亿的企业也是十倍股甚至百倍股的盛产地。

先说到这里，感觉还不够清楚，有待继续细化补充。不足、不妥之处请朋友们不吝多加指点。当然，还得感谢朋友和网络，要没有朋友的敦促和博客的平台，我还真没动力去写出来，这样的阶段性总结很有帮助理清思路，培养耐心，坚定信心。有道是，好记性不如烂笔头嘛，建议朋友们也多多尝试。

我的选股思路随笔（二）

巴菲特说过，坚守能力圈是投资成功的第一原则。据此，我东施效颦从本人能力圈出发，把投资范围局限在食品饮料和卫生保健这两个快速消费品领域，这在《我的选股思路随笔》有所说明。

一、行业的空间。

民族的也是世界的，按常识说，我国最具民族特色的行业主要在于白酒和中药，估计今后能够比肩世界的企业中这两个领域必不可少。但2011年我国白酒产量已达1025吨，产值是3000多亿，2012市场预计近4000亿。白酒这个行业销售收入可能远大于产值，但以目前白酒行业前10家上市公司的市值看，大六七千亿的市值对应了3000多亿的行业产值；茅台市值超越全球销售额第二大烈酒公司保乐力加，成为仅次于全球最大烈酒公司帝亚吉欧的市值（近$600亿）；一个洋河市值比云南白药、东阿阿胶等医药行业前5家上市公司市值之和还大等等，这对于想象能力和理解能力很差的我来说感觉有些忐忑不安。如果从历史上国人对白酒的偏好程度看，以上情况也并非不可能，只是感觉幸福来得有些太早太快了。

当然看不大懂目前整个白酒行业，并不是否定茅台、五粮液等个别优秀企业在未来此消彼长中的整合机会。

食品饮料行业除了白酒，还有葡萄酒、啤酒、肉制品、牛奶等，这些子行业的龙头企业A股市场中有张裕、青啤、双汇、伊利等，也都是民族企业。从成熟市场的对比情况看，这些子行业的发展空间应该更大。下面分类简单说明：

葡萄酒，据2010年数据统计,全球葡萄酒人均消费量为3.81升,而我国葡萄酒人均消费量仅为0.81升,显著低于全球水平,结合2001-2010年我国葡萄酒产量CAGR为17.73%,葡萄酒人均消费量CAGR为17.08%,增速均显著高于同期全球增长水平,因此我认为,随着中国居民收入提升,葡萄酒人均消费量仍有较大提升空间。

啤酒，目前啤酒价格在全球呈现明显的梯度分布，由于高额消费税，日本啤酒的出厂价接近5万人民币/千升，欧美地区吨酒单价也达到8000元以上，经济较为落后的南美、中东欧也有4000元，而中国仅3000元左右，还有极大地提升空间。同时，从作为啤酒行业最重要指标的EBITDA Margin（息税折旧摊销前利润率）看，我国上市龙头啤酒企业和国际巨头差距也太大了。

肉制品，我国对猪肉是有食用偏好的，但从2010年的数据看，中国年人均消费量是37.5公斤，香港、白俄罗斯、台湾和欧盟27国分别是68.6、42.7、42.3、41.9公斤，而且目前我国屠宰、肉制品加工行业集中度很低，尤其是生猪屠宰业，前三家公司（双汇、雨润和金锣）屠宰总量占全国生猪屠宰总量约为6%，远低于发达国家，如美国目前前三大屠宰企业总体市场份额已超过60%。

奶制品，据2010年统计，世界人均年牛奶消费量为105公斤，西方发达国家年人均消费牛奶 300公斤，发展中国家为30公斤，而我国人均牛奶消费仅26.1公斤（数据来源：中国奶业统计年鉴），是世界上牛奶消费量较低的国家之一。我国民众饮食习惯与日韩相近，但日本人均消费量62.2公斤，韩国人均消费量42.9公斤。就算达到韩国水平也还有不小空间，市场容量还比较大。

以上数据只是说明行业的发展空间情况，而单从集中度来看，我国的食品饮料企业分布分散，相比国际上那种高集中度来说，具有较大的提升空间，未来的发展还是能够期待和理解的。

卫生保健方面，在《我的选股思路随笔》中也略有阐述，总的来说，对于西药企业不是特别看好，因为西药的发展驱动力主要在于研发，相比国际巨头那种资金和人才投入规模来说根本没有可比性，而标准又掌握在它们手中，那种脖子捏在别人手里的感觉总是不好。而中药由于具有本土民族文化特色，一定程度上代表着我国的传统民族文化，随着我国的繁荣富强，进一步发展是有足够的想象空间的。

二、企业的生命周期。

食品饮料，尤其是大众消费品是基于人类生存基本需要的，食用偏好也难以发生大的改变，生命周期等同于人类的生命周期，这对于秉持长期投资理念的我来说就特别给力，信心较足。其中，行业龙头由于具有品牌与核心竞争力，它们一般能够获得高于行业平均水平的超额利润，更重要的是，它们具有较强的抗风险的能力，在行业的冬天里不至于冻死，反而能够借机进行收购兼并，进一步扩大市场份额，拓宽和巩固其护城河。

人类的生存总是伴随着疾病的发生，尤其是随着老龄社会的到来，卫生保健注定是行业中的一颗长青树。老祖宗遗留下来的中药企业一直以来都是稳定发展的，未来除非资源枯竭（如此，人类生存也就困难了），否则基本立于不败之地，投资这样的行业企业确定性就非常大。

我国的中药企业众多林立，但基本处于诸侯割据状态，那种战火销烟的情形较少出现，不像西医，一旦产品出现问题或研发产出停滞不前随时有可能被消灭，因而风险也相对较小，名优企业生存几百年上千年的比比皆是就是明证。其中，那种拥有大品牌，产品又独一无二的无疑就是我们投资的核心目标。同仁堂一直以来就是我国中药行业的金字招牌，号称“国药”，产品丰富，根基稳固；云南白药、东阿阿胶、片仔癀的主导产品又称得上是独一无二的，短期时间里难以出现替代品，尤其云南白药和片仔癀拥有中药行业仅有的两个国家绝密配方，这样的企业无疑就拥有很好的发展潜质。个人认为，如果中药企业未来发展如愿以偿，那么难以想象没有这四个中药企业里的佼佼者。中国经历了那么多的朝代更迭，它们都能屹立不倒，今后的存在确定性还是非常高的。

拥有独一无二产品的中药企业，一般意义上也就是特许经营权的代名词，相对的它们也就具有较强的定价能力和提价能力。这种具有稳定持续发展基因的企业实在太少了，其中片仔癀、东阿阿胶这两个市场上稀有的产品价格不受国家政策管制的企业，值得我们好好珍惜。

卫生保健子行业中还有一个日化领域，它也是与我们的生存密切相关的，我们日常生活中离不开刷牙、洗发、沐浴等，尤其随着经济的发展，物质生活的丰富，女性朋友更是对美丽充满期待和向往，因此化妆品也是必不可少的。现在由于人造合成的东西太多了，回归自然就有了较大的动力，因此众多中药企业凭籍优势资源向这个领域不断拓展，也吸引了世界巨头纷纷介入其中。这个领域竞争相对激烈，风险较大，管理层的能动作用较为重要。

三、估值。

估值是绕不开的话题，也是最难的。我一般还是喜欢采用PE、PEG结合基本面情况进行综合大概估值。我认为投资还得看大方向，树杆长好长正了，细枝末节有影响，但并不是决定因素，这跟我们为人处事并无二致。

具体谈到市盈率的问题，我觉得程欢在“市盈率幻觉五”中的部分论述很好，特此摘录借鉴。

对处于稳健成长期的消费垄断型企业，市盈率区间通常处于中等市盈率区间（15-30倍PE），其长期投资的结果，与市盈率的相关性会越来越淡。

如果对其投资期限长达10年，20年，30年时，那么市盈率的一些波动，对投资结果的影响几乎是可以忽略不计的。

伟大的投资人查理?芒格早在1994年4月14日南加州大学马歇尔商学院的一篇著名演讲《论基本普世智慧及其与投资管理和商业的关系》中，就曾一针见血的指出这一点：

“长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以窍门就在于买进那些优质企业。”

事实上，通过统计分析，我们可以发现长期投资所获得的大部分利润，将来源于“企业的股利分红”以及“企业净利润的长期复合增长”。如下图：