成为巴菲特的机会来了吗？

 

成为巴菲特的机会来了吗？

一财网

2014-05-06

 

核心提示：巴菲特说：“恐惧的顶点是投资的好朋友；一路上涨的市场才是投资的敌人”。

“如果你是聚焦于拟投资资产的未来价格变动，那你就是在投机。”这是巴菲特在2014年最新的致股东信中对于投机的定义。如果以这个定义为起点，A股中二级市场中的投资到目前为止，基本上都是在投机。随着A股蓝筹估值整体收缩，无风险利率拐点出现，这一情况正在出现明显的积极变化。A股投资者群体也正在从“投机”走向由“投机”和“投资”共存的环 境。投资认识和理念变化本身就是价值体现的一种。最近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现，以及未来极可能出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。近期一些保险资金开始对二级市场中的蓝筹公司举牌收购便是这一趋势下的早期迹象。

首先需要说明，所谓“投资”和“投机”在我们看来并无高下之分。基于巴菲特的定义 ，“投机”的收益体现在二级市场赚取价差，而“投资”的收益则体现在分红。巴菲特能够选择做“投资”而非“投机”有两个显性前提。第一个前提是收益考核期 限足够长。第二个是投资人风险容忍度足够高。事实上，与中国A股市场相比，巴氏投资还有两个隐性前提，更为重要。隐性前提一是社会的无风险收益率相对较 低。隐性前提二是社会变化慢且稳定。

两个显性前提是巴氏投资以及伯克希尔能够挑选资金属性以及资金偏好之下的个性所致。这一条件可以， 并正在被国内A股市场的个别投资人所复制。巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于后两个隐性前提。在A股市场，这两个隐性前提被改造为：第一，全社会无风险收益要求过高；第二，社会变化太快且预期不稳定。

首先看无风险收益要求的差异。在巴菲特的投资经历中，1986年他买下了坐落在奥马哈北部50英里的400英亩农场，花费28万美元。按他的估计，农场大约有10%的回报率。如果放在更大的宏观图景下，可以看到1986年美联储基金 有效利率（可以认为是基准利率）大约是在7%左右。而自1986年往后，联储基金利率一路下滑，直到2005年降到1%附近，2008年降到0%附近。也就是说，过去20年间美国无风险回报率平均值可能在3-4%之间。

这一前提是认为“10%回报即是好投资”的重要基础。在中国则不然。 考虑到隐形担保等因素，自2009年至今，中国社会中的无风险要求回报率是从6%的水平快速上升到8-10%左右（以非标理财为代表）。这一过程在 2013年四季度达到顶峰，部分机构投资者从长端国债迅速撤出，使国债收益率迅速上升到4.66%的高位，形成了2013年第二次钱荒。

在无风险收益要求明显偏高的中国社会，10%显然不是一个好的投资。无风险利率高企的极端结果是A股成为“勇敢人的游戏”，2013年的A股市场也因此被成长股和创业板所占据。一年之间，创业板指数就从年初的707点上升到最高的1423点，已然翻倍。

其次，社会变化速度和社会预期稳定度。1993年巴菲特选择投资在纽约大学旁边的商业地产，这一判断的重要前提是“毕竟纽约大学跑不了”。事实也是如 此。不但纽约大学跑不了，美国整个社会也跑不快。扣除个别极端年份，美国经济增速过去20年间长期在2%到5%之间波动，波动区间只有3%。

放在中国社会，理性的投资人绝不会把“纽约大学跑不了”作为真正的投资依据，更不会成为一个20年期投资的基础假设。尽管难以统计出中国的学校在过去五年出现过多少次搬迁，但学区划分的变化之频繁已经使人们深受其苦。经济快速增长是个好事，与之伴生的是社会面貌变化极快，居民预期的稳定度极低。这也限制 了社会中出现长期投资的可能。

回归到巴菲特的定义之中，受限于这两个隐性假设的差异，中国A股市场的投资者中的绝大多数人把绝大多数时间都花在了“投机”之上，而不是“投资”之中。但最近随着隐性担保和刚兑逐步打破，A股面临的无风险收益率出现了向下的拐点。一方面非标融资量在一季度出 现了明显下滑。以信托贷款和委托贷款为例，与去年同期相比下降了3510亿元，而同期信贷也不过增长了2553亿元。另一方面，城投债收益率正在替代非标理财产品，成为新的无风险收益率的代表。AA级城投债的收益率从年初最高时的8.66%已经在4月底下降到了7.11%，收益率下降了155个基点。

这种变化令选择以分红为目的的“投资”逐步成为了一种可能。尽管A股市场主流投资人仍将在相当长时间以二级市场价格变化为主要收益来源，但以分红为目的的投资群体和可能性的回归仍然值得乐观。近期险资举牌收购部分蓝筹公司便是例证。

据媒体报道，4月A股市场出现了罕见的险资竞相举牌增持蓝筹上市公司的案例。4月10日，生命人寿和安邦保险几乎同日宣布增持金地集团。金地集团只是众多标的之一，之前还有招商银行、华夏银行、中煤能源等上市公司被险资屡屡举牌竞购。此外，一些低估值、股权结构相对分散的蓝筹公司也正在进入其他险资的视野。其目的之一便是能够以合并报表，或权益法入账的形式通过上市公司的盈利及分红来实现投资收益。如果说原来险资在二级市场的投资是猜谁会接盘，那么现在 险资真正开始关心实体企业的盈利增长。虽然对绝大多数机构投资者而言，在二级市场投资博取价差之路仍然有效，甚至仍是唯一的渠道。但在市场变化之下，新的玩法将会层出不穷。

这只是一个开始，但是一个良性循环的开始。随着A股市场监管改善以及金融工具的进一步丰富，“投资”而不是“投机”会逐渐成为一种新的选项。最近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现，以及未来将出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。

巴菲特说：“形成自己的宏观观点，或是听别人对宏观或市场进行预测，都是在浪费时间。”我们确实不必要对现在市场环境的变化做出预测，但绝对有必要感受到市场中已经出现的巨大变化和即将形成的新趋势。

正如巴菲特所言：“恐惧的顶点是投资的好朋友；一路上涨的市场才是投资的敌人”。在政策微刺激的作用下，市场会从恐惧的顶点回归，好朋友已经出现。这个过程中，把握新的趋势至关重要。A股市场正在从“投机”走向“投资”就是这个新趋势的来源。