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Q1：你有这样一个观点“固定收益类产品应该是资产配置的重仓”，那么你认为客户在资产配置中要加大固定收益类产品比重的原因是什么呢？ A: 我之所以讲“固定收益类产品应该是资产配置的重仓”是源于截至到去年底，我们累计客户资产配置规模超过1170亿，其中固定收益类产品配置占35%以上，大概在35%到40%的水平。那么，为什么客户有这样高的比例配置在固定收益类产品上？ 我认为，主要还是源于我们客户的诉求。我们的高净值客户主要是在过去改革开放30多年中发展起来的民营企业家，这些民营企业家在2001年入世之后有一段非常好的发展时光，但从2005年开始随着汇率的升值、经营成本的上升，又进入一段比较艰难痛苦的时期，这种状况延续至今（08年金融危机、欧债危机、欧美经济不景气）。民营企业家面临着主业收益下降的局面，这点可以从一些数据中得到验证，比如，我们知道在A股上市的公司都是业绩相对比较好的公司，但去年A股上市公司平均ROE（净资产收益率）指标为8.13%，这就意味着很多未上市的民营企业的净资产收益率还要更低，少数民企可能较高的原因是因为在税务处理上的原因。 那么在这种情况下，民营企业家的大量资金不会投入扩大再生产，必然要去做资产配置，否则收益不会战胜CPI、GDP的。那资产配置有哪些可以选择的产品？民营企业家的特点是首要实现资产保值，需要一个比较稳健的投资，其次才可能会考虑获得高收益。因此他们首先会看市场上有哪些可以选择的固定收益产品，而不会首先就去选择VC、PE，因为VC/PE的波动性更大，而我们的客户相对比较保守，尤其经历过民间借贷的风波。 所以配置固定收益，总结起来有两点：首先是民营企业家客户群体的必然选择，其资产配置要超过其主营业务的收益，达到保值增值的需求；其次从收益、风险等角度综合来看，房地产非标产品是一个既有一定产品供应量又能满足客户对于收益需求（高于CPI、高于A股ROE）的产品。 所以，我们是综合客户需求来选择固定收益类的产品为客户进行资产配置。 Q2:正如你所说，诺亚客户在房地产非标产品方面的配置比例较高。那你觉得在当前经济环境下，这类非标资产面临怎样的风险？ A: 这个问题非常重要，我们认为诺亚的核心优势在于我们对于风险是有预判和识别的。因为当你无法识别风险时，会把客户带到一个非常危险的境地。发现风险并不是一件非常难得事情，我们可以对市场上爆发的风险进行总结来寻找原因。 那么对于地产类非标项目，首先面临的是行业风险，这属于系统性风险。我们先聚焦在目前产品层面爆发出来的风险上，去年底信托周刊发表了一篇文章，把地产类非标项目爆发风险进行了梳理，大概有19个产品。 第一类是交易对手（融资方）的道德风险。最典型的情况，项目预售之后融资方卷款逃跑。 第二类是项目本身缺乏造血机制。因为债权类产品就像银行贷款一样，银行首先要看项目本身的借款用途，未来的回款能不能覆盖借款本金利息；其次看抵押担保，风险缓释。这19个项目当中有一些本身销售出现问题，没有在债务期间内达到预定的销售额来偿还借款。 第三类是管理人的尽职问题。最典型的比如说某一项目借款期一年，信托公司在前11个月竟然没有对项目进行跟踪，第11个月的时候去看，发现项目规划改了，原来计划先开发别墅和小高层，销售之后滚动开发。规划改成了先建设持有不能散卖的商业地产，这样第一年根本没有现金回款，这样兑付从何谈起？那么只能动用担保，但只有一个月剩余期限，怎么动用担保？怎么作抵押处置？这样就会出现逾期兑付的风险。这样问题的出现不仅是项目的问题，更是管理人尽职的问题。包括一些大型信托公司也出现过这样的问题，所以我很认同银监会出台的终身负责制，股东要承担一定的责任，管理人受人之托同样要尽责。曾经有一家很激进的信托公司，一年审核的项目融资规模竟然比浦发银行还多，浦发银行是国内股份制银行中对公业务最大的一家，很难想象。 第四类，风险缓释。有的项目是因为抵押物手续不完备导致无法实现权利。去申请抵押主张权利时，因为手续不完备，不能动用抵押物。 这四点是我基于产品层面的分析。对行业的看法，大家可以看一下巴曙松老师最近的观点。巴老师比较客观地去分析房地产行业，解读政策报告，因为他参加了发改委关于城镇化的规划，他过去给政府决策部门做了一些咨询建议。所以针对行业方面我不做过多评论，我只是针对非系统性风险，提出以上四个风险点。 Q3:正如你所说，房地产非标项目的风险很大，那我们看到诺亚和诺宝在这方面表现很优异，类固定收益产品都没有发生过兑付问题，诺亚和诺宝是如何采取风控措施如何做到这一点的呢？ A: 关于这一点，我们本身压力也很大，因为在金融行业，在固定收益非标产品上，我们维持不良率为0这样一个记录是非常不容易的。我们也向理财师和客户强调，诺亚是一家风险厌恶型的公司。那为什么厌恶风险，还要做地产方面的配置呢？因为房地产非标项目是可以提供一定价值的产品，当然同时我们也会控制规模。 对于风险控制，我分为两个方面来讲。首先诺亚是筛选，其次诺宝作为资产管理的子公司，其在产品层面、在资产结构、交易结构会做一些技术性的工作。诺亚自2010年以来成立了几家资产管理子公司，提供投资方面的管理工作。诺亚对以上四个风险进行如下严格把控。 1.我们精选合作伙伴、交易对手。歌斐只和开发商当中的前1‰进行了合作，全国5万家开发商中的TOP50开发商。我们在交易对手环节做了很多工作，我们将其进行了三分类：稳健型、高成长型、特殊机会型（细分行业龙头）。这些房地产企业的违约成本很高，不会轻易违约。比如同样万科和碧桂园，两家大型的房地产企业，万科去年首次尝试在境外募集美元债券，成本约为2.6%，不到3%；碧桂园去年在境外融资票面利率7.25%，都很低。万科为什么比碧桂园低这么多，因为万科是唯一一家在境外拥有BBB+信用评级的地产企业。那如果万科违约，其评级可能变为BB+，其融资成本将上升5个点。这就是违约成本。还有一些企业在从200亿发展到300亿的过程中，违约成本也很高。所以，我们选择的交易对手就使得我们面临的风险降低了一半以上。 2.关于项目选择。项目方面我们非常重视安全边际、地段、操盘者、产品经营优势，所以我们强调刚需、一二线城市、品牌开发商。 3.重要节点跟踪，主要在资金监管、成本控制和工程销售进程等。我们每个月都会有跟踪调查，这是投资人所不知道的。所以我们说：投资人看到的是一副漂亮的刺绣，背后密密麻麻的针脚是我们的工作。 4.风险缓释手段，必要的担保措施等。 以上四个方面这是诺亚在筛选时考虑的事情。那么诺宝成立一年以来管理的固定收益产品已达到20多亿这样的规模，是因为诺宝的固定收益产品解决了客户的需求升级问题。 所以这就是诺亚和诺宝在风险管理、风险控制方面的不同。 Q4:诺宝最近推出了稳进一号这样一款固定收益的创新型产品，您把它称为“固定收益配置升级版的平方（二次方）”的产品，这款产品的特点是怎样的呢？ A: 我们整理一下之前的三点：1.资产配置中固定收益是重仓；2.重仓中从收益性角度考虑，房地产非标项目是很重要的一个方面；3.诺亚通过四个维度的思考、风险识别和控制，使投资者可以在房地产非标项目上获得比较稳健的收益。 基于以上三点，我谈一下为什么称稳进一号为“固定收益升级版的平方”，也即两次升级。所谓升级两次，从定量和定性角度分析，第一次升级为从单一配置到组合配置，因为分散投资是资产配置一个不变的真理。所以我们首先选择优秀的房地产非标项目，再进行组合。第二次升级解决系统性风险。房地产市场曾经发生过这样的系统性风险，08年全国70个城市住房指数下行，上海当时有差不多20%左右的跌幅；但此时国债指数是上涨的，很容易理解，避险资金会投资国债。市场上一部分热钱行情好时投资房地产，行情差时投资避险资产。 所以，我们此次稳进一号90%资金放在精选的多个房地产非标项目，另外10%放在国债期货的投资上。国债期货包含两层含义——国债和期货。国债方面，可以对冲房地产系统性风险；期货部分则利用保证金制度提高杠杠、增加收益。目前保证金比例大概为3%，也即利用3块钱可以做100块的国债。10%的资金不会全部进行保证金交易，会备留一定比例补充保证金。并且即使这部分资金投资失败，90%的固定收益可以保证整个产品的收益。 同时，我们基金管理人有着非常丰富的投资经验，如果投资成功，那么将利用杠杠放大整个产品的收益。所以我们用国债对冲风险，用期货的优势来增强收益。所以称之为“固定收益升级版的平方”，既分散了风险同时提高了收益。基于此，我建议我们的投资者在固定收益方面的投资再次进行分散，稳健型的投资者可以加大对万科、碧桂园的项目，一些收益要求比较高的客户可以采用稳进一号这样在提高收益的同时有控制风险的产品。 亲，您看完本文共用了
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