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光大证券唱空伊利股份：卖出评级 半年内将下跌30% 今日伊利股份小幅低开，随后出现大量抛盘，股价遭遇重挫，截止收盘，伊利股份下跌7.75％，报于31.32元，成交22.97亿元，成为沪深两市成交量最高的个股，分析认为，伊利股份的重挫缘于光大证券的一份研报。 以下为研报全文 ◆伊利股份未来5年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击： 伊利股份以常温奶的经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71％的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公司在未来5年将面临常温奶增速持续放缓的风险，预计公司将加快战略调整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期从2016年开始盈利下滑。 ◆看空伊利的三大理由： 1、2013年行业低温奶规模445亿，占比整体的35％左右，进入到2014年，全国范围内300-400家区域乳企和城市型乳企战略性聚焦低温鲜奶和酸奶等，整体收入增速15％以上，区域龙头乳业公司低温增速20％左右，形成了快速增长趋势，对常温奶的替代性已经愈发强烈。 2、常温酸奶将大幅度替代高端常温奶，推动酸奶品类快速下沉扩张。在光明莫斯利安带动下，行业三大龙头+区域乳业公司如皇氏、晨光、君乐宝全面进入，预计2014年65亿，2015年接近100亿，直接压制常温高端奶伊利经典、特仑苏、儿童奶、舒化奶的增速，改变行业细分成长方向。 3、进口液奶预计2014年达到30万吨，可比36亿国产奶收入，其在电商渠道只求规模不求短期盈利的商业模式下低价快速渗透，并激发全渠道加快布局进口奶。一方面直接摧毁伊利蒙牛的常温奶概念升级盈利模式，另一方面将逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力。 ◆现有的常温液奶盈利模式2014年开始经历盈利拐点，毛利率难再提升： 常温奶品类从2014年开始遭遇重大挑战，整个国内液奶的供给受到进口奶粉替代、进口奶高增长和牧场建设而略微过剩，包括伊利在内的整个常温奶品类将遭遇同质化竞争带动毛利率下降风险（或费用率上升）。 同时伊利以儿童奶、舒化奶以及常温乳饮料为核心增长方向将遭遇低温替代升级、进口奶替代竞争、常温酸奶+低温乳酸菌饮料高成长带来的长期替代风险，重构低温竞争力3-5年内存在不确定性和盈利损伤。 预期2014-2016年EPS1.99、2.04和1.90元，6个月目标价22.7元，对应2015年11XPE，给予“卖出”评级。 业绩预测和估值指标
关键产品营收预测 1、伊利常温奶制品的预测：主导高端品增速逐步下降。
我们区别于市场的观点 1、行业回归低温新鲜+常温酸奶主导的增长阶段。低温+酸奶业务将持续17-18％的增长，仅仅常温酸奶一项将每年贡献6-7％的增速，低温业务将是全球化品牌+本土专业公司+区域乳业公司全力竞争的业务，对常温奶的压制和替代正在显现，未来三年将极为显著。 2、常温酸奶不是过渡品类，在中国国情下，其营养吸收+优质口感属性会成为高端奶中的主导品类，压制和替代常温奶和乳饮料，有长期增长空间。 3、进口奶持续高成长。进口奶的核心驱动力在于电商模式+终端利润+消费者品牌品质追求，本源在于中国本土资源的稀缺和综合成本较高。 股价下跌的催化因素 公司收入增速放缓在2014年的三、四季度更为明显，特别是费用率将难以再度压缩，除非不顾及收入增长和战略安全。 估值和目标价格 以绝对估值为主，参考转型期的茅台、五粮液和张裕A的估值表现，给予伊利股份6个月目标价22.7元，对应2015年11XPE，给予“卖出”评级。 投资风险 公司如果未来三年不做战略调整，压缩费用追求短期业绩和股价，那么我们的预测将存在一定的偏差，但不改变公司的基本面风险。（光大证券 邢庭志） |
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