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全球化的分散投资正成为当今理财的趋势。全球资产配置具有重要意义。耶鲁大学基金是进行全球投资的业界楷模。和巴菲特相比，耶鲁基金也略胜一筹，1993年到2013年巴菲特年化复合收益12.9%，略逊于耶鲁基金。耶鲁大学基金成功的秘诀有两个：一个是加大另类投资比例；另一个是通过母基金的投资模式精选管理人。
报告的主题分为三大部分：第一部分为自上而下的2014年全球宏观展望以及投资时钟定位。第二部分为资产配置，分别对全球债券、股票、私募股权、房地产以及对冲基金主要资产类别进行投资展望。 对每个资产类别例举了开放投资的标的。第三部分为组合建议，主要介绍歌斐海外资产配置的优化模型、配置流程和模型配置结果。 附录还收录了私募股权、私募房地产、风投基金和对冲基金表现的全球排名。
歌斐资产将在联合诺亚香港及诺亚集团海外产品平台基础上，适时推出相应的产品以满足投资人的需求并持续为投资人创造价值。 风险分散：东边不亮西边亮 中国人投资全球化的程度远低于经济全球化的程度。投资于包括中国本土市场在内的全球市场，对中国的高净值人士来说具有重要意义。 从财富传承的角度看，投资资产的区域分散是财富传承的核心。尽管近20年来的经济全球化拉近了国家与国家之间的联系，但每个国家在经济、政治、文化方面仍存在阶段性差异。资产分散投资于全球不同的国家和地区，可规避单一国家的诸多风险。纵观欧美传承百年以上的高净值人群，特别是处于金字塔顶端的洛克菲勒等名门家族，全球化配置已经深入其资产配置的核心，约有20%的资产配置在本土市场（北美市场）之外。 图：北美高净值人士的非本土市场配置 数据来源：Capgemini,RBC
从投资组合管理的角度看，低相关性为海外市场与国内市场提供了互补性。例如2013年，中国股票市场仍处在寒冬，而美国股票市场在2013年涨幅超过29%。 进行全球投资，可较好的达到东边不亮西边亮的效果，通过选择相关性较低的不同国家和地区的不同资产类别，获得最优的收益风险回报性价比。 从投资质量看，发达市场成熟度高、优质投资机会众多。全世界最优秀的公司、最优秀的基金经理绝大部分分布在美国和欧洲。发达市场与中国这样新兴市场的最显著区别在于，发达市场经过长时间发展，市场更有效。 以美国股市为例，美国股市在1824年以来，为投资人创造了巨大的长期投资回报。尽管市场有波动，但在调整过后，市场会周期性回复，并维持持续向上增长的趋势。1824年投资1美元在美国大盘股，到今天会超过400万美元（含股利再投资）。其中的原因在于美国的持续创新能力和股市的有效性——股市能有效拥抱新贵、淘汰被经济转型抛弃的失败者，从而为投资者持续创造价值。
图：美国大盘股自1824年以来回报率 数据来源：美林
然而，中国投资人“出海”的第一步留下的并非美好回忆。第一批出海的QDII基金、“KILL YOU LATER”衍生品投资，在2008年的全球金融危机中，让部分没有做好准备的投资人为自己的“轻信”和“贪婪”付出了惨重代价。 同任何一项投资都应该慎之又慎一样，每一个准备进行海外投资的投资人都应该充分认识海外投资的挑战。 谋定而动：进行海外投资的五大建议
自2006年起，中国投资人开始逐步接触海外市场。投资理念的差异、专业能力不足、信息不对称、复杂的费率和税收环境是进行海外投资面临的最大难点。 投资理念的差异 绝大部分普通中国投资人并无长期投资的理念。中国用30年时间走完了欧美200年所走的路。以中国近30年历史的思维看，谁都说不清10年后的中国是怎样的。但国外的私募基金动辄是7年、10年以上的期限，这让很多人无法适应。 从对市场的认识来看，生根于国外经典投资学教科书的价值投资理念，似乎在中国很多时候都不适用。例如，如果照搬美国的做法，被动投资中国股市指数是绝对行不通的。在中国玩惯了自己的游戏规则，中国投资人一旦出海，又需要去重新适应似乎在中国行不通、但在海外绝大部分时间又行得通的投资理念和投资方法。这就如同要在东西方两种文化差异中自在生活、要左右脑同步思考，一样难度巨大。 专业能力不足 国外市场有其固有规则和惯例。如果说经过全民英语运动和批量留学潮，很多年轻一代的英语已经完全不是障碍，但外国投资人的“圈子”却难以轻易进入。 在另类资产投资中，如何获得优质的投资标的，选择与谁在一起更为重要。这些都需要非常专业的投资能力。 信息不对称 依赖海外专业合作伙伴可以降低专业能力的不足。如何挑选负责任、值得信赖的合作伙伴又是一个巨大的挑战。 2008年的金融危机让华尔街臭名昭著，投行被贴上了贪婪和欺骗的标签。很多外国投资人因“购买”投行销售的产品损失惨重。 虽然投资人应该深刻认识到“风险自担、买者自负”，但“买的没有卖的精明”。如果投资人专业程度不够，在海外市场两眼一抹黑，必然面临巨大的信息不对称和卖家的道德风险。 复杂的费率和税收环境 我们在国内投资房产，除了限购困扰之外，完全不会想到去咨询一位税务规划师。 但如果在英国，咨询税务专家就显得非常必要。英国是所在地征税，不管是中国人还是英国人，只要资产在英国都有遗产税的义务。任何超过335,000英镑的资产都需要征收40%遗产税。在新的税务体制下，外国投资人出售住房还要缴纳28%的资本利得税。所以，如果是投资性非首套住房，并且租给别人使用的情况，用信托或者公司架构持有，可能比个人直接持有享受比较多得税务优惠条件。 同样，不同国籍的人认购注册地和投资标的不同的私募基金，也可能面临巨大的税务问题。例如，投资美国房地产基金，如果不做避税工具，可能会有1/4甚至更高的收入都必须交税。 基于以上的分析，我们提出以下五条进行海外投资的建议。
▲第一条：明确投资目标 海外市场对投资组合最重要的贡献是风险分散的价值——该价值远大于收益率提升的价值。 因此，海外投资的最主要目标是获得中国市场之外的长期回报，这样的回报能够为中国市场的投资提供对冲——特别是在中国市场出现问题的时候。从总体来看，尽管海外市场存在大量高收益的机会，但海外市场投资不应以追求高风险的超额收益为进行海外投资的主要目的。 基于此，投资人应保持对海外投资收益率的合理预期。发达国家的经济增长率和利率都显著低于中国，拿中国的收益率对比海外投资的收益率并不妥当。 在目前的美元低利率环境下，在中性风险情况下，海外组合长期回报率能达到5%-10%，已经是不错的水平。 ▲第二条：精选合作伙伴 对非专业投资人而言，解决能力不足、信息不对称问题的最好办法是选择负责任、海外投资经验丰富、坚守价值观的合作伙伴。 在初始阶段，我们不建议进行直接投资——包括自己交易股票、外汇、衍生品、进行私募股权或地产开发等。 如果通过私人银行或第三方理财机构投资，该机构的独立和客观性非常重要。这也是金融危机后，独立于大银行和大机构的第三方独立资产管理机构在海外蓬勃发展的原因。同时，该机构对基金管理人的筛选能力也非常重要。 在投资基金时，必须全面对基金管理人的团队稳定性、过往业绩、专业能力、投资策略、职业道德进行全面审视，横向比较，优中选优。 ▲第三条：坚守投资纪律 投资纪律意味着坚决执行既定的投资策略——不因贪婪而放弃风险分散的原则，不因恐惧而放弃长期投资的原则。 坚持第一点，因轻信和一时冲动而犯错的比例将大大降低；减持第二点，将不会惧怕短期市场波动的风险，如同巴菲特一样，在别人恐惧时的贪婪，产生的收益将超出想象。 风险分散的投资组合应在全球宏观的指导下，视野打开，在美国、欧洲、日本等发达市场和其他新兴市场之间，在债券、股票、对冲基金、实物投资、私募股权等多种资产类别之间，寻找最佳的资产配置方案。 ▲第四条：紧盯投资时钟 择时以获得超额收益，是资产配置的延伸。它主要是通过短期内在一定限度内偏离长期资产配置的比例来获利的一种投资策略。 由于海外成熟市场经济的周期性运行明显，进行择时的一个有效工具是投资时钟理论。美林投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法，它是投资界经典的经济周期分析的工具。 短期来看，经济往往偏离于可持续增长的轨道。在不同的周期资产通常被不正确地定价。正确判断出周期拐点的投资人可以通过转换不同资产类别来获利。
图：美林投资时钟 数据来源：美林
根据经济增长和通胀状况，投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段，即衰退期、复苏期、过热期、滞胀期。每个周期由通货膨胀和产出缺口来进行宏观观测。沿顺时针方向循环，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别: 债券、股票、大宗商品或现金。 衰退阶段（6点－9点）。GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。央行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产投资。 复苏阶段（9点－12点）。央行宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。此阶段周期性生产增长强劲，然而由于剩余产能尚未消耗干净，通货膨胀继续回落。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。 过热阶段（12点－3点）。生产增长缓慢，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此时，大宗商品是最佳选择。 滞胀阶段（3点－6点）。GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是能源价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提供产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰,央行才能有所作为, 这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化, 股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。 在投资时钟框架之下，对宏观经济所处的时点进行定位，选择在该时点潜在表现最好的资产类别，是大类资产配置的核心。这也是本报告的构建逻辑。 ▲第五条：学习耶鲁模式 耶鲁大学基金是进行全球投资的业界楷模。耶鲁基金会从1993到2012年度平均年化收益为13.72%，比美国标普500指数高出5.38%。其年化风险为13.21%，低于美国标普500指数和成熟市场。夏普比例为0.8，远胜于美国标普500指数的0.3和成熟市场的0.14。若拿巴菲特和耶鲁基金相比较，耶鲁基金也略优一筹——1993年到2013年巴菲特年化复合收益12.9%，略逊于耶鲁大学基金会。 耶鲁大学基金会成功的秘密有两个，一个是加大另类资产投资比例；一个是通过母基金（FOF）的投资模式精选管理人。 耶鲁大学基金的目标资产配置中，另类投资的比例非常大，有78%的资产配置在另类投资。 不止是耶鲁基金。近年来，大型投资机构正在加大另类投资的配置比例。平均看美国基金会有54%的比例配置在另类资产，而资产管理规模超过10亿美元的机构，配置到另类资产的比例达到61%，资产管理规模越大，配置到另类资产的比例越大。
图：耶鲁大学2014年的目标资产配置 数据来源：耶鲁投资办公室
母基金的投资方式是分散风险的重要方式。根据欧洲股权投资协会的数据，用母基金的方式进行投资，出现亏损的可能性趋于零。在另类资产领域，普遍存在强者恒强的情况——即优秀的基金管理人的业绩具有较强的持续性。经过精选管理人，母基金有可能获得超越市场表现的收益。同时，投资人可通过母基金投入到全球最好最稀缺的基金。
图：不同投资方式的亏损概率 数据来源：欧洲股权投资协会 大学基金会的投资模式，对高净值人士，特别是超高净值人士/家族具有较强的借鉴意义。对于资产规模巨大的富有人士来说，每年的支出占总资产规模的比例不大，这意味着对投资组合的流动性需求很低。美国大学基金会年度支出比例在4%左右。正是这样的较低流动性需求，使基金会可以配置较大比例到另类资产，牺牲部分流动性换取高收益性。 =============================== 【关于诺亚】 诺亚（中国）控股有限公司（NOAH.NYSE）起源于2003年，2010年11月10日成功登陆美国纽约证券交易所，是中国内陆首家上市的独立财富管理机构，独立财富管理行业的领军者。 公司定位于新一代综合金融服务提供商，目前已形成资产管理、财富管理、投资银行三条业务主线，覆盖家族财富管理、高端财富管理、基础财富管理、海外财富管理、房地产投资管理、信贷、保险经纪等业务领域，金融服务集团架构成型，总体上具备为中国高净值人士实现全球化、全面资产配置服务的能力。
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