【封面文章】美、韩及港台地区股指期权发展经验借鉴发布时间：2014年05月08日 作者：李富 来源：《中国期货》期权是一国金融衍生品市场发展过程中极为关键的部分，股指期权的诞生开启了一个新时代，它以巨大的交易量、众多的投资者、深远的影响力，占据了金融期货乃至整个衍生品市场的大片领地。在美国、欧洲、亚洲的成熟期权市场中，股指期权已经成为交易量最大的金融工具。 研究成熟衍生品市场股指期权的成功经验，有利于我国期权市场的平稳发展。每个发展成熟的期权市场都有其特点，美国作为股指期权的发源地，经过多年的摸索和创新，其金融衍生品市场已相当完善。而韩国、中国香港及台湾地区作为亚洲期权市场的领军代表，无论是从投资者结构还是地域文化上都与内陆市场有相似之处。 美国：积极创新与完善的配套制度 美国市场的一个典型特征是多个交易所之间的竞争。美国可交易的股指期权种类多达60余种，其中包含我们熟悉的标普指数、道琼斯指数、纳斯达克指数的期权，还有芝加哥期权交易所（CBOE）指数期权、高盛科技指数期权、摩根斯坦利指数期权等等。种类繁多的期权品种在不同的交易所挂牌交易，这种竞争局面促成了美国股指期权市场的发展。同时，指数品种的不断创新也满足了投资者的不同需求，这一点是值得我们学习的宝贵经验。 制度配合在期权市场的建设中也必不可少。 首先，美国期权市场做市商制度的建立对期权交易的贡献功不可没。美国期权市场基本都建立了做市商制度，且机构投资者比重较高，这些都增加了美国股指期权市场的流动性和稳定性。 另外，市场的监管机制也发挥了维护市场健康运行的功能。美国股指期权市场的监管从下至上有四个层次，分别是经纪商自律、交易所规则、行业自律和中央监管。这一结构与国内期货市场的监管相似，但美国在中央监管环节划分得更为精细。 美国中央监管机构有证券交易委员会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)和财务会计标准局(FASB)。SEC的主要作用在于促进重要信息的披露、确保证券法律规则得到实施，保证交易过程的公平和公正。在国内，充当中央监管机构的主要是中国证监会。美国股指期权主要归SEC管辖，但是股指期货期则主要归CFTC管理，FASB则是在财务会计方面促进会计信息的真实可靠。 期权品种设计中的期权清算制度、头寸限额和保证金制度都是保证股指期权市场顺利发展的基础。 韩国：合约设计适宜与市场结构分工明确 韩国于1996年5月推出KOSPI 200指数期货，1997年6月推出KOSPI 200指数期权。韩国期权市场可谓后起之秀，其成长速度令全球衍生品市场惊叹。 KOSPI 200指数期权大获成功的原因，除了当时推出时机较好和整个市场投机文化浓厚外，主要还有以下几个方面： 第一，合约设计因地制宜，吸引大量参与者投资。韩国交易所（KRX）对KOSPI 200指数期权的投资者设定了较低的投资门槛。假设期权权利金1点，乘数为10万韩元，那么期权价格则为100000韩元，相当于580元人民币，即使合约乘数调至50万韩元，也仅2900元人民币。并且交易费用低廉，经纪人之间为争夺新客户展开激烈竞争，使得佣金一直保持在低水平。较低的投资门槛和交易费用使得大量的个人投资者能够进入这一市场，并成为市场的主要参与力量之一。 中国金融期货交易所沪深300股指期权仿真合约中，合约乘数为100，假设某合约的权利金为100点，那么买方需要支付10000元就可以做一手。与股指期货相比，投资金额大大降低了。目前，国内期货公司之间的佣金竞争已进入白热化状态，投资者的交易成本处于相当低的水平。这些都与韩国的期权市场环境极为相似。 第二，标的指数波动率大。KOSPI 200指数相对其他产品，其价格波动率较大，这无疑增加套期保值投资者和投机交易者的参与积极性。对期权交易而言，无波动便无生命。测算近年全球各主要指数的波动率，KOSPI 200指数的波动率仅低于发生债务危机的欧洲市场指数，而高于美国、印度、台湾地区、日本和香港地区市场主要指数。 第三，个人投资者参与比率高、分工明确。KOSPI 200指数期权的高速增长离不开个人投资者的热情参与，上市初期个人投资者交易量曾占到整个市场交易量的70%，随后机构逐步参与，这一比重有所下降。2007年至2011年，个人投资者交易量占市场总交易量的比例均维持在30%以上，可以说个人投资者曾经主导了KOSPI 200指数期权的发展，为期权市场的繁荣发展奠定了良好基础。个人投资者的热情使得KOSPI 200指数期权于2000年首次跻身世界前五强，之后更是连续多年占据第一的位置。虽然2011年之后个人投资者交易量占比逐渐减少，但相对于其他市场来说，韩国期权市场中个人投资者参与率仍然很高。 个人投资者在韩国期权市场中几乎是绝对的买方，从韩国股指期权市场的流动性角度来看，股指期权净买入、净卖出的交易量分布非常符合角色分工。从近10年股指期权的成交情况来看，证券公司、信托公司以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，合约的净买方则为个人投资者、外国投资者。 在我国，由于期权本身的特性决定了买卖双方的收益与风险程度的非对称性，且在知识普及阶段，我们给投资者所灌输的投资理念大多为以买入期权为主。所以，预计国内在股指期权上市初期，会出现与韩国类似的市场结构。 台湾：参与者多样化及成功的市场推广 台湾期货交易所在2001年12月推出台指期权，截至目前，在台湾期货交易所交易的期权品种还包含电子期权、金融期权、非金电期权、股票期权、黄金期权和柜买期权等，其中成交量最大的当属台指期权。内陆四大期货交易所及上海证券交易所几乎同步在推各自的主打期权品种，结合国外成熟国家及台湾地区的期权品种规模看，预计中国金融期货交易所的股指期权也将成为内陆期权的明星品种。
台湾地区监管层对参与期权交易的机构没有过多限制，这其中包括证券、期货的自营、证券投信、外资及内陆的机构、期货经理及信托基金等。买卖期权最大的机构为期货自营，自营资产管理机构已广泛使用期权组合来管理投资风险。相比内陆，台湾地区对参与者的束缚很小，这也是其期权市场发达的原因之一。 从数量上看，参与者中自然人要远多于法人，二者的比值近5年来一直在100之上，机构的整体成交量在2012年之前大于自然人但2013年稍稍落后。与韩国市场不同的是，台湾地区的自然人在期权买卖上并无显著偏好，买卖比近8年来始终在1附近。
台湾期权市场运行10余年来不断完善，从自然人的买卖比来看，其个人投资者也较为理性，这与交易所的合约设计及整个市场的业务宣传息息相关。以台指期权为例，其合约设计参照了主要市场的指数期权设计思路，在规模设计上也适宜台湾市场的投资者结构（合约设计需要考虑到普通投资者的需求）。 另外，在2001年推出台指期权时，台湾期货交易所便使用了做市商制度，为市场流动性提供了保障，买卖价差的缩小也激发了投资者参与期权交易的积极性。此外，台湾期权推广人员学习韩国期权市场推广经验，通过多样化方式的宣传，包括理财会客室、在线行情说明会、网上期权学院和程序化交易策略超市等，拉近了期权和普通投资者的距离。应该说，台湾期权市场不仅学习了美国、韩国的成功经验，也具备自己的市场特征。 总的来说，我们总结了三点值得内陆现阶段进行学习的地方。一是在推出期权品种时，完善相关制度，如做市商机制、高效的保证金制度等；二是进一步开放自营业务，培育机构投资者，真正发挥期权的避险功能；三是不断创新，新品种、新业务和新制度的推出是市场发展的催化剂。 香港：回归期权的风险管理本质 香港交易所可交易的期权品种主要是股票期权和股票指数期权，指数期权品种有恒生指数期权、小恒生指数期权、H股指数期权以及自定义条款的恒生指数期权和未定义条款的H股指数期权。作为指数的代表，恒生指数一直在国际上享有很高的知名度。香港股票期权的相关股票由联交所指定。1995年9月刚推出股票期权时，只有5只股票。目前则有超过60只，其中包括蓝筹股、H股、红筹股及指数基金等。香港同样是国内衍生品市场发展较为成熟的地区。 2012年，香港交易所对衍生品交易情况进行了分析。从投资者结构来看，参与恒指期权市场最主要的是庄家盘，占39%，其次是本地个人投资者，占23%，本地及外地机构投资者也占到10%以上；参与H股指期权的投资者结构略有不同，占比最多的是外地机构投资者，占比29%，其次才是庄家盘，而本地机构投资者及交易所参与者的公司盘占比均在10%以上。 从交易目的来看，三类投资者（投机、套利和套保）主要以投机和套保交易者为主。在香港的期权市场上，套保所占的比重是最大的，其次是投机，最少的是套利，这是期权作为风险管理工具的表现。 从香港股指期权市场发展的经验来看，首先，与美国类似，做市商制度的引入改善了市场的流动性，放松境外投资者参与境内股指期权交易的管制，有利于市场的完善和成熟，增加市场的国际影响力；其次，与台湾地区类似，在线交易的引入，降低了交易成本，从而对股指期权的交易起到促进作用。 无论是美国、韩国，还是我国的台湾、香港地区，都有值得内陆交易所借鉴之处。创新是市场向前发展的动力，不仅要在品种上创新，还应该在制度上与时俱进、逐步完善。同时，市场的开放程度也是决定参与者积极性及成交规模的关键因素。文中所提及的四个市场，监管层对参与者基本都是开放态度，并无太多限制。当然，我们的交易所在期权品种的推进中也综合考虑了国内外的因素，相信国内期权市场将迎来健康的发展。 （作者系长江期货期权研究员） |
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