LTCM覆灭记

1.LTCM资金的来源
　　　　由于梅里韦瑟的缘故，许多银行才会以十分优惠的条件，向长期资本管理公司提供了大量的资金。事实上，梅里韦瑟只是LTCM的一位前台人物，该公司的核心是一群天资过人的博士级对冲套利交易员。而发明期权定价公式的斯科尔斯和前任美联储第二号人物戴维.马林斯则是吸引投资者的关键人物。
　　　　2.分散投资真的就安全么?
　　　　1994年，LTCM刚开始运作时就碰到了债券市场危机，市场的价格利差已经被放大了，因此有了一个极好的开端。尽管开局良好，事后来看，LTCM投资的安全基础——分散投资这一理念值得商榷。虽然不同的证券原本是毫无关联的，但一旦被同一位投资者所拥有，这些证券就会在某些艰难时刻被连接成一体。而且，当不同国家的投资人都持有相同的证券品种时，国家的疆界就会消失。
　　　　3.房屋抵押债券
　　　　房屋抵押债券有意思在哪里呢?由于聪明的投资银行家将住宅业主所偿还的抵押贷款的本息分成了两个相互独立的集合：其一是住宅业主所支付的利息;其二是住宅业主所支付的本金。如果有比较多的人进行转贷款，仅付利息证券(Internet-only securities 简称IOs)的价格就会下跌;而如果很少有人一次付清贷款余额，仅付利息证券的价格就会上升。与之相对应的是仅付本金证券(principle-only securities，简称 POs)。由于转贷款的比例会迅速发生变化，所以，投资IOs或者POs会让你输赢很多钱。当利率上升时，人们对转贷款想都不会去想;而市场利率下降时，人们就会蜂拥的前去寻找他们的房屋抵押贷款经纪人。转贷款与利率水平直接相关，赌仅付利息证券，就是赌利率涨跌。而对于LTCM的专家们而言，房屋抵押债券是投机的绝佳对象。
　　　　4.风险集中
　　　　华尔街的每家投资银行、每一个交易大厅，都偶有曾经受教于罗伯特.默顿和马尔隆.斯科尔斯乃至其学生和信徒的年轻博士。这些投资银行一方面每年都要花几千万美元，聘用那些从事研究的分析师，即所谓的股票挑选者，来挑选股票;一方面又雇用大量金融专业毕业生担任交易员，根据“市场是有效率的市场，股票价格永远是证券的，因此，挑选股票是错误的”这样一种假设，用银行的资金进行充满风险的投资。从这个角度来看，华尔街的精神分裂症可能比普通人的更严重。
　　　　5.生活是逻辑学家们的陷阱
　　　　英国著名评论家G.K.切斯特顿写到，生活是逻辑学家们的陷阱，因为生活大部分时候都是非常符合常理的，但并不永远是合乎情理的：“生活看起来似乎比其实际更加数学化，也更有规律;生活的精密性是非常明显的，而它的不精密性则是隐藏着的。这种隐藏着的不精密性，随时随地都在等待时机。只要时机一到， 它就会如脱缰之马，狂奔千里。”
　　　　6.概率论的缺陷
　　　　扑克牌之美，在于它的一切都是已知的：一副牌有52张，但仅仅只有52张。人寿保险与此略有不同：由于世界在不断增加新人，所以，精算师只能依靠样本来进行工作。因此，精算工作绝对不是尽善尽美的，但它毕竟是人寿保险得以开展的一个环节。但在市场上，我们永远也不能保证样本是完整的。20世纪20年代的交易世界是一个样子，而大萧条以后的世界又完全是另外一个样子。到了20世纪70年代的高通货膨胀时期，市场状况又变了一个样子，而到了20世纪90年代的泡沫经济时代，情况再次发生了极大的变化。那么，在这些截然不同的变化中，究竟哪个年代是“常态”呢?我们又怎么能够知道，下一个阶段会怎样变化呢?
　　　　7.硬币与金融市场的区别
　　　　其实，有一个理由可以说明，为什么金融市场要比掷硬币更容易出现极端值。随机事件最关键的条件在于，(在掷硬币时)所有的投掷都是独立于前一次的，硬币不会记得前3次掷出的是人头，对于这一次而言，其几率仍然是50对50。但市场是有记忆力的。有时候，某种趋势之所以得到继续的原因，就在于交易员们希望(或害怕)这种趋势继续下去。有时候，投资者们会像奴隶一样跟从这种趋势，只是因为他们认为，其他人也会像自己一样行事，而绝对没有其他原因。这种交易动力与逻辑评估估价毫无关系，也与有效市场上的理性投资者不合拍，但这就是人性。
　　　　8.埋下祸根
　　　　LTCM 的合伙人们被胜利冲昏了头脑，他们开始进入并购套利市场，而这正是他们所完全不熟悉的。在交易最为顺利的时候，LTCM的合伙人们迫不及待地脱掉了他们的旧衣服——他们一以贯之的小心和谨慎，而这，正是他们能够获得成功的关键所在。事实上，LTCM最大的资源，就是他们那些合伙人拥有的关系和声望。如果用彼得林奇的经典吐槽，这也是“多元恶化”的例子。
　　　　9.亚洲金融危机
　　　　对这场危机来说，最应该受到指责的是，西方发达国家提供了太容易获取的短期融资，从而使亚洲经济这艘本来就危机四伏的破船得以全速前进。在美国财政部长罗伯特.鲁宾动用大量资金向发生危机后的墨西哥提供援助的鼓励下，西方银行和投资者将大量资金投入亚洲，不仅极大的推动了投机性投资的增加，而且还更近一步助长了这一地区所存在的贪污腐败行为。事实上，罗伯特.鲁宾才是这一危机的始作俑者。正是他罔顾该地区公司信息披露和市场监管极不完善的事实、一位要求亚洲各国解除对资本项目流动的限制以争取外资流入的不断压力之下，亚洲金融风暴才会如此迅速而迅猛地爆发并蔓延开来。
　　　　10.LTCM陨落华尔街
　　　　1998年初，LTCM开始大量抛空股票波动幅度。他们是如何操作的?
　　　　简单的例子：在LTCM看来，市场对于股票期权价格将出现20%的波动的预期是不正确的。他们认为，由于实际的波动幅度将只有15%左右，所以，股票期权的价格早晚一定会下跌。因此，LTCM开始抛空股票期权，尤其是那些名列标准普尔500指数和欧洲主要证券交易所各大指数的股票期权。用他们的术语来说，LTCM的教授们“正在抛售股票期权波动幅度”。而在股票期权交易的另一面，参与交易的人们可能并不了解这一点。但实际上，他们所购买的，正是这样一种“股票期权的波动幅度”。我们可以来看一下这些交易者的情况。一般而言，股票期权的购买者都是一些证券投资者，他们愿意付出一些小钱，以规避市场可能的风险。另一方面，LTCM大肆聚敛这些证券投资者所付出的这些小钱，并承诺在市场出现反向波动时做出补偿。实际上，LTCM可以对两个方向出售这种保险(期权)——市场价格剧升或市场价格剧降。与此同时，LTCM的所有交易的决定权，逐渐集中到了劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼这两位交易员身上，整个公司成为了这两名资深合伙人的工具。
　　　　1998年，由于华尔街对亚洲再度出现问题的担忧，使得债券交易员们纷纷将目光转向了国库券市场，国库券与高风险债券的利差开始加大，这与LTCM下注的方向正好相反。同时俄罗斯的国债也开始出现问题，到了6月底，外国市场纷纷开始由高盛公司、J.P.摩根银行以及德意志银行所发行的俄罗斯债券，一时间，1年期俄罗斯债券的收益率，竟然冲到了90%这一令人难以置信的水平。
　　　　在这样一种情况下，美国经济也开始出现掉头向下的迹象，而股市则立即随之出现波动，同时，股票期权价格出现大幅度上扬。对于LTCM来说，最为关键的是，这意味着股票期权的价格的波动幅度上升到了27%的高水平。由于LTCM是在远远低于这一幅度的价格水平上抛空股票期权的，因此，长期资本基金立马出现了巨额亏损。总之，6月份，长期资本基金的资产亏掉了10个百分点，成为了长期资本基金成立以后损失最大的一个月。从整个1998年上半年来看，长期资本基金的资产总额总共亏掉了14%之多，基金有史以来第一次出现了持续性亏损。与此同时，所罗门美邦的套利部门也出现了巨额亏损。本来，桑迪.威尔曾经宣称，所罗门美邦完全有能力承受这样一种结果。但事到如今，他也顾不得资金曾经说过的话了，决定将这个从来不讨他喜欢的部门的所有债权套利业务全部结束。由于所罗门美邦为求套现而给市场造成的巨大抛压，更近一步导致了长期资本基金资产的大幅度缩水。有人甚至认为，正是由于所罗门美邦的这一举措，才最后导致了长期资本基金的走向深渊。而对于约翰.梅里韦瑟来说，尽管长期资本基金的日子拖得比他的缔造者更加长久一些，但这位缔造者的阴魂，始终在他身边，挥之不去。
　　　　7月份，市场情况依旧动荡不安。在俄罗斯，卢布贬值的阴影始终挥之不去，因此，短期市场的收益率飙升到了令人咋舌的120%的极高水平。LTCM出现危机以后，合伙人们第一步的拯救行动是吸收新的资金以支撑下去，他们分别向巴菲特和索罗斯游说，巴菲特认为自己离开并购套利市场已经够久了，决定不予投资，而索罗斯则承诺，如果LTCM能够另行募集到5亿美元进行资本重组，他就愿意在8月底之前，向LTCM投资5亿美元。但是除了JP摩根愿意提供2亿美元之外，其他的 3亿美元缺口很难补上。在合伙人努力游说的这段时间里，利差的进一步扩大使得亏损更加严重。
　　　　事实上，有一种情形是永远也不会预先想到的，就是所有的人都想在同一时间退出市场，而这，恰恰就是LTCM的模型所忽略的，当亏损日益严重且不可遏制时，像LTCM这样一些依靠高额财务杠杆支持的公司，就会被迫斩仓，以免遭受灭顶之灾，而当斩仓都找不到买主的时候，价格就会超过钟形曲线设定的极端值。例如，新闻集团的公司债券的收益率，一直比国债的收益率高110个基点，然而现在却上升到了180个基点，尽管该公司的基本面并未有一丝一毫的变化。因此，从长期来看，这一利差幅度是很荒唐的。但是，对于那些大量运用财务杠杆进行操作的基金来说，他们根本就不可能用长期观点来看待市场的变化，因为他们极有可能根本就撑不到那么久。
　　　　11.崩溃
　　　　1998 年8月27日星期四，俄罗斯股价下跌了17个百分点，比年初整整下降了84%。而1998年的8月份，是有信用利差历史记录以后最为悲惨的一个月。过去，信用利差不断的扩大，意味着整个经济即将出现崩溃。但这一次却全然不同，经济根本就没有任何会进入衰退的迹象。债券市场的崩溃，完全是由华尔街自己一手造成的，和主流经济根本毫无关系。因为在华尔街，到处都充斥着太多的乐观情绪(以及对财务杠杆的过度利用)，一旦出现问题，恐慌就出现了，大家慌不择路，最终导致崩盘。
　　　　LTCM的这些教授们并没有把这一因素考虑进去，只是根据市场以前发生过的经验——而不是未来可能发生的状况——来勾勒他们的模型，全然忘记了，现实生活中的每一个交易员，都是一个个活生生的人，他们掠夺成性、占有欲极强，而且，还十分善于自我保护。一句话，教授们全然忽视了一个非常关键的因素——人性因素!在正常情况下，一个自由的市场是会挤压泡沫的。例如，1980年，当亨特兄弟试图操纵白银市场价格时，曾经将白银价格抬升到每盎司50美元的高位。随后的情况是，人们四处寻找银器，回炉后向市场进行返销。但当所有的白银抵达市场后，银价立即大跌至每盎司5美元，于是，亨特兄弟不得不宣告产。但是，相比之下，股票波动幅度的稀缺程度要比白银高得多，因为事实上它是一种无形的东西，根本就没有其他的供应来源。“股票波动幅度是真正可以采用逼空手法操作的一个交易品种。”长期资本管理公司一位很懂行的员工说。“市面上总共才有那么4-5家自营商，而他们都持仓惜售。”正如文森特.马东所预言的那样：俄罗斯危机将LTCM推上了一条不归路，而这些交易员最后对LTCM执行了死刑。