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长期来看，一定是分红决定股票的估值。 一个公司（一只股票）总有一个合理的价值。一个公司可以10年，甚至30年不分红，但是，它的价值归根结底在于长期的分红。 现金分红很重要。苏格兰有句谚语，“手上一只鸟，胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章：“真奇怪！高派息导致利润的高增长。”这篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁（抵消）企业价值的。分红率一旦确定，管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。
如果一个公司今年赚10亿元，但是明年要投资15亿元（做研发和资本支出），明年赚20亿元，但是后年要再投资25亿元……这样的公司全球比比皆是。它们没有“自由现金流”，等于一文不值。 现金流决定企业价值。 瑞信的陈昌华是业内高手。他写过一篇文章，题为“没有现金的增长”，他讲过去多年中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。 大多数的中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，现金流不如利润，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：做减法，直到关闭，还是继续扩张直到弹尽粮绝？ 从避险的角度来看，股民在任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是运营现金流。国美每年不断赚钱，不断获得运营现金流，但是不断要投入更多的钱（资本支出很大）。公司越做越大，但是股民们所获不多。 很多科技公司实际上是工业企业或者制造企业，它们最容易跌倒这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元，如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，渃基亚和摩托罗拉都属此类。 美国公司的利润增长率不高，但是它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。而且，由于美国企业的资本支出一般不大，所以，它们的很多企业成了名副其实的印钞机。凡是做过企业估值模型的人们都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。 大量的亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断筹集新的资金，应付资本支出，当然，这直接影响到企业的DCF价值。
领汇房产基金（0823.HK）上市不到10年（2005年上市）。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问，为什麽要增长？ 企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。（喜诗糖果不就是这样的公司吗？） 麦肯锡《价值：企业财务的四根支柱》这本书讲了一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什麽不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低，利润增长快，但是它们消耗太多的资本（股和债），反而降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力的下降。 麦肯锡的结论：亚洲公司的估值多半被资本支出所摧毁的。 投资的要诀是用小钱赚大钱，而不是用大钱赚大钱。
股市的估值方法一：股民面对的市场利率5%，风险溢价3%，共计8%。留下安全边际1/3.所以，股票市场要提供11%左右的年回报率才行。也就是说，股票市场的市盈率不能高于9倍左右。 估值方法二:最终的估值基础是分红。中国公司的分红息率在1%左右。如果3%的股息回报率被认为是“合理”，而这样的公司值20倍市盈率，那么，息率在1%左右的公司只能获得7被左右的市盈率。这是科学吗？不，这是常识。 换一个角度：理财产品的收益率是6%到7%，你额外加收三分之一的安全边际，大约9%到10%，所以，股票市场的合理市盈率应该在10到11倍。 内陆的利率水平比香港高很多，所以如果你用折现法来看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。 另外，我必须知道，一家公司的估值对于控股股东和小股民来说，是很不一样的。他们有控制权，信息也不对称。而且，管理层吃香的，喝辣的，所有的开支都在公司里报销，所以，这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。你可能会反驳我：“用你的标准，你一个股票也不能买！”我的回答是，那有什麽了不起！你为什麽一定要买股票呢？当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不是赚钱），那就另当别论。
彼得.麦肯锡的投资选择很简单。他承认他对90%以上的上市公司完全不了解，只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简单，业务必须很清楚，负债很低，现金流强劲（成熟的公司），分红也不错。 我们可以自建一个范围很广的资产组合，程序如下：去掉最大的20%的公司（难增长），去掉最小的20%的公司（风险高），再去掉行业不熟悉的公司，概念多过内容的公司，和明显在走下坡路的公司，内部管理有问题的公司（出过丑闻），在媒体频繁曝光的公司，去掉一眼看去就很贵的公司……然后撒胡椒粉，多投资一些公司。 我的选股三步骤：先选行业（竞争状况、利润率和监管），再选企业，最后看估值。 我首先假定投资对象永远不能上市。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别？你也许觉得我很可怜：你不能从股市退出，那怎么才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什麽要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？ 股民如果想发达，就必须把自己当成生意人，把自己当成真正的股东。生意人如果没有把企业上市，并不知道他的身价每天的涨跌。他们只管埋头干活，日复一日，年复一年，这很多时候，一不小心就发达了。他们发达的概率远远高于股民发达的概率。试想，如果他们每天把他们的餐馆或者商店买来卖去，他们能发达吗？除了注意力的分散以外，他们得交多少税啊！他们还得支付多少费用啊！ 股市并不创造任何价值，实际上，它摧毁价值（因为它有交易成本）。股民作为一个集体，如果想赚钱，必须靠股票背后的公司。
通胀打击债市，因为股票就是永续的债券（它的票息平均为12%)，所以通胀同样伤害股市。通胀导致市盈率下降。 现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什麽作为？ 在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金（做润滑剂）。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升，资产价格下降。 发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，它们的利率还会持续走低，即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映了市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什麽意思？这就是说，市盈率会很高。 在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大张，至少具备大涨的前提条件。 我的结论是：A股这几年可能没戏。 中国股市迄今的市盈率高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制，所以股票长期严重短缺。现在，我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。 |
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