食品饮料：白酒股将有强势表现 推荐8股
2015年02月12日 08:29来源：
===本文导读=== 【行业研究】东兴证券：节前白酒股将有强势表现 【公司研究】老白干酒：继续推荐老白干，一年内市值有望翻倍 上周行情回顾。 上周食品饮料行业指数下跌 2.56%，上周沪深 300 指数继续大幅下调，行业跑赢沪深 300 指数 2.04 个百分点。上周食品饮料细分行业全部下跌，跌幅最小的三个行业是调味品、其他食品和肉制品。 行业估值。 从估值方面看，上周末食品饮料行业 PE 估值( TTM) 21.8 倍，估值水平相比上上周继续下降，相对 A 股估值溢价水平在 1.41 倍，相对估值接近一年以来最低水平。目前仅有白酒行业 2015 年估值低于 15 倍PE，肉制品和葡萄酒行业估值在 20 倍 PE 以下，乳制品行业 2015 年估值为 20 倍 PE. 行业重要新闻和公司公告。 1 ) 高端白酒节前价格有所上升； 2) 洋河借预调鸡尾酒转战低度酒市场； 3) 通葡股份购买酒水电商平台 ； 4) 伊利股份对外投资产能扩建； 5)佳隆股份 2014 年业绩增长 3.73%。 本周临近春节，考虑临近春节物流问题，春节前销售旺季将在本周基本结束。综合来看，春节旺季白酒销售的特点有两个特点： 1 )高端白酒一批价格快速回升，元旦前后高端白酒价格同比去年同期价格还要低，但临近春节一个月高端白酒价格呈现快速回升状态； 2)中低端白酒销量稳定增长，部分中档酒厂旺季前销售旺盛，例如古井贡酒。白酒需求在今年旺季呈现继续恢复的趋势，看好白酒行业一季度业绩的回升，白酒行业估值的提升得看第二季度。 下周重点推荐的公司。 古井贡酒、洋河股份、老白干酒、百润股份、海天味业、汤臣倍健、 三全食品和伊利股份。  老白干是我们持续跟踪的优质白酒龙头企业，公司国企改革复牌后我们即刻推出深度报告《耐得住七年寂寞，守得住百亿繁华》，对公司基本面进行了详尽的梳理，并测算了未来不同发展时期公司对应市值。目前在公司增发方案过会空档期，我们推出此文，再次重申强推逻辑，并补充跟踪的增量信息，老白干为长牛股、慢牛股，持续坚定看好！ 我们有别于市场的观点： 1、我们预计老白干三年内业绩将会充分释放：在行业深度调整期，老白干凭借优秀的管理营销能力，收入、业绩增速一直领先于行业平均水平，实际市场表现更为乐观，预计14年销售口径回款在40亿左右，是为数不多近年收入保持稳定增长的优质白酒企业之一。老白干一直以来的问题在于企业激励机制不健全导致的业绩释放动力不足，国企改制来的恰到时机，引入战投、管理层股权激励都有望从根本上解除限制企业发展及业绩释放的桎梏，因此在管理层持股的三年锁定期内，业绩逐步释放将是大概率事件。 2、14年收入超预期，净利润下滑符合预期，看好公司后续业绩增长空间：14年公司收入同比增长17%，净利润同比下降9.8%，收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润，14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%，其中广告费同比继续大幅攀升，高达4个亿，公司报表依然留足了想象空间，看好后续利润释放。另一方面，改制后公司规模持续扩张，规模效应使得费用投入边际效用递增，费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。 3、公司为河北区域绝对龙头，基本面表现优异，产品结构、营销水平都处于白酒行业前列：营销水平与古井贡酒相当，产品结构优于古井贡酒，可比山西汾酒。产品已实现全价位覆盖，目前中高价位十八酒坊的销售占比已经超过50%，其中老白干和十八酒坊系列200元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。区域结构方面，省内销售占比达到80%，省外市场拓展稳步推进，优于河北市场割裂的属性，公司在省内仍有近一半市场的空间待深度渗透，成长潜力巨大。 4、看好老白干酒的三条逻辑：净利率回归到正常水平(15%以上)、收入保持两位数增长、并购重组带动下的企业加速扩张，其中并购重组是未来主要看点：公司品牌力强，规模优势凸显，现金流情况良好，企业扩张欲望强烈，此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源，在老白干的并购路上有重要推动力，看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。 5、老白干改制对白酒行业国企改革具有标杆作用，我们更看好基本面确定，具有较高业绩释放弹性的优质公司的相关改制：老白干改制落地拉开了酒企国改的大幕，沱牌舍得等企业改制相继进行。但我们认为，国企改革对于本身已经充分竞争的白酒企业来讲，更多的是对企业经营活力释放的加分因素，而并非决定因素。改制后管理层持股无疑有助于企业业绩的释放，但单靠管理层激励很难逆转企业在市场竞争中的地位，因此，我们更加看好改制对于如老白干这种具有明确业绩释放空间公司的带动作用。 6、我们测算公司短期合理市值在100亿左右(按增发后股本计算)，在并购预期下15年有望翻倍：改制后公司释放业绩的动力加大，我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时，公司未来净利率改善潜力巨大，基于公司的产品结构和省内竞争环境，保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。另外参考与老白干产品结构和市场竞争环境以及销售规模相当的可比公司(古井贡酒、山西汾酒、洋河股份)的平均PE(25倍)以及PS(4.5倍)，可以推算出公司合理市值在90-110亿左右。公司毛利率和净利率回归后，后续还会有并购的预期，这将进一步提升公司的市值，一年内目标一倍空间。 7、盈利预测与评级：我们预测公司2015-2017年的EPS分别为0.78元、1.44元、2.90元，对应PE分别为57倍、31倍、15倍，增发摊薄EPS为0.62元、1.16元、2.32元，给予“强烈推荐”评级。 8、风险提示：1)、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准，仍有不能按期实施的风险；2)、终端销售不达预期；3)、政策对白酒行业的持续打压。(方正证券) 预计公司未来3-5 年将继续维持较快增长 我们预计14-18 年收入复合增长率16%，净利润复合增长率20%，其中：1)酱油产能继续扩张，市占率进一步提高(目前18%左右)；2)蚝油业务从局部市场拓展到全国市场，产能从30 万吨拓展至100 万吨，进一步拉开与竞争对手的差距；3)调味酱从区域市场出发，优势单品拓展至全国，拌饭酱、蒜蓉辣椒酱等单品具备全国超过10 亿的能力和空间。 海天的渠道优势明显，市占率有望进一步提升 1)目前海天一级经销商约为2300 家，分销商/联盟商11000 家左右，规模庞大；2)经销商依靠高周转获得较高资金回报率。经销商平均利润率约为6%左右，周转率为5-6 次/年，整体盈利水平较高。海天目前在酱油行业市占率18%，在整个调味品市占率仅3%左右，未来3-5 年，公司在酱油行业市占率有望提升至20%以上，在整个调味品行业市占率有望提升至5%以上。 盈利能力有望进一步提升 海天14 年前三季度净利率为21.1%，我们认为仍有提升空间：1)产品结构继续提升。酱油产品中，高中低产品占比已从11 年的1:6:3 提升至14 年的3:6:1，未来盈利能力更强的生抽产品增速有望明显快于老抽；利润较高的其他品类新品中，江苏新建生产基地计划年内投产，未来将聚焦蚝油、醋以及相关多元化产品(苹果醋等)； 2)规模优势和管理优势带动平均成本下降。公司目前产能利用率维持在100%，大豆转化率远高于竞争对手。 估值：维持“买入”评级，目标价从43 元上调至55 元 由于14 年12 月平均提价3-4%和原材料价格下降，我们上调了14-16 年收入增速和毛利率假设， 预计14-16 年EPS 为1.39/1.70/2.02 元( 原1.33/1.60/1.92 元)。目标价基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(因市场无风险利率下降，WACC 从8.3%下调至为8.0%)，对应15/16 年的P/E 32/27x.(瑞银证券) |
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