估值第3篇：现金流量折现法——Gorn之独孤求败版

说明：  本文完成于2016年8月，原创作品，大家转发注意标明出处，吃水不忘挖井人。整体研究花费了近2年的心血，查阅了很多图书和网上资料，去伪存真而成。因没遇到对现金流量折现法研究比本人深刻的，所以标注为独孤求败版以搏大家眼球。希望能抛砖引玉，遇到真的高手指点一二。

          因 远山 的网名雪球上被占用了，所以今后统一用Gorn这个网名。

一、现金流量折现法计算

1.对折现率r的理解

      理论上对高经营风险企业采用高的折现率，当贴现率越大，也就是公司为了获得利润所承担的风险越高时（例如财务杠杆更高，经营杠杆更高，周期性更强），合理的市盈率应该越低。折现率除了和公司自身基本面因素相关，还和所处宏观利率变动密切相关。宏观利率处于上升阶段时，股票市场整体要求的回报率即贴现率随之上升，市场整体市盈率则处于压缩阶段，宏观利率处于下降阶段时，市场整体的市盈率则处于扩张阶段。埃斯瓦斯·达莫达兰所著《投资估价》一书研究得出美国股票市盈率的倒数和长期国债利率之间的相关关系高达0.795，长期国债利率每上升1%，股票市盈率的倒数将上升0.716%。而当公司利润增长速度越快，公司股票实际的投资回收年限就越短，合理的市盈率应该越高。

     据各类经典现金流量贴现法书中建议，通常使用的折现率为8%-15%。贴现率=无风险利率+风险补偿率；其中无风险利率可以看做长期国债收益率一般取5%；风险补偿率一般取1%-5%，通常取3%；其实一个优秀的股票组合是最好的资产，持股组合时间越长，风险补偿率可以越低，30年以上的长期持股组合可以完全无视风险补偿率。

     但对于稳健价值投资者来说，我们本来就不应该买入高经营风险的企业，预测利率的波动更不靠谱，所以个人觉得采用波动的折现率没有意义。据几本巴菲特传记中描述，他更喜欢把企业的股票看成一种债券，常采用30年长期国债利率直接作为贴现率。当长期国债利率偏低时，他会加一个风险补偿率。据此在实践中我常采用10%的折现率。这也意味着对应10%的回报率，它恰好对应了美国整体股市的长期平均回报率。（美国股市的长期数据可以参考《股市长线法宝》和《投资者的未来》这两本书。）

     个人通常采用10%的固定折现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把折现率视为目标回报率。毕竟选择公司时已经很保守地考虑了公司的品质、经营风险和财务结构风险，没必要此处选用更高的贴现率去掩耳盗铃买入高风险公司。因此，实践中可以视r为固定值10%，只用它来估算有“长寿性、稳定性、盈利性、成长性、管理层有德性”类企业。这类企业的定量选择标准可以简化为“近10年ROE≥15%类企业+近5年ROE≥15%且近3年ROE≥20%类企业”。

2.对永继增长率g的理解

    大家注意g是永继增长率，理论上没有企业能无限期地增长下去，都会逐步遇到天花板停滞不前。所以对g的取值与理解，是现金流量折现法最难懂的部分。

      既然企业不可能永继增长，那么我们是不是对g取0才是最合理的？毕竟有一些企业你是10PE的买价只可远观！那么，g究竟取多少是合理的呢？其实，长远来看，不少行业的继增长率g近实际GDP增速。不同行业的g的取值往往不同，医药行业的增速往往接近GDP增速的2倍，食品饮料行业也接近这个数据，但水电行业的长期增长率g能有1%就不错了。

     按长期回报率为10%计算，医药行业的g乐观取到6%，对应25PE的买入价，医药行业的合理市盈率在20-30之间；食品饮料行业的g乐观取到5%，对应20PE的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在15-20之间；水电行业的g可以取到1%，对应11PE的买入价，水电行业的市盈率在8-15之间。这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永继增速决定的。关于g的深入理解，在《公司金融》讲股利政策“一鸟在手”的时候，它认为当公司按照持续增长率g成长时，每股的股利也按照g成长，实际上是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。

    我们这里对g的估算，关键在于对行业长期增速的理解和企业长期品质的洞察。需要注意的是，永继增长率设为5%的要求必然优秀行业的极品公司，所以通常我们买入市盈率大于20的公司需要非常慎重。

3.折现年限N的选取

    贴现率倒数的一半，也就是贴现率回本期的一半，是现在指标年限的通用年数之所以用一半是风险系数，也是投资保险收益系数，避免计算偏差过大。

    当增长率大于贴现率时，若贴现时间取值太长，高增长会越来越高估计算永继增长用的那年的自由现金流。考虑高长期高增长不靠谱，理论上就不可持续，那么计算终值时，整体估值就会被高估。所以，15%-30%增速的企业用PEG估值(3年折现期)是靠谱的；5%-15%增速的企业，取3-6年折现期也算合理。5%增速以下的，直接看PE+高股息就够了。

    高增长和低增长企业都是问题，还是稳健增长的企业比较好。另外，永继增长部分折现的现金流，其假设太绝对了，并且占一大块，总让人对此估值方法难以信任。优质企业会越来越值钱的，所以也问题不大，所以一定要买长寿企业。

    一般来说，能看清楚企业5年的发展就不容易了，也就是说，5年的现金流量折现法更靠谱一些。当然优质企业高增长时用PEG替代3年的自由现金流折现也是可以的。

4.具体现金流量折现方法

研究过不少书籍中的计算方法，下面截取《股市真规则》一书的计算片段供大家参考。自己举例麻烦，我这人比较懒。估值前2篇因为拿了别人部分文字，受到恶语中伤，雪球还对我禁言3天，很是伤心，本篇文字都是我自己码字，也算问心无愧了。本文靓点在于对各类计算参数的详尽解读，以及如何像巴菲特一样秒算现金流量折现。而非讲解计算方法，所以这里大家直接看图片吧。

①估值步骤：

②估值案例：

大家会看到实际计算时，永继增长部分贴现所对应的估值比重很高。但它假设企业永生太不靠谱了，这也从侧面说明了买入长寿型企业的重要意义。巴菲特更喜欢把企业看成类似于30年的国债来贴现，也很具有借鉴意义。

二、自由现金流的计算

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。

即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

（上面2段来自百度百科）

1.自由现金流简单算法

自由现金流= 经营性现金流-资本性支出

2.自由现金流复杂算法(更靠谱)

自由现金流=扣非后的净利润+折旧摊销-资本性支出-非货币营运资本增加额

可修正的地方:

①扣非后的净利润可以直接拿营收乘以净利润率来计算净利润。

②有债券发行的，需注意偿债摊销未来现金流。

③营运资

本增加额=“应收账款+存货-应付账款”的变动额。个人常用算法是：非货币营运资本变动额=（近五年流动资产增加额-近五年流动负债增加额-近五年货币类资金增加额+近五年有息负债变动额）÷5

自由现金流好坏标准:我说的很好是指每年自由现金流都超过分红。自由现金流波动大的需要加权修正，投入成长期企业的自由现金流往往很难看，无法折现计算，但不代表表企业不优秀。此时可以按假设企业成熟来尝试估值，成熟企业折旧摊销接近于每年资本支出，营运资本变动较小，那么净利润就接近于自由现金流了。这个算法有直接使用PE估值的意思，但也透露了不够保守的想法。

巴菲特定义的现金流等于报告期收益加上贬值、折旧、摊销和其他非现金支出，并减去每年维持运营和竞争力的资本成本。

     上面的两个计算方法都不是精确的方法，因为我希望自己看完3张表就能口算出企业的大概自由现金流，得到模糊正确的结果，懒得搞得那么详尽，搞个大的财务数据表，然后再计算个人觉得是没必要的，因为对企业的定性分析远比定量分析要重要的多。

三、衍生估值方法

1.PEG估值法

PEG作为一个估值的工具，本质上还是现金流折现模型，是为了方便计算简化成为一个系数，1倍PEG总体上是对未来3年的复合增长率在20%至30%之间，之后按5%稳定增长，同时在12%的风险水平下对投资合理估值的经验总结。随着高增长速度和年限、稳定增长率水平、对未来风险水平的预期等因素的变化，合理PEG的标准也会随之改变。

按对应上述指标测算，增长率在15%-30%之间时，15%增速大概对应17PE，20%增速对应20PE，25%增速对应22PE，30%增速对应25PE。增速越高，PEG计算结果越偏高估些，增速低时，反而会低估些。既然PEG是对现金流量贴现法的简化，那使用时一定要注意它对盈利质量的要求蛮高的。

2.现金收益率法

我们多数时候可以在计算出优质企业自由现金流以后，可以简单计算自由现金流的倒数1/FCF，当现金收益率大于5%时，有时甚至大于7%时，往往是很好的投资机会。它其实正好对应着15-20倍自由现金流，这是优质医药、消费股的绝佳买点。通过查下面的速查表，大家可以搞明白此计算方法所对应的增长率与回报率的关系。

3.视企业为30年债券的现金流量折现法

0增速到不同增速下，折现值为8-20倍自由现金流，稳健增长企业15-20倍自由现金流即可。

四、简化估值方法

    下面整理了现金流贴现法的简化估值速查表，永继增速在3%-6%时，1亿元自由现金流在不同增长率和贴现率下对应的企业价值。表中可以看出，在10%的贴现率下，15-20倍自由现金流是非常好的买点。当然了，也可以按照实际增长情况，估算出企业内在价值，然后根据企业品质不同打3-7折买入。

针对茅台这样的企业:自由现金流的10倍，15倍，20倍，代表对企业整体估值的下限，中值和上限。我想说的是，在了解增长率和投资回报要求的前提下，很容易进行现金流估值，经过各类测算(如上面发的速算表)。这样来说，巴菲特看一眼企业，就知道大概现金流折现估值了是不难理解的，熟悉了现金流量折现法便会发现，这确实没什么复杂的计算。

1、永继增速g=3%时

2、永继增速g=4%时

3、永继增速g=5%时

估值举例：这张表的作用是什么呢？就是一个现金流量折现速查表，你熟悉了，对不同企业的折现估值很容易一眼就心中有数。以茅台为例，我们简化计算，预计茅台未来10年的增速为10%—15%（销量+提价双轮驱动），10年后永继增速为5%，17年茅台自由现金流粗略计算为200亿，则在12%的贴现率（接近于预期回报率）下，茅台17年的现金流折现估值范围为：4000-6000亿，考虑到茅台肚子里的800亿现金且没有有息负债（这部分钱是已经挣到了，算为了的现金流也是为了挣钱嘛。）所以茅台17年的估值范围为：4800-6800亿之间，合每股386-541元之间。当然，如果你对增速预计更准确，也可以把范围缩小，或者取个参考值即可。本来就是模糊正确，别较真。另外，企业价值与市场价格短期相关性不大。

        还有，这个估值方法不仅估出来当下企业价值，还计算了预期回报率（折现率）。当然，这个回报率跟持有企业的实际长期回报率是有偏差的。真正的长期回报率是什么，需要我以后有时间了，写下估值第4篇：长期回报率研究。

4、永继增速g=6%时

现金流量折现法的疑惑:

若一家企业长期增长率只有3%，10年后每股利润为10年前的1.34倍，保持估值不变则对应股价仅上涨34%。而按现金流量折现，15倍自由现金流买入的回报也高达8%，何来8%之说呢？

主要原因是10年间若有5%的股息率，10年就可以获得1.55倍的红利再投资收益。这样就达到年化8%以上的复利效应了。企业留存现金不会完全无效放置，否则高分红也可以，歪好投资或并购点，都会带来新收益，所以最终永继增长率为3%的公司，是可以实现9%的复利效应的。投资赚钱高分红的企业即可，这也正是投资低增长稳定公司的理论支撑。资本的真正魅力在于复利效应，而复利效应的关键不止是成长，红利再投资活回购股票也能很好地提升每股价值。

最后，关于永继增长率，最后再来一段自己对一位网友曾经发文的评论：

[cp]@但斌: 转有智思有才：如果长期预期收益只需要5-7%，就像巴菲特说的，以国债利率作为贴现率的话，那么遇到茅台这种股票，恭喜你，你永远地被套牢了

巴菲特算过一笔账，如果你用的贴现率是10%，一个自然增长率（不需要将当期收益再次投入或只需投入极小的部分既可取得的增长率）为6%的企业，它的估值是25倍市盈率。任俊杰在他的《雾1》和《雾2》中都提到过段话，特别是《雾2》中已经讲得很通俗易懂，但很遗憾，他并没有就此展开。

老巴隐去的计算过程是这样的：

100/(1+10%)+100*（1+6%）/(1+10%)²+100*（1+6%）²/(1+10%)³+……=2500

我们可以沿着这个模型继续往下算，如果我们把贴现率降为8%和7%，那么:

100/(1+8%)+100*（1+6%）/(1+8%)²+100*（1+6%）²/(1+8%)³+……=5000

100/(1+7%)+100*（1+6%）/(1+7%)²+100*（1+6%）²/(1+7%)³+……=10000

对应市盈率分别为50和100，相信这个已经超过市场的理解能力了。

别忘了，这个模型的前提条件是自然增长率只有6%（也不能小看这个6%,因为首先它就已经将用杠杆的企业，排除在外了，而且很少有企业的增长，是不需要再投资推动的）,如果我们把茅台酒厂自上世纪50年代建厂时的出厂价到如今的酒价的平均上涨速度和喜诗糖果的产品价格拿来比较，那你绝对会相信，茅台的自然增长率绝不低于10%（产品价格上涨是不需要扩大再生产既可获得收益稳定增长的最重要的手段，更不要说茅台本身轻资产的特征）。用老巴的这个模型去算，任何高于预期收益率的自然增长率，估值的结果都是无穷大。所以，谈茅台的估值其实并没有太大的意义。[/cp]

@Gorn: 公式中的6%是永继增长率，啥意思呢？ 翻译下就是倘若有这样一个企业存在的话，它终将成长为比全球最大经济体还大的怪物。 另外，算的复杂了，推荐一个简单公式，同样的结果 长期市盈率=1/(贴现率-永继增长率) 

25=1/(10%-6%) 

50=1/(8%-6%) 

100=1/(7%-6%)

@今日话题 @502的牛 @我是任俊杰 

估值第1篇和第2篇均借鉴了@502的牛 对估值的研究成果，在此表示感谢。

估值第1篇也借鉴了一个叫 FJ的文章，但我们已经相互拉黑了。我的文章都在，作者的文章链接我也放到我的帖子下面了，是非曲直自有网友评说。