中大期货：难抵海量库存 玉米短线震荡偏弱目前全球和美国玉米(2366, 1.00, 0.04%)供需宽松，国内玉米供需和国际市场呈现相似的状况。国内玉米基本面上，下游深加工消费依旧低迷。不过小麦对玉米替代效应减弱、饲料消费开始回暖、临储政策正式出台，另外季节性走强也不可忽视。 我们认为，在不同的阶段，上述影响因素对期价的影响权重是不同的。我国玉米供需宽松，供给端增速高于使用端，13/14年预估期末库存同比出现了显著增加。庞大库存储备(央储和临储)对玉米期价在中长期将形成压制。基本面上有两个变化，首先2013年国家玉米东北临储政策正式出台，140元/吨的运费补贴抹平东北玉米入关的运输成本，目前东北贸易主体的观望情绪缓解后，后市销售情况将会回暖。其次，饲料消费继续呈现出好转迹象，能繁母猪存栏和养殖利润都处于相对合理区间，生猪存栏量连续7个月上涨，市场主体看好后市饲料需求。多空影响下，短线保持区间震荡操作。 一、 全球供需格局 1. 全球玉米供需宽松 图1：全球玉米供需平衡表(数据来源：USDA)  美国农业部11月的供需报告显示，全球玉米13/14年度产量预估为9.63亿吨，较9月数据基本持平，和上一年度相比增产11.6%。消费端预估为9.33亿吨，其中饲料消费占总消费比重达60%，饲料消费较上一年度增加9.4%，高于国内消费8.5%的增速。15.7%的库存使用比和09年增产背景下的情况相同，较上一年度14.2%高出1.5个百分点。 去年几大玉米主产国受极端天气影响减产严重，今年玉米主产国已顺利度过生长关键期，丰产预期增强。全球玉米供需形势较去年明显宽松，供需两端都出现增长，但产量增幅高于消费，导致期末库存得到很好补充。 2. 美国玉米供应依旧过剩 美国作为世界第一大玉米主产国，也是中国第一大玉米进口国，它的产量变动不仅对世界玉米价格也对中国玉米价格有着举足轻重的影响。 图2：美国玉米总产、单产图(数据来源：USDA)  如图2所示，由于最近几年美国玉米收获面积稳定在80英亩上下，美玉米总产量和单产之间具有高度的相关性。据美国农业部11月的供需报告显示，其预估美国13/14年度玉米单产由9月的155.3蒲/英亩上调到160.4蒲/英亩，较12/13年度增加30%，总产量也由去年的107.8亿蒲式耳上调到今年的139.9亿蒲式耳，增幅为29.8%。美国玉米前期播种推迟以及大平原干旱气候对玉米产量的担忧已经消退，近期美国大平原相对充足的雨水强化了市场对于美玉米供应改善的预期。 美国国家环境保护局(EPA)建议，2014年削减美国生物燃料使用目标至152.1亿加仑，2007年再生燃料法中设定的联邦目标为181.5亿加仑，同时将2014年美国高级生物燃料使用目标下调至20-25.1亿加仑。尽管EPA并没有详细说明2014年美国汽油中混合常规玉米乙醇的强制性目标，但根据生物燃料目标调整后的目标推算，明年美国汽油中混合常规玉米乙醇的强制性目标为127-132亿加仑，低于2007年再生燃料法中设定的144亿加仑的目标。我们认为美国在玉米产量继续增加的背景下，乙醇消费潜在下调可能会对美国13/14年度的期末库存产生压力。 表1：美国玉米播种、收获相关情况(数据来源：USDA)
二。价格压制因素分析 1. 中国玉米供需愈发宽松 图3：(数据来源：汇易咨询)  中国玉米产量预估从12/13年度的1.75亿吨上调到13/14年度的1.83亿吨，增幅为4.6%，低于美国和世界的产量增幅，进口量从去年的310万吨攀升至今年的660万吨，增幅最为明显。总供给上涨9.5%至2.3亿吨。中国总消费上涨1.8%至1.71亿吨，连续两年保持稳定增长。13/14年度期末库存预估为6085万吨，较上年增加43.9%。总体上看，中国玉米产量增幅高于消费增幅，整个供给端在进口拉动下增幅最为明显，中国今年的玉米进口量很有可能创下历年新高。11月期末库存预测数据较9月4233万吨相比出现了显著提升，随着新粮上市，丰产预期已成定局。13/14年度库存消费比为04年以来的最高，并重新站上35%的高点，整体看今年中国玉米的供需状况愈发宽松。 2. 深加工持续低迷 图4：酒精加工利润(数据来源：布瑞克数据库)  由于白酒消费受限，酒精消费高峰的双节“旺季不旺”，东北地区酒精加工利润较去年同期低180元/吨左右。同时，DDGS大量到港对国内DDGS价格冲击大，也导致酒精企业亏损扩大，目前预计13/14年度DDGS进口400万吨，去年278万吨。 图5：玉米淀粉产销区均价和玉米现货均价比值(数据来源：wind)  我们用玉米淀粉产销区均价和玉米现货均价比值来衡量玉米淀粉的加工利润情况。如图6所示：1)产销区的比值呈现高度的相关性。2)从2011年8月以来，产区比值始终在1.15-1.25之间窄幅震荡，说明玉米淀粉加工行业在近两年间都没有出现改善的迹象，并且从今年10月以来有继续恶化的趋势。 三。价格支撑因素分析 1. 小麦替代效应减弱 图6：小麦玉米价差(数据来源：wind)  如图5所示，目前小麦较玉米已经出现约200元/吨的升水。今年小麦由于在成熟期出现降雨天气，导致大量芽麦产生，相对封闭的国内小麦市场供需一直处于偏紧的状态。从6月份至今，小麦和玉米价差从-47元/吨持续上升到目前200元/吨。我们知道，一般当小麦价格高于玉米50-60元/吨的时候，小麦在饲料中对玉米的替代作用开始下降，当这种趋势得以保持并且价差继续扩大的时候，后期玉米的饲用消费可能会有好转。事实上，从2012年10月新玉米上市以来，其价格低于当年的陈小麦，饲料厂已经开始减少小麦在饲料中的使用，2013年上半年，饲料厂主要是以去小麦库存为主。 2. 下游饲料消费逐渐好转 图7：生猪存栏量和全国大中城市猪粮比(数据来源：中国政府网)  为了便于比较，我们将全国大中城市猪粮比周度数据转化为月度数据后和生猪存栏数横向比较。如上图4所示，我们发现进入13年以来，代表生猪供应潜力的能繁母猪存栏量和猪粮比表现出了高度相关性。由于生猪养殖行业利润下滑，全国猪粮比价从13年1月的6.94持续下滑到4月的低点5.26，养殖场基本上同步开始了处理能繁母猪的工作，其数量从13年1月的5068万头下降到4月的5013万头。猪粮比触底反弹后，能繁母猪存栏量在惯性作用下并没有改变之前下行的趋势，但下行的幅度明显减弱并在7月之后结束弱势转为高位震荡。只要猪粮比稳定在盈亏平衡点6上方，能繁母猪存栏量就不会出现大幅的下降，保持在5000万头的高位将是大概率事件，长期看生猪供应潜力始终存在。另一方面，生猪存栏量截止到13年9月为4.65亿头，这是自13年2月以来连续7个月上涨，累计增加生猪2000万头。因此从饲料需求的角度来看，我们坚定看好未来中期的饲料消费，短期来看饲料消费对玉米的提振也将有所改善。 3. 玉米临储政策正式出台 表2：玉米各省临储历年价格(数据来源：中大期货研究院整理)  11月15日，国家发改委联合财政部、国家粮食局和农发行公布了2013年国家玉米临时收储政策：1)玉米(国标三等)临时收储价格为：内蒙古、辽宁1.13元/斤，吉林1.12元/斤，黑龙江1.11元/斤。玉米临储收购水分扣量按1：1.3执行，同时按1：0.3扣价作为企业烘干费。临时收储起始时间由国家有关部门根据市场情况研究确定，截止时间为2014年4月30日。2)为鼓励销区企业到产区采购新粮，缓解主产区收购压力，今年符合条件的关内企业到东北产区按不低于最低收购价或临时收储价采购玉米，国家将按140元/吨的标准给予费用补贴。3)中储粮公司要在委托收储库点仓容不足、收储矛盾比较突出的地区，通过租赁社会仓容，或经国家有关部门批准适当搭建露天储粮设施，增强收储能力。 首先收购价格和收购执行日期都是预期之内的。看点主要是：1)140元/吨的运价补贴。通过补贴运费，可以刺激南方饲料企业加大对北方玉米的采购力度。2)鼓励社会仓容和搭建露天储量设施增强收储能力。正如我们之前所担心的，国家今年已经收储玉米3083万吨，尽管通过两次东北玉米移库，累计移库量在927万吨，剩余仓容十分有限。因此国家鼓励社会以及新建仓容的方式来分担临储的压力，从政策上来说是及时和到位的。 总的来说，国家2013年东北玉米临储政策正式公布，将对东北目前玉米市场购销清淡，收购主体大多观望的市场氛围带来提振。目前南方饲料企业对华北玉米需求强劲，这支撑了华北玉米价格的反弹。虽然近期进口玉米陆续到货南方港口，部分获得进口玉米采购配额的饲料企业开始使用进口玉米，但大部分没有获得进口配额的饲料企业对北方玉米需求不减。在临储政策尘埃落定之后，东北产区购销迟缓、东北粮销区到货不足的状况将有望改善。 4. 玉米四季度季节性走强 图8：玉米指数涨跌幅统计(数据来源：交易开拓者、中大期货研究院整理)  如上图所示，我们对玉米期货04年上市以来的指数进行统计分析，发现其在10、11两月的走势存在共同特征：08、11年分别出现了6%、2%左右的下跌，在其余年份都出现了上涨。其中玉米期价在10月份的上涨概率为67%，涨幅1.12%；11月份的上涨概率为78%，涨幅1.4%。 结合图7，我们发现：1)单纯从概率上来说，10、11两月上涨是大概率事件。统计分析结果和我们之前对玉米进入10月收割导致供给端压制期价的推论是矛盾的，这是因为国家临储的收购时间点往往是在当年的11月中下旬开始，炒作收购的预期往往在10月份就会提前发酵。2)玉米指数中长期上行乏力。05-07年玉米指数三年连涨后，08年金融危机引发系统性风险，出现单月最大幅度下跌，之后又出现两年连涨。11年因为欧债危机再次导致商品弱势，12年继续上行。如果抛开宏观面引发系统性风险的08、11年不讨论，事实上从05年开始到12年，玉米指数总体上始终呈现上升趋势。进入13年以来，玉米指数上行趋势开始减弱，下行趋势正在逐步建立。 图9：玉米指数日K线图(数据来源：文华财经) 四. 总结 我们认为，从世界供需状况来看，今年玉米整体供需环境从12年中的极端天气中有效缓解，产量增速大于消费增速使得期末库存得到有效补充。但由于我国玉米进口方面每年有720万吨配额限制，世界供需宽松格局对我国一年2亿吨左右的使用量来说影响不大。 进入11月中旬以来，国内市场关注点主要放在国家东北玉米临储的政策实施上，这种预期也推升玉米主力期价从震荡区间底部向顶部移动。当政策正式公布，利多预期提前透支， 中长线看行情也将重新回归偏空的基本面。短线来看，玉米主力期价正逐渐向震荡区间2310-2360上轨靠拢，技术面上看能否有效突破2370，可逢高建立空单以2371位止损位。 交易策略： 建仓：在2360建立空单。 目标：价格如果符合预期继续下行，下方第一目标位在2340。 止损：以突破2371为止损位。 图10：大连玉米C405日K线图(数据来源：文华财经) 中大期货 谢雯 |
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