年末“钱荒”有惊无险

2013年6月20日，银行间隔夜质押式回购史无前例地成交在30%，还让不少交易员记忆犹新。经历6月“钱荒”的他们多没想到，时隔半年又能见证到资金利率日升百点的惊心动魄场面。

12月23日， 7天期质押式回购加权平均利率报8.91%，盘中最高触及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率还是4.4%上下。“资金面说紧就紧，整个市场一片狼藉，”一位市场人士如此描述。

资金成本的快速上涨开始引发波及实体经济融资、引爆信用违约风险的担忧。但央行采取了与6月不同的态度，以公开市场逆回购的方式，在短时间内平息了这一轮刚开始发酵的“钱荒”苗头。12月24日上午，央行进行290亿元7天期逆回购，终于熨平资金波动，市场流动性紧张显著缓解，隔夜、七天回购利率回吐涨幅，分别回落至6.44%、4.20%。

分析人士指出，本轮流动性紧张中，央行未必是主导者的角色，但在关键时点的操作和表态相当谨慎和克制，不给市场留有任何放松货币政策的想象空间。

随着利率市场化的推进以及国内金融改革的深入，有不少机构预期，类似“钱荒”的事件可能还会上演，甚至成为常态。

“钱荒”剧情重演

与6月相似，12月的货币市场利率急速上升，也是受到央行公开市场操作触发。12月19日，央行14天期逆回购继续停发，市场预期落空后资金面迅速转恶。商业银行当时面临多重流动性压力：月中补缴了存款准备金、应对财税上缴，央行常备借贷便利（SLF）余额缩减，下一阶段还有年末备付、存贷比考核等。

衡量市场借贷成本的多个利率指标，在12月18日以来短短几个交易日里，集体突破下半年以来的新高，向6月高点冲刺。一个月期Shibor跳涨100多个基点到7.5%之上；银行间质押式回购隔夜、7天品种最高成交于10%。

而在行情系统中看不到的线下利率可能更高，据交易员称，三个月期协议存款一度达9%。“资金每天以上升5bp的速度完成利率市场化，”华东某券商交易员笑称。

在银行间市场，紧张情绪弥漫很快。“看到没有逆回购，资金相对充裕的机构也出于谨慎不融出，利率立刻窜上去了。”某大行资金交易员称。

12月19日，市场传出杭州银行与平安银行一宗资金交易违约的传闻，但晚些时候被当事方否认。不过，银行间市场本币交易系统于12月18日、19日连续两日延时关闭，这意味着有不少机构难以正常的交易时间内轧平当日头寸。

6月钱荒剧情重演，但央行的态度较年中有显著转变。央行19日、20日发布微博称，称年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大；针对今年末货币市场出现的新变化，已连续三天通过SLO（短期流动性管理工具）累计向市场注入超过3000亿元流动性。本周二逆回购重启，短期资金利率高峰才得以抚平。

上述大行交易员认为，较上周连续三天非公开的SLO，虽然290亿元逆回购规模比3000亿元小得多，但七天期覆盖时间更长，能跨年，而且第一时间传达到市场所有机构，是更为明确的平滑年末资金面的政策信号。

一个细节似乎能显示出央行在传达调控信号时的异常积极。“央行逆回购发行通常是9：15，今天还提前了15分钟公布，” 该交易员还透露，“估计是趁开盘就给市场一个信号，利率不要定得太高。”

光大证券首席宏观分析师徐高指出，央行此前暂停逆回购，并不是想让钱荒重演。不操作逆回购，在一定程度上是人民银行不得已而为之，是中国经济资金需求缺乏价格敏感性的背景下，人民银行无法到达价量同时控制时，无奈选取控量而不控价所致。

从量的角度考察，市场资金的确算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。11月全部金融机构新增外汇占款为3979亿元，低于10月新增的4416亿元，仍处于相对高位，外部流动性起到补充国内的流动性的作用，与6月前后外汇占款减少、资本趋向流出的情况完全相反。

财政存款投放异常或为诱因

比照往年年末，多位分析师指出，财政存款投放力度较往年偏小，对应的基础货币投放量低于预期，可能是资金面趋紧的主要诱因。

财政性存款是财政部门代表政府所掌管的财政资金，包括国库存款和其他财政存款，一部分存放于国库，一部分存于指定的商业银行。存在银行账户上的财政存款需100%缴纳准备金，相当于全部向央行缴存，商业银行不能直接动用；只有当财政存款从中央财政投放出来使用，成为企业和居民储蓄存款，才能补充基础货币。与外汇占款变动、公开市场资金投放/回笼一起，财政存款变动也是考察流动性的重要指标。

按照以往经验，每年 12 月会有大规模的财政存款出库，这种年末的集中财政支出也被称作“突击花钱”，原本是市场机构期盼借以松动年末资金面的主要利好因素。据同花顺iFind统计，2010年、2011年、2012年的12月，金融机构财政存款分别减少了9361亿元、12125亿元、11937亿元，约在1万亿元左右的量级，这意味着巨量的资金投放。

财政部正着力改变这种低效的集中支出，今年似乎见效明显。从已有的数据来看，今年11月金融机构口径财政存款下降435亿元，大幅低于往年千亿元级别的规模。1-11月财政存款增长2万亿，同比也处于高位。“在抑制三公消费，盘活财政存款，改进预算管理的背景下，政府年末突击花钱的冲动被极大地抑制了，” 国信证券资深宏观分析师钟正生分析。

华东某券商资深债券分析师称，二季度以后，财政往上收的钱比往下放的钱更多。12月财政存款投放节奏可能比较慢，但如果央行过快地用公开市场操作提供短期流动性，在年末财政存款投放之后，可能演变为流动性过度宽松，这并不是央行想要看到的。

中金公司首席经济学家彭文生预测，因财政收入超出预期，财政支出增长低于预算，2013年年初政府定下全年财政赤字目标1.2万亿或许不能达成。从这一意义上，虽然中国2013年财政政策是积极的，但却不利于流动性。

花旗银行中国首席经济学家沈明高推测，财政支出速度较慢，推高年末的资金成本，也许不是中国央行的本意；财政支出的节奏，也非央行可以控制。

不过关于12月财政存款下放节奏的猜测，目前尚无渠道可以证实。某大行资金交易员表示，“市场只能凭感受，财政存款的实时变动没有观测的渠道，只有央行是看得到全局的，能够相机操作。”

资金成本上升将成常态

SLO加上小量逆回购,虽然抚平了年末资金波动,但品种和规模的克制进一步印证央行稳中偏紧的货币政策基调，市场预期这一基调在短期内难有改变。

基于这一判断，分析人士认为借助财政存款投放以及理财到期量的缩减，元旦之前安然度过，但2014年开年的流动性还不容乐观。万家基金分析，元旦之后至春节，流动性难以大幅改善，主要压力因素包括准备金上缴、财政存款上缴、春节现金备付、QE退出、中国经济下行压力以及虚假贸易政治导致外汇占款持续减少。

而金融机构也必须想办法适应这样的流动性环境。自6月钱荒开始，市场已经开始领会到，在资金面偏紧之时，即使在季末、年末等阶段性关键时点，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明确提出，主要商业银行要合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性——这似乎在暗示金融机构需要自力更生，自给自足。

对此，央行在三季度货币政策执行报告曾做出详尽表述。报告称，部分机构在开展同业业务中存在操作不规范、信息不透明、期限错配较严重和规避监管等问题，部分商业银行还利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模，加大了流动性管理和风险防控的难度，并在一定程度上影响了宏观调控和金融监管的效果。央行提出，应进一步完善同业业务管理制度，；改进金融宏观调控框架，强化流动性管理和价格型调控机制。

年末正是最考验银行流动性管理的时间点。“大量的表外到期需要资金来对接，期限错配导致资金需求长期存在，”一家城商行交易员称，“部分银行可能尤其突出，所以总量调控效果不显著，市场的问题是结构性的。”

沈明高分析，央行现有的货币政策工具效率正越来越低。以地方政府、房地产、国有企业为代表的部门对资金成本不敏感，因此利率上升后，需求没有显著回落；过多金融产品成为“无风险利率”消耗国家信用，助长市场投机。要令这样的局面改观，就必须强化地方政府、国有企业的预算硬约束，并把风险定价保持在合理水平，让一部分产品违约，一部分企业倒闭。

“改革的迫切程度在提高，”他说，“现在银行存款正大量流失，就是资金成本的提高倒逼改革的重要例子。未来改革只能加快不能放慢。”

结合外部货币环境，中信证券首席策略师毛长青分析，我国中长期货币政策导向已经转向中性，由于央行对于热钱监控体系的滞后性，偏紧的货币政策往往在短期内反映不及时，如果恰巧叠加上一些季节性因素，可能时不时引发‘钱荒’或者‘类钱荒’的现象，”

但是他也指出，虽然“钱荒”在短期内可能成为常态，但长期来看，“钱荒”发生的概率与其对于市场的边际影响将逐渐下降。

“最近的利率波动还是呈现过往的老模式，钱紧了，市场跟央行博弈，然后央行释放流动性，”交银国际首席策略师洪灏称，“但随着利率市场化的推进，未来钱紧会是常态，利率波动也会很大，央行通过市场手段熨平利率的操作也会越来越多。”

央行至少与市场在同一点上达成了共识，那就是资金价格还有上升的动力和趋势。中国人民银行行长周小川12月初接受媒体专访时表示，未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定，而中国目前相对来说资金的总需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高，这是中国经济的特点。（腾讯财经 吕雯瑾 闫铮 李慧敏 王月 耿荷 发自上海 北京）