Ipo制度改革??目标不能迷失

Ipo制度改革  目标不能迷失

 

ipo改革不应过多纠缠“三高”问题

 2009年ipo市场化改革以来，新股发行“三高”问题即如影随行。从监管层到投资者，从政策重心到舆论焦点，多轮ipo改革关注的重点主要集中于新股“三高”问题。似乎解决“三高”和炒新问题成了新股改革的轴心，“三高”问题成了ipo政策的原点，几乎所有的新股改革措施都通过倒推方式来限制、解决高价发行。

但新股改革的终极目标决不是“三高”问题的解决，而是促进一二级市场的协调发展，建设两个市场共赢的美好的资本市场。

本轮IPO新政同样在“三高”问题上浓墨重彩，给予了一如既往的强烈关注，推出了一系列措施来解决“三高”问题。但是，A股市场特有的畸形股价结构，很容易使ipo市场化改革陷入困境，新股的“三高”阴影在现有的非市场化背景下无法化解。

“三高”的根源是股市结构失衡

目前，由于大规模的国有企业上市已经告一段落，民营企业成为上市主力。这些民营企业大部分都是中小市值的新兴产业公司，以进入创业板、中小板和酝酿成立的沪市战略新兴产业板挂牌上市为主。创业板与中小板存量股票市盈率的高企，使后来者比样学样也同时获得高估值。不管是25%市盈率红线还是本轮新政不允许超出行业平均市盈率水平的规定，新股发行市盈率都被存量老股带动而居高不下。原因很简单，因为创业板与中小板的旧有股票本身估值就高高在上，参照其市盈率发行的新股价格也不会低多少。监管层多年来与新股“三高”斗智斗勇，不遗余力防控炒新，甚至精心设计行政干预色彩浓厚、导致市场低效的首日上市规则，真实演绎了现代金融版的唐吉可德勇斗风车故事。

与这一现象形成鲜明反差的是，沪市上市新股如陕西煤业等并未获得估值溢价，上市后也未得到资金炒作。这也从反面佐证了新股发行价格的“三高”源于二级市场中小流通市值股票的较高溢价，新股“三高”的根源是股价结构的不合理。根据中证指数公司4月8日公布的A股市场主要板块市盈率，上海948家A股最新市盈率是10.97倍，深圳A股1565家市盈率为29.44倍，其中719家中小板市盈率为35.64倍，379家创业板市盈率为58.57倍。

股价结构不合理催生的中小市值新股价格高估，给ipo的市场化设置了巨大障碍，推进难度极大。ipo存量发行本是成熟市场常用的新股发行方式，本轮ipo新政引入存量发行制度，目的是避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。本来是一步一举两得的妙棋，但忽略了A股股价结构不合理的现实，妙棋变成了臭棋。这些民营公司大部分都是拟在中小板、创业板上市的，发行价格都较高，动辄几十倍的市盈率，存量发行正中其意。部分公司甚至合谋中介机构，图谋尽量推高发行价格，不等解禁在上市前就尽量圈钱，装入高管个人腰包。

 自主配售引起的利益输送可能，也是源于中小市值新股的价格溢价。如果新股没有高溢价，发行价格合理，上市没有获利确定性，甚至可能直接破发，那么也不会有利益输送的动机。我武生物自主配售中引起的利益输送质疑，是因为股票价格上市前后的较大利差。A股股价结构畸形导致的小市值公司大幅溢价，将自主配售这种督促券商“一手托两家”的良法送上了道德的审判台。在有自己特色的A股市场，小市值新股在大多数情况下是一种稀缺资源，而自主配售将这种稀缺资源分配权交给了券商，这就给券商赋予了寻租盈利的空间。

 

 可见，股价结构失衡、小市值公司大幅溢价，直接导致了新股价格的高企，而较高的新股价格又引起了连锁反应，导致存量发行、自主配售等良法异化为套现圈钱工具，使ipo市场化改革举步维艰。

 ipo新政的成功，需要一个股价结构合理、真正体现价值投资的资本市场。换言之，没有合理的股价结构，在小盘题材股股价高企的市场里，小盘新股的高价发行是必然的，新股“三高”问题是二级市场小盘股高溢价的投影。以市场化为改革目标的ipo新政，在市场化不足和法制化基础相对薄弱的a股，依靠单兵突进很难获得实效，“三高”问题是新股发行市场化单兵突进的必然结果和伴生品。那么，以解决“三高”问题为目标的ipo新政也很难获得实质进展。

 过多纠缠于新股三高问题，使ipo改革陷入事务主义的泥潭。不但使新股改革成为一团乱麻，也在与新股“三高”的旷日持久的争斗中迷失了改革的终极目标，导致双输局面的出现：二级市场因抽血不断而萎靡不振，一级市场也在圈钱市的指责中丧失融资功能。

ipo改革需要新思维

治理“三高”问题的治本之策是改变a股市场畸形的股价结构，治理“三高”不应成为一轮轮ipo改革的重心，ipo改革应重点关注两个市场的协调发展。如果花大精力建设健康、富有活力的二级市场，形成价值投资氛围，股价结构趋于合理，那么新股“三高”问题即可同时迎刃而解。

ipo改革应重点关注一级市场与二级市场的协调发展，通过强力的ipo改革措施，想法解决二级市场发展的最大问题——大小非与限售股问题。毋庸讳言，a股市场现在是一种非正常的“制度性熊市”，其多年的低迷状态主要不是由经济基本面导致，而是大小非、限售股多年来的不间断抛售造成的资金枯竭。股改产生的大小非问题已经基本告一段落，ipo带来的限售股与大小非问题依然严重，而新的限售股在每一轮新股发行中又源源不断重新产生。

目前的主要问题是，新股首发时由于发行比例与数量较少，新股获得较高溢价；而在一年后的不同时段，大量限售股解禁，批量筹码涌入，以高价减持，导致股市低迷。目前，证监会的对策是推出存量发行，增加新股在上市首日的供应量，试图以此抑制新股的高价。但由于存量发行数量较少，对新股三高的抑制作用并不明显。

对于大小非与限售股问题，应该创造性地设计具有中国特色的解决方式，基本思路就是把大小非问题放在新股发行前端解决，而不是在新股上市后任由其高价减持。解决的办法可考虑优先股、存量发行等，大幅增加新股首发流通比例，既降低了新股发行价格，又截断了大小非、限售股产生的源头。

ipo改革包括本轮ipo新政的最大问题，是对技术层面改革关注的多，改革多是技术层面的，改革的侧重点过多纠缠于新股发行方式、询价定价环节、配售方式、上市之后的防控炒新，而对新股改革的关键问题缺乏关注甚至回避，如大小非和限售股问题的解决、一级市场与二级市场的协调发展、新股改革如何整体推进、新股改革的整体性战略、新股改革的远期目标等关键问题，都没有成文的战略规划与研究。

新股改革需要新思维，新思维就是新股改革的整体战略性思维或者市场整体思维，改革的目标应该首先放在促使一级市场与二级市场的协调发展，应该把促进资本市场长远发展作为新股发行体制改革的战略规划。改革的重点应放在解决大小非、限售股问题上，而不是把改革注意力过多纠缠于技术环节，放在监管措施的补丁上，放在与打新炒新者的无限期角力上。 

ipo改革的目的，不是为了顺利发行新股，不是单纯的上市融资，更不是对投资者的圈钱与抽血，而是为了资本市场的协调发展，建设美好资本市场。通过解决大小非、限售股问题结束“制度性熊市”，缔造一个健康、充满活力的青春资本市场，是ipo改革成功的前提与保障，也应该是ipo改革的最大目标。