股市与通货膨胀之间的关系

    要有耐心，要有约束，并渴望学习；此外，你还必须能够驾驭你的情绪，并能够进行自我反思。

                                                                    --------本杰明·格雷厄姆

 

    美国人变得更强壮了。20年前，两个人才拿得动10美元买得食品杂货；如今，一个5岁儿童就能搞定。

                                                                    ---------------亨尼·扬曼

 

 

     通货膨胀？谁还会理会这个？

     毕竟，从1997年到2002年，商品和服务价格的年上涨率只有2.2%；而且，经济学家认为，实际也许还要低一些。（例如，不妨回想一下，这些年电脑和家用电器价格的跳水，以及许多产品品质的提高。这意味着消费者的支出换回了更高的价值。）近几年，美国的实际年膨胀率也许只有1%左右，涨幅如此之小，因此许多权威人士甚至开始宣称，“通货膨胀已经死亡了”。

   货币幻觉

    投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化所导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。只要名义（或绝对数）的变化为正数。我们就会觉得是一件好事，即使实际（或扣除通货膨胀因素后）的结果是负数。较之一般物价水平的变化，你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。同样，投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单（CD)时，会感到由衷的喜悦；而在2003年看到利率仅为2%左右时，则会心生沮丧，尽管扣除通货膨胀因素后，前者的实际利率是负数，而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率，是银行在各种场合公布出来的利率，这一利率较高时，会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄然蚕食我们的高额利息；通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的理由。因此，衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。

    更要紧的是，聪明的投资者必须提防那些意外和估计不足的事情。以下三个理由足以令我们相信，通货膨胀并没有死亡：

    ·就在不久之前的1973-1982年间，美国经历了有史以来最严重的通货膨胀。以消费价格指数来衡量，该时期物价水平上涨了一倍，年均上涨近9%。仅1979年的通货膨胀率就高达13.3%，从而使美国经济陷入了所谓“滞涨”，而且，许多权威评论家开始质疑，美国是否还拥有全球市场竞争力。【那一年，卡特总统发表了著名的“悲观”演说。他指出，“信心危机”正在侵蚀“我们国家意志的核心部分”，并且会形成“对美国社会和政治肌体的毁灭性威胁”。】1973年初，价值100美元的产品或服务，到1982年末变成了230美元，就是说，一美元的购买力变成了不到45美分。凡是经历过这段时期的人，无不对自己的财产损失感到痛心；所有谨慎之士，都不能不提防此种情况的再次发生。

    ·自1960年以来，69%的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀高达25%及以上的时光。从总体看，这些通货膨使投资者的购买力损失了53%。我们当然希望美国不会经历此种灾难；但如果认为此种灾难已一去不复返，那就大错特错了。【实际上，美国曾经历过两次恶性通胀。在美国大革命时期的1777-1779年，物价每年上涨大约3倍，在大革命发生地马萨诸塞州，1磅黄油的价格达12美元，1桶面粉的价格将近1 600美元。在美国内战时期，通胀率分别为29%（北方）和近200%（邦联）。1946年，通胀率达到了18.1%。】

    ·价格的上涨，可以让山姆大叔（意指美国政府）以贬值的美元来偿付其债务。彻底根除通胀，是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的。【关于这一颇为愤世嫉俗然而不失准确的见解，我要感谢福特基金会的劳伦斯·西格尔。相反，在通货紧缩（价格稳步走低）的时代，借出资金比借入更有利；这就是很多投资者至少应该把一小部分资产投入债券的原因---作为防范物价下降的一种手段。】

部分保值

    那么，聪明的投资者应该怎样做，才能抵御通胀呢？通常的回答是：“购买股票”；但是，经常如同普通的答案一样，这种说法并不完全正确。

    统计1926-2002年间，各个年份的通胀与股票价格【它不是按日历顺序，而是按通胀率由低到高的顺序逐年排列的：实体框代表“通货膨胀”】之间的关系得出：

    在消费品和服务价格下跌的各年份，股票收益相当糟糕——股票总市值的下降幅度，最多可达43%。如果通货膨胀率超过6%，股票走势亦欠佳，如图右边部分所示。通货膨胀率超过6%的情况出现过14年，其中8年股票市场的收益是负数；这14年的平均收益仅为2.6%。

    虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。

    历史给出的结果是明白无误的：自准确的股票市场数据在1926年出现以来，我们一共获得了64个五年期的数据（1926-1930年，1927-1931年，1928-1932年等，直到1998-2002年），其中有50个五年期（占总数的78%）的股票收益，超过了同期的通胀率。这确实不错，但并不完美，因为在这一时期大约五分之一的时段，股票的收益没能赶上通胀的速度。

 注：黑柱表示为通货膨胀，白柱子表示为股票回报率

本图显示了1926-2002年间历年的通货膨胀率和股票回报率，它不是按日历顺序，而是按通货膨胀率从低到高的顺序逐年排列的。当通货膨胀率为负数时（见图最左端），股票的表现很差；当通货膨胀较为温和时（大部分时段均如此），股票通常表现较好；但是当通货膨胀率达到非常高的水平时，股票的走势则起伏较大，经常会出现10%以上的亏损。

Associates】

   

     在消费品和服务价格下跌的各年份，股票收益相当糟糕---股票总市值的下降幅度，最多可达43%（【该年通胀率为-10%）当通胀为负数时，其准确称呼为“通货紧缩”。乍一看，这似乎是一件好事，但日本的例子却告诉你，实则不然。日本在1989年步入物价紧缩的时代，房地产和股票的价值年年走低，对于这个世界第二大经济体来说，这实在是一种无情的折磨。（特别是绝对值＞5时）】如果通胀率超过6%，股票走势亦欠佳。通胀率超6%的情况出现14年，其中8年股票市场的收益是负数；这14年的平均收益仅为2.6%。【当通胀较为温和时（大部分时段均如此），股票通常表现良好；但是当通胀率达到非常高的的水平时，股票的走势则起伏较大，经常会出现10%以上的亏损。】

 两种补偿方式

    幸运的是，你可以在股票之外寻找防御通胀的工具。在格雷厄姆最后一次修订本书之后，出现了两种为投资者普遍采用的通胀保值工具。

    REITs。这是“不动产投资信托”(Real Estate Investment Trusts)的缩写（其读音等同于“reets”),指那些拥有商业和住宅地产，并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合。 REITs在通胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金，其它低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。【如果拥有住房，你就已经拥有了不动产方面的所有权，这会降低你投资REIT基金的必要性。】虽然REITs基金并不是一种十全十美的通胀保值工具，但从从长远看，它多少能保护你免受购买力下降之苦，同时又不影响你的总体收益。

    TIPS。这是“通货膨胀保值国债”(Treasury Inflation-Protected Securities)的缩写，它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通胀率的上升而自动增加。由于有国家担保，所有的国债都不存在逾期不还（或不能支付利息）的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式，你就可以确保自己不会遭受到购买力下降带来的财物损失了。

    但这里也有一个问题。在你的TIPS价值随着通胀率的升高而增加后，美国国税局会把这种增值看成是应税所得，尽管这种收益完全是账面上的（除非你在其新近达到的较高价格上将其卖出）。美国国税局为什么要这么做？对此，聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯（Mark Schweber）的告诫：“永远不要问官僚机构【为什么】？”由于这种恼人的税收问题，TIPS最适合那些税收递延的的退休账户，如IRA、基奥账户（Keogh）和401（k）账户等，这些账户不会抬高你的应税收入。

     你可以在政府网站直接购买TIPS，也可以通过某些低成本的互助基金，如先锋通货膨胀保值证券基金或富达通货膨胀保值证券基金来购买。无论是直接购买还是通过基金购买，TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。不要把它卖掉：从短期看，TIPS容易波动，因此，最好是终生持有。对于大多投资者来说，至少把10%的退休资产配置于TIPS，不失为一种明智之举，它可以让你的部分资金处于绝对安全状态，从而完全脱离长期通胀的无形魔掌。

补充：

 

通胀对股市的影响

在通胀的初期，适度的通胀对股市具有很强的助涨作用。因为：
(1)由于温和的通胀刺激了经济增长，而经济的增长又推动了股市的上涨；

(2)由于通胀是流通中的货币增多，因此必然有一部分货币会流入股市，引起股市资金增加，需求扩大，从而推动了股市上涨；
(3)在物价全面上涨的情况下，上市公司的资产也相应增值，必然引起公司股票价格的上涨。

在通胀的高涨阶段，过度的通胀对股市具有较强的抑制作用。因为：
(1)高通胀造成企业高成本，从而使上市公司经营困难，公司股票下跌；
(2)高通胀必然引起宏观调控政策发生逆转，管理层不断推出治理通胀的从紧政策，从而制约了经济发展，造成股市的下跌；
(3)高通胀造成实际的负利率，会促使银行利率不断上调，造成企业资金紧张和股市资金困难，从而引起股市下跌。

在通胀下滑的初期阶段，
由于通胀仍处于较高的位置，其对股市的负面影响依然存在。
同时，由于管理层担心通胀出现反弹，因此继续实施从紧的治理通胀的政策，
这也会引起股市继续下中。

在通胀连续下滑触底回升阶段，股市上涨。
这是由于通胀率较低甚至出现负通胀现象，
一方面因市场疲软，促使宏观调控政策发生由紧向松的转变；
另一方面，由于名义利率与实际利率出现较大的空间，促使银行利率不断下调。

过度的通胀对股市的不利影响

其一，通胀直接触发中央银行紧缩性的货币政策反应，会对股市的资金面产生收缩性影响。明显通胀所触发的紧缩性货币政策反应，在紧缩银根、减缓货币信贷投放的同时，也会提高利率，进而对股市行情产生系统性的不利影响。历史上很多大股灾来临之前，都有明显、持续性的货币政策紧缩现象。

其二，通胀所释放的宏观经济失衡信号，会加大投资者对经济前景的不确定性，使其对股市行情的预期可能发生逆转。

其三，通胀会直接降低投资者的实际收益。通胀实际上等同于向所有货币性收益征收了“通货膨胀税”，减少了股票投资的未来实际收益。在明显的通胀及其预期背景下，投资者预期未来收益的下降、估值折现率水平的提高，必然会导致股票重估价值的降低，使股价下跌。

通胀期受益的行业
      通货膨胀有利于哪些行业应遵循这样的逻辑来寻找受益于通货膨胀的行业:最上游的行业可以将成本上升的压力转嫁给下游,从而可以从成本推动型通货膨胀中受益;受到成本上升挤压的中下游行业很难从通货膨胀中获益,但市场集中度较高的行业因为具有较强的定价能力,也会将成本转嫁出去,从而受益于成本推动型通货膨胀;资源性非贸易品等受益于生产率差异性通货膨胀的行业;有较大需求增量的行业会受益于需求结构转型通货膨胀;资产价值重估物品和具有投资价值的奢侈品。
      煤炭、有色、石油和天然气:资源类产品处于产业的上中游,下游产业对其需求较大,相关上市公司在一定范围内具有较强的垄断力,因此其定价能力都比较强,所以在通货膨胀环境下这些公司都会从涨价中获益。从外部经济看,国际能源、有色价格处于涨势之中,在一定程度上这种价格上涨也会通过进口的方式传导到国内。另外,这些资源都是大自然的产物,产品涨价的背景下,单位生产成本不会增加很多,这必然会扩大其单位产品的利润空间。银行业:所提供的资本是诸多行业的投入要素,也就构成其他行业的上游。在通货膨胀不断走高的背景下,央行为抑制通货膨胀今年已经5次加息,其结果是一年期存贷款利差稍微有所收窄,一年期贷款与活期存款利差呈现不断扩大态势,而活期存款占到上市银行存款的近50%,这样在利差不断扩大的背景下,银行自然受益。另一方面,在存贷款利差扩大的情况下,银行也有扩大放贷的动机,放贷规模的扩大也使得银行从中受益。

      原材料:成本推动型通货膨胀背景下,原材料的上游农产品和石油化工类产品涨价明显,也致使原材料价格明显上涨,但原材料行业的市场集中度明显高于其上游和下游,这样原材料生产企业就可以将成本上涨的压力向上下游转嫁,从而受益于成本推动型通货膨胀。
       
      高端白酒和葡萄酒:食品制造及烟草加工业是作为最终消费品,虽然其面对终端消费者具有成本转嫁能力,但因为多数产品的市场竞争较为激烈,结果是产品涨价幅度往往不及成本上涨幅度。但高端白酒的市场竞争结构是寡头市场,他们对市场具有较强的垄断力,葡萄酒行业的市场集中度也比较高,这样他们也就具有产品定价能力,从而在农产品等原材料大幅涨价的情况下仍可获得超额收益。
       
      酒店、旅游:中国劳动力价格上升将在相当长一段时间内存在,从而决定生产率差异性通货膨胀会长期存在。而生产率差异性通货膨胀会发生在不能规模化提高劳动生产率的部门、资源约束型产业、带有服务性特征,不可贸易和转移的行业。基于此,酒店和旅游业将会受益于生产率差异性通货膨胀。酒店和旅游作为最终服务消费一旦建成开始提供服务后,其主要的成本是人力成本,受上游价格涨价的影响较小,而在强大需求的支持下,其成本转嫁能力较强。
       
      医疗保健、文化娱乐、教育:作为最终服务消费,对上游的价格依赖较小,其价格上涨主要来源于工业化成熟阶段城镇化进程加快、劳动力出现短缺趋势从而人口结构变化、居民收入水平提高引发的需求增加所致。因为有大量的需求存在,这些行业可以将劳动力等成本上涨通过价格上涨的方式转嫁出去,从而在通胀中获益。未来10年左右,新的消费需求将更多集中在文化娱乐、水电气燃料、宾馆、酒店等行业,因此,这些行业会获得发展,从而在消费中的比重上升,这些行业的价格上涨也将是一个长期的过程。
       
      房地产:虽然多数人买房是用来居住消费的,但因为其消费周期长,一般将其视为投资品。在通货膨胀的背景下,大量资产价格面临重估,房地产作为投资品的价值更得以凸显。日本和韩国的工业化进程表明,与通货膨胀伴随的是房地产价格的上涨,近期房地产价格的上涨也与通货膨胀走高相一致。房地产对上游产品的价格依赖性较强,但在中国目前需求强大而供给有限的背景下,其价格转嫁能较强,原材料成本的上涨完全可以通过房价的上涨转嫁出去。
       
      奢侈品:被认为是一种超出人们生存与发展需要范围的,具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品,奢侈品可以存在于各种高端最终消费品行业。国内奢侈品消费正进入快速增长阶段,人们对珠宝、金银饰品、名表、古董字画等高档艺术品需求大幅增加。在通货膨胀背景下,奢侈品更充当了资产保值增值的功能,从而使得其价格不断走高。

 

通货膨胀下的股市投资策略：

当前，全球性的通货膨胀愈演愈烈，中国的通货膨胀过高并且压力越来越大早就是不争之事实。在这种情况下，如何规避通货膨胀的压力，实现资本的保值增值就成了投资者面临的主要问题。
迄今为止，有关通货膨胀与证券市场是正相关还是负相关的问题在国内外许多学者都进行了大量的研究，但是并没有哪一种理论能够获得理论界的普遍认同。
著名经济学家费雪（Fisher）1930年首先提出，资产的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。金融理论家丹辛（Danthine）和唐纳森（Donaldson）通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票在前一种情况下能够成为有效的保值品，后一种情况下则不能。古德哈特（Goodhart）也认为，因为股票是对实物或实际的资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。
与此相反，又有许多经济学家通过实证研究发现股票实际收益与通货膨胀更经常表现为负相关。如博迪（Bodie）、纳尔逊（Nelson）、法玛（Fama）、林特纳（Lintner）、施沃特（Schwert）等对1970年美国大通胀下股市的表现进行研究的结果表明，整体上“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”
另外，司派若（Spyrou）2004年在对发展中国家的新兴股票市场实证分析中还发现，与大多数的发达股票市场不同，新兴股票市场收益与通货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，这可能是因为新兴市场的有效性还较差，因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场的调整幅度。
中国现代意义上的证券市场发展较晚，从1990年上海证交所成立至今不过20年的历史，因而对我国股票收益率与通货膨胀相关性进行深入研究的学者也较少。较早的实证研究如靳云汇在1998年对我国股票价格和通货膨胀的分析，他认为二者是负相关，赵兴球在1999年进一步指出中国股票收益与通货膨胀呈显著的负相关，产出与股票收益正相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。刘金全、王风云、刚猛、陈金贤等学者研究的结果也支持了代理假设理论或通货膨胀幻觉理论。
由于中国的现实国情和证券市场的特殊性，通货膨胀对证券市场尤其是个股的影响，是不太确定的，有时甚至会同时产生相反方向的影响。
1990年至1992年，中国宏观经济发展处于通货膨胀初期，上海和深圳股市出现两轮暴涨行情(沪市最高至1558点)，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
1993年至1994年，中国宏观经济发展处于高通胀阶段(1994年全国通胀率为21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趋势，1994年7月，沪市跌至325点，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
1994年至1996年初，中国宏观经济发展处于通货膨胀的下滑阶段，上海和深圳股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
1996年至1999年，中国宏观经济发展处于通胀连续下滑探底的阶段，通货紧缩态势出现，上海和深圳股市开始连续高涨(沪市创出1756点历史新高)，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
2000年至2001年6月，中国宏观经济发展处于通胀的底部回升阶段，通货紧缩开始出现，上海和深圳股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情(沪市创出2245点历史新高)，通货膨胀与股市周期同向运行即呈正相关。
2001年7月至2006年9月，中国宏观经济发展仍处于通货膨胀底部回升阶段，通货紧缩问题突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通胀率与股市行情反向运行即呈负相关。
2006年10月至2007年10月，中国宏观经济发展处于通货膨胀逐步上升阶段，通胀问题日益明显，同期上海和深圳股市出现大幅上升，通胀率与股市行情同向运行即呈正相关。
2007年11月至2008年3月，中国宏观经济发展处于高通货膨胀阶段，同期上海和深圳股市出现大幅回落，通胀率与股市行情反向运行即负相关。
对中国通货膨胀与股市收益率的关系进行深入分析后不难发现，经过十多年的发展，中国的证券市场仍然属于新兴市场，由于中国股市发展不太规范且供给弹性更小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为优势可以决定股票的走势，并且对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进而出现资金溢出，因此，在股票实际收益和通货膨胀之间的关系上与西方大多数的发达市场是有所不同的，二者之间并没有完全对应的走势，在通胀水平较高时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的正相关。
投资者应该充分意识到通货膨胀所衍生的投资机会，规避通货膨胀的压力，实现资本的保值与增值。无论在美国还是日本，股票都是最能抵御通货膨胀的工具。1980年—2004年，美国股市股票的名义收益率是13.53%，扣除通货膨胀是9.47%，债券名义收益率9.57%，扣除通货膨胀实际收益率5.66%，股票随着美国实业经济的增长得到了较快的发展。美国、日本等国在通 627f 货膨胀年代的成功经验对中国目前面临的问题具有特别重要的借鉴意义。所以，应从下面几个方面来分析通货膨胀，把握好通货膨胀带来的股市投资机会：
一、高度重视对宏观经济政策的分析。第一，要密切关注国家出台的财政与货币政策等宏观调控措施，根据货币供应量的变化，把握股市的投资机会；第二，要密切关注整体物价水平的变动，分析商品价格变化对上市公司生产成本的影响，从而准确把握股票价格的变化趋势；第三，要重点关注上游大宗商品和下游受益于消费需求增强的行业，较为准确的分析其内在联系。
二、充分把握不同阶段的投资机遇。第一，准确判断能通货膨胀的性质，温和的通涨有利于企业盈利并推动股价上涨，这是通货膨胀的前期阶段，我个人认为，现在正是处于这个阶段。发展到后期，变为恶性的通涨，使得货币的购买力大幅度下降，不利于股市向上发展，这个阶段预计在几年后；第二，分析不同通胀阶段的预期，在通胀最初阶段，投资者对于未来的通涨发展没有正确的预期，股价具有较大上涨空间，随着通涨的加剧，投资者不断修正预期，而股价的上涨空间迅速缩减。
三是正确选择投资品种。

第一类资源类股票。原材料等大宗商品价格的上涨以及维持在高位可能会持续更长，如矿产、农业、林业板块，而拥有垄断资源的公司有较强的价格操纵能力，这类股票比较明显地集中在有色金属、能源板块等包括石油、煤炭、电力等，最近，山东黄金、包钢稀土、云南铜业、紫金矿业等走出了具有代表性的行情。

第二类是以粮食为带动的相关板块。通货膨胀发生时，首先上涨的就是粮食价格，因此，粮食价格会维持在相对高位水平，而与农业生产相关的生产企业将从中受惠，最直接的作用就是生产粮食的企业，而后会传导到化肥、农药等相关行业。所以，要高度关注农业收益板块中的投资机会，包括农业种植和技术、化肥农药和农机等。农业板块的上市公司登海种业、隆平高科、敦煌种业、壹桥苗业、东方园林、棕榈园林等已经率先给出了通货膨胀行情的预期。

第三类是日用商品流通零售类板块。通胀预期与消费者的抢购会带动商品流通零售业业绩的增长，其股票市场则显现出稳定而持续的增长态势。比如家纺中的罗莱家纺、梦洁家纺等，都做出了提前反应。第四类是公用事业类股票，如水电煤气和公共交通等。通货膨胀前提下，公用事业的价格会逐步提高，能够导致这些板块的个股有相应的表现。

CPI与上证综指的关系